推特易主马斯克背后，“恶意收购”的防范与反思丨FOF Global

财经

2022-04-28 10:04

本期导读：

当地时间4月25日，社交媒体平台推特公司接受了埃隆·马斯克的收购协议，根据协议，马斯克将以每股54.2美元，总计约440亿美元的价格收购推特。这次收购事件发生之后，再次引起了市场对恶意收购行为的激烈讨论。

作者丨刘钊

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喜欢推特就要买下它

作为推特上最活跃的用户之一，马斯克不止一次吐槽推特的言论自由和算法的问题，或许是有意改造推特，或许仅仅是因为“喜欢就买下来”，这个月，马斯克对推特出手了。

4月4日，据美国证券交易委员会（SEC）披露的文件，马斯克持有了推特9.2%的股票，成为了推特最大股东。次日，推特任命马斯克成为董事会成员，但推特规定董事会成员任职期间持股比例不得超过全部股份的14.9%。9日，马斯克宣布放弃董事席位，此声明一出，马斯克收购推特的想法可谓是司马昭之心，路人皆知。 14日，马斯克发布了收购推特的要约，提出以每股54.2美元的现金收购推特100%股份，并指出“Twitter has extraordinary potential. I will unlock it.” （推特具有非凡的潜力，我要释放它）。

在马斯克提出收购要约之后的第二天，推特董事会成员一致通过“毒丸计划”（Poison Pill）。当收购方在收购目标公司的股份超过一定门槛时，“毒丸计划”就会触发，公司会大量发行新股稀释收购者的股份，以减少任何实体、个人或团体通过二级公开市场积累获得推特控制权的可能性。

在投资者眼里，越是成功和知名的企业越是香饽饽，因此受到恶意收购的可能性越大，“毒丸计划”的发明使恶意收购的成功率大大降低，有许多企业成功运用“毒丸计划”阻止了恶意收购行为，从国内的新浪采用毒丸计划阻止了盛大的收购，到国外的奈飞（Netflix）抵挡了亿万富翁卡尔·伊坎（Carl Icahn）的收购。

当大家都不看好马斯克能够成功收购推特的时候，4月25日，推特以每股54.2美元，总计约440亿美元的价格同意了马斯克的收购要约，交易完成之后，推特将成为一家私人控股公司。

董事会持股少是推特被收购的原因吗？

去年11月，推特创始人之一杰克·多尔西辞去CEO职位，并宣布在董事任期结束后离开董事会，2022年4月17日，马斯克发推称：“哇，随着杰克的离去，推特董事会几乎不拥有任何股份！客观地说，他们的经济利益与股东根本不一致。” 马斯克施压推特接受收购的论点可以追溯到上世纪80年代的杠杆收购浪潮，当时的企业掠夺者也会使用相似的话术施压公司接受收购，电影《华尔街》（Wall Street）就还原了这个场景，男主角华尔街股市大亨戈登·盖柯通过演讲抨击了他想接手的企业的高管，“今天，管理层在公司中没有股份！”然而，推特的董事会持股少真的是推特被收购的原因吗？

图：埃隆·马斯克的推特页面

实际上，推特的董事会持股比例和其他上市公司非常相近，除了杰克·多尔西，剩余十名推特董事会成员拥有的股份的中位数仅为0.003%，然而2021年标普500上市公司董事会成员持股中位数的平均值也不到0.01%，大部分的董事持有的股票都不到1%，就连马斯克旗下特斯拉的董事会成员持股比例的中位数也只有0.23%。

董事会持股多少有利于企业发展一直是一个有争议的话题，上世纪七十年代的研究表明，独立董事应该避免拥有公司太多的股份，以免失去客观性；也有学者认为拥有更多的股份能够激励董事会监督管理层，进而做出更符合股东利益的决策。2002年，安然有限公司、世界通讯公司等公司的会计丑闻促使美国出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，美国在公司治理和会计方面提出了更严格的要求，自此董事会的独立性和高管薪酬成为了公司风险防范的重点，但是董事会应该持股多还是少的讨论仍然激烈。

在推特收购事件中，我们很容易将董事会持股少和最终被收购的原因联系起来，然而即使是董事会持股少的公司，也可以通过在公司和董事会章程中加入防御性条款，或在恶意收购发起时采用对抗性的策略来避免被恶意收购。

以守为攻：恶意收购的防御策略

恶意收购（Hostile takeover）是指收购者在公司管理层不知情或无意愿的情况下对公司进行收购。恶意收购主要有两种方式，一种是公开发出要约进行收购，如果公司事先与管理层沟通未果但发起收购被叫做熊式拥抱收购（bear hug），如果直接公开要约，则被称为标购（tender offer）；另外一种恶意收购是指在不做出任何警示且不与目标公司沟通的情况下，直接在二级市场上进行举牌收购。马斯克“未经请求且不具约束力”（来自推特的声明）的收购，且拒绝加入董事会的行为，显然是属于恶意收购的范畴。

在推特收购事件中，杰克·多尔西的下台和“毒丸计划”的失效都有推特的董事会缺乏话语权的原因。推特是为数不多的由其创始人领导但不受控制的美国互联网公司，推特在上市时使用了“一股一票”的投票权分配方式，而没有使用AB股的差异投票权制度（Differential Voting Rights）。AB股最典型的案例就是京东，刘强东持有的B类股票每1股拥有20票投票权，这也使得在京东上市时他仅持有15.1%的股票，却拥有78.4%的投票权。

公司除了可以通过前文提到的“毒丸计划”和AB股的差异投票权来防范恶意收购，还可以通过员工持股计划来进行防范，持有股票的员工可以和管理层站在统一战线投票。公司还可以通过驱鲨剂条款（shark repellent）来防范恶意收购，具体方式是设置董事会改选上限比例（比如每次股东大会最多只能改选三分之一董事）、设置董事会任职资格门槛以及超级多数表决权（比如决议要三分之二以上的股东同意才算通过）。防范恶意收购的方式还有降落伞计划（parachute plan），即规定在董事会成员、中层管理者和员工被解雇时对他们进行赔偿。

以攻为守：恶意收购的对抗策略

防御性的反收购策略都是在收购发起之前预先设定的策略，其核心是增加收购者的收购成本或者提高收购门槛，当恶意收购发起时，公司也可以主动采取一些对抗性的策略打击收购者的信心和兴趣。

在推特收购事件中，马斯克就因没有在规定时间内披露持股信息遭到了推特股东的起诉，在恶意收购发生时，信息披露不足和涉嫌垄断都是恶意收购者有可能触犯的法律问题，公司可以对收购者提起法律诉讼，拖延收购进程并增加其收购成本。

公司在面临恶意收购时，可以大量回购收购者之外的股东的股票，从而减少发行在外的股票，使收购方无法购买足够的股票来获得公司的控制权，并且可以提高股价，增加收购者的收购成本；公司也可以向信任的股东进行定向增发，稀释恶意收购方的股份，达到同样的效果。

还有一种更为特殊的防范方式叫做皇冠之珠防御策略（crown jewel defense），“皇冠之珠”是指公司最有利可图或最有价值的公司资产，该策略的防御方式为：如果发生恶意收购，公司会出售最有价值的资产，或者出售给第三方购买该资产的期权，从而使收购方失去收购的兴趣。

公司不仅可以将自己的“皇冠之珠”卖出来打消收购者的兴趣，甚至还可以将公司整体卖给友好的公司，此时出手相助的公司被称为“白衣骑士”（white knight）。2004年5月1日，港股上市公司哈啤（0249.HK）在终止与其第一大股东米勒啤酒公司(SABMiller) 的“独家策略投资者协议”后，另一家啤酒公司安海斯-布希公司(Anheuser-Busch，下文简称A-B公司)购入了哈啤29.07%的股份，米勒啤酒公司为了巩固第一大股东地位向哈啤发起了收购要约，但哈啤管理层不愿意被米勒啤酒公司收购，于是邀请A-B公司充当“白衣骑士”对自己进行收购，随后A-B公司不断增持并提出了更高的收购价格，最终米勒啤酒公司放弃了对哈啤公司的敌意收购，将所有股份转让给了A-B公司，最终哈啤公司被A-B公司私有化。

如果公司不愿意在反收购中出售资产和股权给其他公司，也可以采用虚胖战术（Puffiness Tactics），即购置大量与公司业务无关的资产或者大量举债投资，使公司的资产质量和财务状况下降，使恶意收购者失去兴趣。

恶意收购只有恶的一面吗？

电影《华尔街》男主角戈登·盖柯曾这样辩护他的恶意收购：“贪婪是好的……对金钱，对爱情，对知识的贪婪—贪婪激发了人类向上的动力。”

图：电影《华尔街》的经典台词“贪婪是好事”

尽管恶意收购在我国并不多见，但是推特收购事件再次引起了资本市场对恶意收购的讨论和反思，恶意收购真的是一无是处吗？实际上，恶意收购对市场和公司都存在着积极意义。一方面，在恶意收购频发的市场环境下，股东会忌惮其他股东进行恶意收购，因此不会贸然减持，这在一定程度上遏制了股东高抛低买的投机行为；另一方面，如果监事和独立董事这两大监督主体和大股东沆瀣一气，内部监督机制就会失效，而被恶意收购后的公司往往会“换血”管理层进行整顿，这从某种意义上讲是一种外部监督机制，有助于改善公司治理。

以推特为例，近几年推特公司治理相对混乱，也许其他大股东希望马斯克收购之后可以改善推特现状，因此施压董事会接受马斯克的收购，如果马斯克履行承诺，保障推特的言论自由，这对社会也有着积极意义，但还是有许多人担心马斯克的贪婪会破坏市场秩序，最终的结果还是需要时间给出答案。借用一位知乎答主的话“Greed is like gravity. It kills, but holds us on the earth.”（贪婪就像地心引力，它会杀人，但是却能够让人类生活在地球上），而作为SpaceX创始人的马斯克，他的贪婪可不只是让人类生活在地球上。

参考资料：

https://twitter.com/elonmusk

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001418091/000110465922045641/tm2212748d1_sc13da.htm

https://www.zhihu.com/question/22028480

https://theconversation.com/elon-musk-wont-have-a-board-to-watch-him-when-he-takes-twitter-private-does-that-matter-181773

帕特里克·A.高根.兼并、收购和公司重组[M].北京：中国人民大学出版社，2013：242-243.

汤欣, 徐志展.反收购措施的合法性检验[J]. 清华法学, 2008, 第2卷(6):89-104.

*本文仅代表作者个人观点。

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