新闻第12期｜滴滴退市法律分析：中国企业美国上市法律监管新变化

 作者｜     葛雯瑞 上海对外经贸大学本科

                徐青岚 华东政法大学本科

                林学高 上海交通大学本科

                吉泽钧 中国政法大学本科

                曹炜嘉 圣路易斯华盛顿大学 J.S.D.

 编辑｜     Morry Mu 纽约大学本科

                Caramel 西北 LL.M.

01 新闻概述

2022年5月23日晚7点，滴滴召开临时股东大会，股东们正式投票批准了该公司从美国纽交所自愿退市的决议。

滴滴在公告中表示，公司计划在6月2日或之后向SEC（美国证券交易委员会）提交退市相关的必要文件，文件预计在6月12日生效。

从2021年6月30日上市，到预计退市的2022年6月12日，滴滴上市327天，成为美股上市时间最短的公司之一。

同时，滴滴表示，为了更好地配合网络安全审查和整改措施，在退市完成之前，该公司的股票将不会在任何其他证券交易所上市。另外，该公司存托股或普通股是否可以在场外交易，将取决于股东和独立第三方，而无需公司参与决定。

截至5月24日，滴滴股价为每股1.44美元，相比14美元的IPO发行价下跌约90%，市值从870亿美元缩水至73.78亿美元。

滴滴作为一家中国公司，为何不远千里赴美上市？上市短短327天后又为何退市？滴滴的下一步将会如何？本文将逐一展开分析。

02 滴滴上市原因及表现

2021年6月11日滴滴向SEC提交首次公开募股备案，在不到一个月的时间内就完成了从递交招股书到上市的全过程，于6月30日低调登陆纽交所。据滴滴的招股书披露，在IPO后滴滴的机构投资者中，软银愿景基金持股达20.2%，投票权10.7%；优步持股12.0%，投票权6.4%；腾讯持股6.4%，投票权3.4%。在个人股东中，创始人、董事长兼CEO程维持股6.5%，投票权35.5%；滴滴联合创始人、COO柳青持股1.6%，投票权22.8%。滴滴的一系列决策和股东利益直接挂钩，尤其是日本软银和优步。

需要注意的是，滴滴本身并不是一家拥有核心竞争力或护城河的企业，而只是为司机和打车用户提供了一个平台。其盈利模式是：前期大量资本投入抢占市场份额，后期再逐步加码。这一模式让滴滴不得不对外大量融资，对内高额抽成——尽管滴滴并未公开其提成比例，然而根据司机群体的粗略估计，滴滴的抽成比例在30%左右。

截至2021年，滴滴拥有3.77亿年活跃用户，1.56亿月活跃用户，1300万年活跃司机，日均交易量约2500万次。在中国市场已相对饱和的情形下，赴美上市是滴滴开拓国际市场、募集资金和突破瓶颈的最佳方式，有利于其在全球范围内扩张。自2012年成立至今，滴滴共完成了二十多次融资，累计金额超200亿美元，融资机构中外资占据较大份额。中国企业赴美国上市成本较低，上市的流程时间较短，门槛较低（低于港交所对于企业合规的要求），赴美上市能较为快速地满足大股东的逐利需求，也是优步公司所希望的结果。A/B投票制还能使公司的管理层程维、柳青、朱景士拥有近60%的投票权。

此外，美国股市是全世界开放度最高，影响力最大的，滴滴早在多年前就力图打开美国市场，曾于2017年3月宣布成立滴滴出行美国研究院“DiDi Labs”，还对美国打车应用Lyft战略投资一亿美元以提升Lyft在美国市场占有率，在美国上市更是能显著提高滴滴的知名度。滴滴作为在国际上唯一能与优步同台竞争的出行领域科技企业，在美上市并实现融资是其实现公司全球扩张战略的重要一步。

尽管滴滴上市后市值一度达850亿美元（超越百度），然而上市首日涨幅仅为1%，上市第二天更是受到了国内审查。

2021年7月2日，网络安全审查办公室依据《中华人民共和国国家安全法》、《中华人民共和国网络安全法》对滴滴实施网络安全审查，并要求审查期间暂停滴滴在中国的新用户注册；随后，国家网信办发布相关通报，因滴滴在中国运营的二十多款应用程序存在违反中国相关法律法规收集个人信息的问题，7月9日全面下架滴滴旗下25款App。滴滴上市后仅经历10个交易日，股价下跌的交易日达到6天，6天中有4天跌幅超过5%，甚至有2天跌幅超过7%。

03 滴滴的退市分析

1. 退市原因

一般而言，退市所需要付出的代价高于上市，不到迫不得已的时刻，公司一般不会退市。

然而，从滴滴2021年披露的第二、第三季度财务数据来看，其二、三季度营收分别为482亿元、427亿元，2021年三个季度的投资净亏损高达306亿元，数据直逼滴滴未上市的前六年的亏损总额，前三个季度累积亏损达到491.63亿元。从这些数据来看，滴滴面对背后大股东（美国优步、日本软银）时承受的压力可想而知。

由于滴滴的软件涉及大量用户、道路数据，上市后不久滴滴的业务便被叫停，滴滴及旗下app被下架处理。在SEC的一份文件中，滴滴表示，如果不完成中国当局要求的网络安全审查，它将无法恢复正常的业务运营。它表示自己已经得出结论：如果它继续在纽交所进行交易，它将无法完成该审查。除此之外，美国律所Labaton Sucharow、Rosen和Schall也采取了针对滴滴的行动。

从商业逻辑而言，从美国退市已经成为滴滴为数不多的可行方案之一。

2. 自愿退市与投资者保护

在美国，发行人对于退市有绝对的权利，纽交所规则和美国公司法中也均未规定退市需要股东同意。尽管发行人根据12d2-1(b)(1)(c)条款有义务在向SEC提交申请时充分说明退市原因，然而SEC并无据此否定退市决定的权力。

退市虽容易，但如不谨慎处理，将损害众多投资者的利益，滴滴也可能因此面对美国律所发起的集体诉讼。美国证券法中规定了公司自愿退市时保护投资者的两种途径：（1）SEC有权要求发行人增加保护投资者的条款；（2）以违反忠慎义务为由起诉同意退市的董事。由于SEC对于途径一态度保守（在卡梅尔集装箱系统有限公司和俄亥俄州艺术公司退市时，投资者都曾要求SEC增加附加条款，然而被SEC拒绝），且集体诉讼所能获得的利益巨大，途径二相对较受青睐。

客观而言，根据忠慎义务提起的诉讼主要集中于董事试图通过退市为自己牟利的情况，且其中绝大部分的原告是公司的小股东，诉讼目的是获取与大股东同等的利益。典型例子有Hamilton v. Nozko、Wynnefield Partners Small Cap value L.P. v. Niagara Corporation等案。目前为止，只有一例诉讼的目的是获得补偿：在Berger vs. Scharf一案中，法院认为被告自愿退市的行为存在不公目的，并支持了原告的请求。

尽管目前美国在自愿退市领域中尚无通过其他角度适用忠慎义务的司法实践，然而该司法手段可以用于谈判施压，最终达到让公司溢价收购股票的目的——这意味着滴滴可能将要面对巨额现金流的损失。

图片来源于             

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04 退市后再上市，滴滴未来何去何从？

自2021年6月30日上市以来，按照14美元/股的发行价来算，滴滴股价整体跌幅达44.29%，市值蒸发约300亿美元。而按照滴滴最高价18.01美元/股来算，滴滴股价下跌56.69%，总市值蒸发492亿美元，约3139亿人民币。

被实施严格监管之后，滴滴在资本市场的表现受到重创。从上市第4日开始跌破发行价，并在5个月内振荡下跌。截至目前，滴滴最新股价为7.8美元/股，相较最高价和最高时的市值，双双都已腰斩。

根据其官方公告推断，滴滴在退市前不会私有化，而是直接将其美国股票“转换”为香港股票（存托股票将转换为可自由交易的股票）。这可能是滴滴又一项史无前例的尝试，也正因此，滴滴方需要与律师事务所和港交所洽谈一致。

由于滴滴尚未在港交所上市，所以不能直接将其在美股份转换，而要另外经过港交所的审批程序，才能顺利在港上市。在整个过程中，投资者将用他们的美国预托证券换取他们在香港的股票，使得一个在香港和美国都上市的公司，能够将其部分股份从美国转换到香港，而无需支付额外费用。然而，一方面，针对滴滴数据泄露风险的审查进度未知，且香港的审查标准比美国高，未来是否能成功在港上市存疑；另一方面，这一过程较为漫长，从目前的状况来看，大多数投资者可能将不会选择等待几个月乃至一年之久，而只希望滴滴溢价收购他们手中的股票。如果滴滴在与投资者的谈判中失败，将可能面临诸多法律纠纷，并为此付出惨重的代价。当然，滴滴也有可能面临投资者的直接撤资，影响其在港的上市。另外，一旦滴滴停止在纽交所的交易，部分机构股东可能因无法持有非上市股权而被迫出售。

滴滴前期通过砸钱抢占市场份额的行为已经是对公司账面资本的巨大消耗，上市后又一波三折。从公司财报来看，滴滴公司之所以直接转换其股份，是因为它在账面上没有足够的资本。若选择纯粹的私有化方式退市，由于上市时已经募集了72亿美元（上市+融资），滴滴至少需要30亿美元的资本。

港交所于2021年11月19日就优化海外发行人上市制度的改革刊发的咨询总结可能为滴滴注入信心。在本次修改建议中，有关海外发行人第二上市的内容主要涉及两方面：一是取消“创新型企业”的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的大中华发行人（业务以大中华为重心并在合资格交易所主要上市的发行人）作二次上市。二是将拟二次上市的海外发行人的市值门槛降低。

总体而言，滴滴公司原本试图通过悄悄赴美上市获得更多融资，进军国际市场，实现股东、管理层的双赢，然而忽略了其披露的数据信息将可能为中国带来的安全风险，也未能成功保护用户的个人信息安全，其退市为众多渴望在美上市的企业敲响了警钟。滴滴在港交所再上市的路也并非坦途，具体结果仍需静而观之。

参考资料

1.https://mp.weixin.qq.com/s/w4Buy5mgtYyoL2eftLN5pA

2.https://finance.yahoo.com/news/what-didis-delisting-means-for-us-listed-chinese-companies-095506543.html

3.https://finance.yahoo.com/news/didi-brief-u-foray-ending-175604209.html

4.https://finance.yahoo.com/news/didi-brief-u-foray-ending-175604209.html

5.https://seekingalpha.com/article/4514113-didi-ben-graham-style-value-stanley-druckenmiller-style-trade