新闻第8期｜马斯克买下推特案：美国企业收购与反收购及交易流程

      作者｜   吉泽钧 中国政法大学本科

                   林学高 上海交通大学本科

                   葛雯瑞 上海对外经贸大学本科

                   徐青岚 华东政法大学本科

                   曹炜嘉 圣路易斯华盛顿大学 J.S.D.

      编辑｜   Morry Mu 纽约大学本科

                   Caramel 西北 LL.M.

一、新闻回顾

1. 事件概述

当地时间2022年4月25日，美国企业家埃隆·马斯克以440亿美元全面收购社交媒体公司推特，而在之前马斯克便以26.4亿美元的价格收购了推特公司9.1%的股份。为了应对马斯克的收购提议，推特董事会宣布启动“毒丸计划”，批准股东们在发生恶意收购时购买额外的股票。但随后在4月25日，推特公司宣布接受了马斯克的收购提议。

2. 收购过程

4月4日，马斯克宣布他已于3月14日以26.4亿美元的价格成功收购了推特公司9.1%的股份，成为该公司的第一大股东。消息公开后，推特公司的股价经历了首次公开募股以来的最大股价涨幅，盘中涨幅高达27%。

4月14日，马斯克主动提出一项无约束力决议，提议以430亿美元的价格全资收购推特公司（每股54.2美元）。外界认为此举是恶意收购。

4月15日，推特董事会一致通过“毒丸计划”（“股权摊薄反收购措施”）以打击马斯克的“恶意收购”。该计划意味着，一旦马斯克持股比例达到15%，推特将增发大量新股，允许除他以外的现有推特股东以折扣价购买额外股份，以此稀释马斯克所持股份，阻碍其收购计划执行。

4月20日，马斯克表示已获得摩根斯坦利、美国银行等十余家银行465亿美元融资，计划进行要约收购。

4月25日，推特接受了埃隆·马斯克的收购协议。根据协议，马斯克将以每股54.2美元，总计约440亿美元的价格收购推特。

二、背景知识：收购与反收购

1. 收购概述

首先需要对两个概念进行辨析：“并购”和“收购”。从公司法的角度而言，前者是不同企业间经由各种方式来转让资产、控制权或经营权的一种经济行为的统称，后者是前者的手段之一。

如下图，收购一般可以分为三种，即公开收购、杠杆收购和协议收购：

2. 美国企业收购及交易的流程

(1)   确定目标企业

在这一步中，企业除了需要召开内部会议商定长期战略、收购目标等，通常还会与投行、顾问等中介打交道。这些中介机构如果在买方数据库中已经有合适的企业，将会做出推荐。

另一种常见的情况是公司已经与目标企业进行过合作，对其有了大致了解，不需要再花大量时间在第一步上。

(2)   进入初期调查阶段

(3)   双方签订保密协议（Non-disclosure Agreement, NDA）

这一协议的目的是让买方得到估值所需信息的同时，保护买方的信息安全。但是，为了得到最优的价格，在实务中，买方也经常提出保密要求，防止卖方通过炒作拟议交易影响买方利益。事实上，保密协议是公司收购第一个谈判重点，其中每一条的设置都将可能对公司利益造成重大影响，需要谨慎对待。

(4)    公司内部对目标企业进行初步估值

(5)    如果敲定收购计划，将与目标企业签订意向书（Letter of Intent）

(6)    全面开展尽职调查

此时会计师事务所和律师事务所将全面开展尽职调查，目标企业也会提供内部信息数据库，帮助收购方进一步估值。律师事务所在这一过程中需要处理多种问题，可能同时涉及公司》、证券法、外国投资审查条例（CFIUS）、知识产权法、环保法等。另外，反垄断、税务和知识产权的转移问题是这一阶段常常遇到的棘手事项。

(7)     敲定一个初步的收购价格，并告知目标公司本轮交易拟采取的结构、资金来源等

这也是收购过程中较为白热化的阶段，双方需要对收购对价、支付方式、人事变动等达成一致，最终签署交易协议或者股份购买合同。

(8)     签署交易协议或者股份购买合同

需要注意的是，签订协议并不意味着收购已经走向尾声。

首先，这一协议需要在目标公司的内部获得股东会通过。其次，还需要美国政府的核准备案，如果涉及外商，甚至可能涉及外国政府的审批、核准。相当一部分收购项目需要经过美国司法部或联邦贸易委员会的审查，如果是外资，还需要经反垄断和出国管制的合规审查。

通过上述合规审查后，便进入整合交易阶段。由于从协议签订到收割间隔通常不短，价款将会按照通货膨胀等因素进行调整，收购方还需要对目标公司的业务、资源、人事等进行整合调整，力求收益最大化。

3. 反收购概述

上述介绍涉及的是在目标公司配合下完成的友好收购，现实中还存在大量违反目标公司意志的“敌意收购”（例如马斯克事件），此时目标公司为了阻挠收购，将会采取一系列针锋相对的反收购措施。

反收购措施大体上可以分为两类：一类针对紧迫的敌意收购，一类作为预防。不论是哪一种，都有一个共同的目标：增加敌意收购者的收购成本，或者减少其通过收购控制目标公司的可能性。

反收购通常有下述三层机制：

(1)     第一层机制——整顿

目标公司将通过各种方式消除企业内部结构、信息沟通等方面存在的问题，消除或预防股价过低的情况，减少自身缺陷。

在上述手段中，“出售‘皇冠明珠’”相对抽象，指的是出售公司令收购方垂涎的部分资产，从而减少公司吸引力的手段。

(2)     第二层机制——“杀人蜂”

这一层的手段主要目的都是减少自身吸引力，或者给收购方制造麻烦，因而得名。值得注意的是，推特便设置了“毒丸”计划，后文将会介绍。

(3)     第三层机制——对制

三、马斯克收购推特的特殊之处

1. 私有化交易

马斯克440亿美元收购推特，或将成为20年来最大一笔公司私有化交易。而什么是私有化交易呢？

私有化交易作为一种特殊的收购方式，在美股一般系指根据美国《1934年证券交易法》规则 13e-3（Rule 13e-3 Going private transactions by certain issuers or their affiliates）进行的上市公司控股股东或其他关联方，通过一个或一系列交易，使上市公司转变为非上市公司的交易。惯常的私有化路径包括“协议并购”（一步式合并One-step Merger）、“全面要约”（两步式合并Two-steps Merger）以及“反向股票分割”（Reverse Stock Split）。在本次收购中，马斯克采取的正是通过“要约收购+合并”的两步式合并完成私有化交易。

那为什么要进行私有化交易呢？私有化对公司来说有什么优点呢？马斯克称，推特潜力巨大，但是按照现在的模式无法维系公司的快速发展以及承担应有的社会责任，公司必须实行私有化。对于推特等美股上市的公司而言，私有化有如下优势：

(1)     不需要再满足SEC（美国证券交易委员会）的定期申报要求，由此降低申报成本；

(2)     当上市公司的股价未能充分体现其真实价值，甚至相对于净资产价值出现较大折让时，私有化可以帮助公司进一步实现其真实价值，并提高基于其现金流、收入预测和现金余额获得外部融资的能力；

(3)     管理层能更专注长期发展目标和策略；

(4)     避免公司义务被公众审查，并最大限度地降低公司披露的信息被竞争对手利用的风险；

(5)     增加对公司股东来源的认识和控制，并减少对其他小股东提供服务的成本。

2. 全面要约收购（又称“两步式合并”）

在马斯克收购推特一案中，马斯克通过全面要约，即两步式合并的手段，对推特进行收购。什么是两步式合并呢？

两步式合并是私有化交易的收购手段之一，具体由以下两步组成：

(1)     控股股东控制的收购方向上市公司发出收购要约，目标为收购上市公司特定比例（通常为90%）以上的股份。从目前的两步式合并案例看，收购的方式为控股股东及其关联方将其所持上市公司股份（Rollover Shares）作为出资注入收购方母公司，母公司再注入合并实体。

(2)     若收购方获得上市公司 90%以上的股份，上市公司董事会、股东会不需要采取任何行动，合并实体自动与上市公司合并。合并后存续的实体按合并价格回购非关联股东所持有的股份（不接受合并价格的股东有权申请评估，要求以评估价收购其所持股份），非关联股东被挤出，完成私有化。若达不到 90%，则需要由上市公司股东大会投票表决合并事宜。

相较于“一步式合并”（即由上市公司控股股东持有的公司的子公司，与上市公司直接合并。合并后，上市公司非关联股东取得私有化对价并被挤出（Squeeze-out），上市公司成为控股股东控制的私人公司，并退市），“两步式合并”的优点在于，有关要约收购的文件在向股东发出之前不需要美国证监会审查，因此，若收购方能够获得达到短式合并比例要求的股份，两步式合并完成的速度通常比一步式合并快。

3. 分手费条款

在本次收购案中，马斯克与推特的10亿元“分手费条款”（Breakup Fee）也值得关注。美国证券交易委员会的一份新文件显示，如果马斯克无法获得足够的债务融资以完成440亿美元收购推特的交易，他可能会被要求向推特支付10亿美元的终止费。同样，如果推特接受与马斯克竞争的收购要约，或者股东拒绝交易，推特将支付10亿美元给马斯克。

在大型公司并购中，分手费条款十分常见，其目的在于锁定交易机会或保障交易安全性，是交易保护措施之一，对促成交易能够发挥积极作用。

具体而言，“分手费”是买方的防御性措施，指卖方如果退出交易，应当支付一定费用给买方，一方面用以补偿买家用于促成交易所花费时间和成本（在尽职调查和谈判阶段耗费了大量时间和资源，包括但不限于聘请法律、税务及会计顾问费用及开支），另一方面也可以反映出卖方合作的意愿。与之相对，也存在用于约束买家的“反向分手费”（Reverse Breakup Fee），即在签署有法律约束力的交易文件后，由于触发双方共同约定的特定事件导致买方不能完成拟议交易时，由买方按约定金额向卖方支付的、用以补偿卖方因此遭受的损失的费用。可见，在马斯克收购推特的案例中，双方的分手费条款中，既包含了分手费，也包含了反向分手费，对双方都形成了一定的约束。

也许会有人疑惑，在这笔440亿美元的交易中，10亿元的分手费是否太少呢？分手费的定价是完全由双方自主约定的吗？

事实上，对于分手费/反向分手费设置的合理性和金额，美国法院都要进行司法审查。根据美国审理并购交易纠纷最重要的特拉华州法院的相关判例，确定违约赔偿金金额是否合理，需要满足两个条件：

(1)     在合同签订时难以确定合理预期的损害，即违约金金额存在不确定性；

(2)     规定的金额是对未来损失的合理估计或与违规行为实际造成的损害成合理比例，即违约金金额存在合理性。

同时满足这两个条件的违约赔偿金条款会被法院认可其合理性而被执行，否则会被认定为构成违约罚金而无效。

4. 毒丸计划

本案中推特面对马斯克的收购要约，试图通过“毒丸计划”进行抵御。究竟什么是“毒丸计划”呢？

毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，由美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)于1982年发明，其通常以敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例为触发条件，一经触发，收购人持有目标公司的股份及表决权被大量摊薄，其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。毒丸计划的合法地位于1985年在美国特拉华最高法院审理的Moran v. Household International Inc.一案中确立。

毒丸计划一般可分为“外翻”（flip-over）毒丸计划和“内翻”（flip-in）毒丸计划。

“外翻”（flip-out）毒丸计划为第一代毒丸计划，通常指在敌意收购方持有上市公司股权达到一定比例时上市公司方有权以一定优惠价格购买收购方自身的股份，从而影响乃至控制收购方。但其也存在明显局限性，即只有当收购者意图完全并购目标公司时，“毒性”才会发作。假如收购者仅仅取得目标公司的控制权，却不进一步实施全面并购，“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果，因而无法有效抵御恶意收购。

“内翻”（flip-in）毒丸计划为第二代毒丸计划，通常是指目标公司在遇到敌意收购时增加现有股东所持股份的表决权（即所谓超级投票权）或赋予其特殊性质的表决权（如否决权）或按优惠条件将现有股东所持优先股转换为普通股以及向现有股东或现有股东以外的特定的第三方（以优惠价格）配售或定向增发可转债、股份或认股权，从而大大稀释收购人相关持股表决权。

目前，为有效反收购，“毒丸”的常见形式是第一代和第二代的结合体，既具有“外翻”的效力，又具有“内翻”的效力。

在马斯克收购推特案中，如果马斯克或任何其他个人或团队合作购买了15%或更多的 推特股份，“毒丸计划”就会让股市中到处都是推特发行的新股。这将立即稀释马斯克的股份，使得推特被收购的难度大大增加。

四、马斯克收购推特可能产生的影响

自马斯克4月4日披露其增持推特股份以来，投资者担忧马斯克可能出售特斯拉部分股票套现，特斯拉市值已蒸发超2750亿美元。截至4月26日美股收盘，特斯拉市值为9057.87亿美元，今年跌超17%。4月26日当日，特斯拉股价就重挫12%，市值蒸发大约1260亿美元，而这也带动马斯克个人身家累计缩水约400亿美元。

创办16年来，推特在自由民主方面一直饱受诟病。对于本次收购，马斯克的愿景是让它成为一个“言论自由的包容性场所”，其在加拿大的TED演讲中谈及收购案时还表示这不是为了经济收益，也不是为了实现垄断，或是将推特所有权最大化，而是为了打造公共包容的平台，推特是“事实上的城市广场”，“为自由言论提供一个包容性的舞台非常重要”，在决定是否删除推文或永久禁止用户时，推特应该更加谨慎，暂停（Timeout）更好。马斯克个人发推称，“我希望即使是我最糟糕的批评者也能留在推特上，因为这就是言论自由的意义”。

此后，其又在推文中称，“我指的言论自由，只是符合法律的言论。我坚决反对超出法律的审查”。言论自由的边界如何界定，未来推特对言论自由的包容度有多大，值得拭目以待。

此外，他还详细阐述了将推特的算法打造为开源模型的计划以增加用户的信任度，包括允许用户查看代码，显示某些推文是如何出现在他们的时间线上的，马斯克称还将解决垃圾机器人以及对所有用户进行生物识别认证的问题，对所有用户都进行认证。当然，在目前没有具体的业务改造计划的情况下，无论是消除机器人大军还是推动算法开源，亦或是增加“编辑”功能，最终能落地多少还是未知。

此次收购也可能会给推特员工带来动荡，马斯克本月初的推文“反正没有人会来，推特总部干脆改为游民收容所算了”获得九成推特用户投票赞成。《旧金山纪事报》猜测交易将对推特旧金山总部产生巨大影响，因为马斯克先前曾对远距工作方式表示怀疑。《华尔街日报》也在4月25日的报道中称，作为削减成本的一种方式，马斯克提出了关闭推特旧金山总部及裁员的想法。马斯克曾自称为较之“微观管理者”更注重细节和控制欲的“纳米管理者”，管理的公司均以严苛的公司文化闻名，因此在收购计划通过消息传出的几分钟后，就有员工开始在公司内部群组中计划辞职。推特社会健康团队的产品管理总监爱德华·佩雷斯在当地时间25日下午发文表示，他和他的团队感到了“真正的不适和不确定性”。

对于本次事件，英国《卫报》评论表示，“无论是买下《华盛顿邮报》，还是收购推特，或者拥有福克斯新闻，都只是富豪想要增加个人影响力，扩大声量的方式”。撇开商业回报，马斯克的此次收购不乏更大的野心和诉求，马斯克将推特私有化，可能会让其变成新时代的媒体大亨，舆论对市场的影响不容小觑，早在2018年4月1日，马斯克在推特上发的“特斯拉破产了”的愚人节推文足足让特斯拉的股票下降了近5%，不久之后他的又一条推文“考虑将特斯拉私有化”一出，特斯拉股价应声上涨13%，马斯克的身价也随之大涨。对此，浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林认为，关于此次交易，推特方面虽然有业绩数据因素的考虑，但推特和马斯克主要还是在舆论观念导向上形成共识。因为此次收购可能影响未来数年欧美的互联网舆论生态，其重大程度应该超越了金钱上的得失，所以这笔交易主要驱动力是双方在一些问题上达成一致看法。

收购推特，究竟是马斯克收获能展现野心和诉求的“世界最大的扩音器之一”，还是能使民众获得“更具广泛性包容的公众平台”，需要交给时间来证明。

参考资料

1.https://en.wikipedia.org/wiki/Acquisition_of_Twitter_by_Elon_Musk

2.http://www.tradeinvest.cn/information/8560/detail

3.https://m.book118.com/html/2018/1203/5302312241001333.shtm?code=001lm3000NWIJN1QFK100Tv3Cl0lm30e

4.https://www.sohu.com/a/245871368_100208646

5.http://www.zhonglun.com/Content/2020/04-30/2027024445.html

6.https://www.webssup.com/demo/junhe/images/ourpublications_img/featured_report/201352714392138069.pdf

7.https://www.chinalawinsight.com/2020/03/articles/finance/%E6%B5%AA%E6%BD%AE%E6%B8%90%E8%B5%B7%EF%BC%9A%E7%A7%81%E6%9C%89%E5%8C%96%E8%9E%8D%E8%B5%84%E7%AE%80%E6%9E%90/

8.https://www.finlaw.pku.edu.cn/jrfy/gk/1999_jrfy/1999nzd27j/240857.htm

9.https://www.allbrightlaw.com/CN/10475/ccb47829a34f6cf8.aspx

10.https://mp.weixin.qq.com/s/xvaBHf-mOkE8cKmIvA3U2g

11.https://mp.weixin.qq.com/s/6J3napCBSUb_shrI9o7-7g

12.https://mp.weixin.qq.com/s/jS7lBkawRYM1SHDlodfrxQ