“今年不投也许才是最安全的？”
根据中国半导体协会公布的数据，2021年中国芯片设计业规模为4519亿元人民币。看似庞大的数据背后，却有着残酷的现实——近3000家芯片设计公司，平均每家公司只有约1.5亿营收。如果剔除前面的龙头公司，至少超过2000家企业可以说是“颗粒无收”。
2022年，消费类芯片市场开始进入下行周期，更加速了芯片设计公司的优胜劣汰。反映到资本端，VC对芯片设计公司的态度是慎之又慎，出手是少之又少。一位芯片行业的创业者问道，“今年投资设计公司的有去年的十分之一吗？”不等我回复他又自答，“反正是非常少了。”
管中窥豹，可见一斑。芯片设计企业的情况反映出整个半导体行业的投资已经进入深水区。那么芯片产业链还有哪些机会？
一边是投资人的看法：“半导体现在普遍估值过高”“我们看了几个项目，普遍不不太行”。另一边是企业的反馈，“如果机构没有产业资源，我们看都不看了。”资本端和企业端的分化趋势日益明显。
总之，肥美的鱼腹已经被吃完，剩下的鱼脊、鱼背未必所有人都能上桌享用。芯片行业的财务投资者更是弥漫着忧虑和迷茫情绪。一位投资人半开玩笑半认真地说：“今年不投也许才是最安全的。”
但毕竟是玩笑话，要继续参与游戏，你找不到不投它的理由。投得更早、投得更快，“投到试产、量产的黎明前去”，就是VC的核心竞争力。
“该投树根了”
“‘根部企业’应该是现在的重点。”
一位从事芯片IP授权的创业者向我打了个比方：如果把整个芯片产业链比作一棵大树。那么树枝、树叶就如同芯片设计公司，特别容易繁荣。制造和封测环节就像是树干，资产重、周期长、产值大。而所谓的根部企业就是产业链最上游的四大领域——设备、材料、EDA和IP授权，密集、分散，却格外重要。
“过去机构对于根部企业的关注相对较少。”但要想这棵大树生机勃勃，根系必须发达。
确实，如果考察过去芯片产业链上的投融资案例，设计、制造和封测三大领域，不论是在资金上，还是项目案例上都占了大头。以国家集成电路产业基金（一期）为例，据广发证券披露：其投资项目制造占67%、设计17%、封测10%、装备材料类6%。若按照投资金额来计算，制造环节500.14亿元、设计205.9亿元、封测115.52亿元、产业生态198.58亿元、而设备仅有12.85亿元、材料仅有14.15亿元。
原因不复杂。芯片设计公司投入成本小，回报周期短，而且市场空间大，于机构最受欢迎。而各地政府追求经济规模，特别喜欢资产重产值高的制造环节。相对而言，“设备、材料这些领域就小得多。”
据SEMI（国际半导体产业协会）披露，2021年全球半导体材料市场规模643亿美元，半导体设备市场规模1026亿美元，远远小于其他环节。更重要的是，材料和设备环节极为分散。就以材料为例，晶圆制造材料包括硅片、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、湿电子化学品、电子特气……封装材料又包括引线框架、封装基板、陶瓷基板、键合丝、包封材料……每一种大类材料又包括几十种具体产品，细分子行业多达上百个。
平均下来，每个细分行业可能不到100亿美金的市场。“全球一共就几十亿美金，VC能赚多少钱？”
但是情况在2022年发生逆转。首先是在需求端，消费类电子销售疲软。据市场研究机构Strategy Analytics披露，2022年三季度全球智能手机出货量为2.97亿部，同比下降9%。另据Gartner的统计，全球PC在第三季度的出货量总计6800万台，同比下降19.5%。需求下滑让消费电子背后的部分芯片产业提前进入下行周期。
前期蜂拥而至的创业和投资潮，催生了大量同质化严重、产品竞争力不强的半导体公司。虽然不少企业并不具备创造现金流的条件，但是其估值已经高不可攀。一位芯片产业的投资人甚至告诉我，“就几个（半导体）项目拿估值和上市公司比了一下，竟然比上市公司贵一倍，短期内还不能盈亏平衡。”
这些因素叠加，无疑让企业的淘汰期加速到来。国内芯片行业的投资者更是弥漫着忧虑和迷茫情绪。一位投资人半开玩笑半认真地说：“今年不投也许才是最安全的。”
不投未必可行，只是心态确实发生了变化。“他们不会再像过去那样，期望获得几十倍甚至上百倍的回报，能有个8倍、10倍的回报就已经非常不错。”一位关注新材料领域的资深FA向我描述了机构心理预期的调整。
不过正因为半导体产业进入调整期，才给了根部企业更多机遇。根据东方财富披露的数据，我国光刻设备、离子注入设备、量测设备、涂胶显影设备等，国产化率大多在个位数水平。光刻胶、掩模版、封装基板等材料国产率不足10%。国内EDA和IP授权自给率只有10%和5%。“大家投了一圈儿后才发现，别人把这些东西一卡，你设计、制造再厉害也就是个摆设。”
所以，基于自主可控的战略需要，在当下追求确定性的市场环境里，半导体设备、材料、EDA和IP授权等领域正在迎来一轮新的投资机遇期。正如那位从事芯片IP授权的创业者对我说的，“也该投树根了！”
产业资本，抢跑一步
当向上游投成为行业共识，产业资本无疑在抢夺根部企业上领先了一步。
小米产投、中芯聚源等重量级产业资本，不断增加在设备、材料等领域的出手次数。国家集成电路基金（二期）更是旗帜鲜明地表示，投资主要聚焦半导体设备、材料领域。
CVC投资和产业资本在挖掘树根上越来越占据主导地位，而企业也更乐于接受它们的投资。“有的企业甚至愿意为了产业资本甘愿降一点估值。”“（投资方）如果没有产业背景，我们看也不会看了。”不论是FA还是创业者都对我表达了类似的看法。
企业首先认为产业资本更能深刻理解行业。“光材料就有上百个细分赛道，没在这一行干过，你怎么知道命门？”
其次，对于即将进入试产或量产阶段的企业，来自产业资本的不仅仅是钞票，还有持续不断的订单。举个例子，2021年11月，微波介质陶瓷元器件供应商灿勤科技就在招股书中披露，在2020年被投资后，就得到了大量订单。
另一方面，在半导体设备领域还有一个更显著的特征：几乎所有高端设备都需要与客户深度合作，共同调试和开发。
且不说阿斯麦和台积电合作开发出世界上第一台浸润式微影机，率先让芯片制程突破到10纳米的佳话。就以国内企业为例，化学气相沉积（PECVD）设备厂商拓荆科技，正是在中芯国际的生产线上不断测试，才于2013年完成了12英寸多反应腔PF-300T设备产品线测试。化学机械抛光（CMP）设备制造商华海清科，正是与中芯国际合作进行12英寸CMP设备Universal-300调试，才开启了12英寸CMP设备的国产化应用。而这两家企业也都是中芯国际的被投企业。
刻蚀设备龙头中微公司就在招股书中，总结了设备企业成功的秘诀：“……行业新进入者需要经过较长时间的技术积累才能进入该领域，长期的研发与验证对行业进入者的资本实力也提出了很高的要求。”只有高度绑定产业巨头，才能持续不断研发和验证设备，形成更深的护城河。
“而且产业资本投资还有一个好处”，一名关注新材料领域的投资人说道，“只要创始人不要太执着于上市，被巨头并购也是一个不错的出路。”对于创业者而言，这确实是一个选择。因为在设备、材料等细分赛道，头部企业垄断了绝大部分市场，获得了最多的利润。“对于第三名之后的企业被整合是行业发展的趋势。”
既然如此，产业资本是不是已经形成了绝对优势？财务投资已经毫无机会？
未必。VC就是要投到“黎明前”去。
黎明前
如果我们将半导体材料按照生命周期做一个区分，可以将其划分为萌芽期、摸索期、量产期和衰退期。每一个阶段企业的发展情况和对资本的态度都不尽相同。
比如在摸索期，企业需要熬过漫长的研发阶段，对于资本投入非常重视。而且在这一阶段其产品离走出实验室还有一段距离，并没有试产、量产，甚至建设厂房的迫切需要。所以对于财务投资更为开放，更能发挥VC的灵活性优势。
不过这对于VC的专业性要求更甚。决策机制灵活、决策效率高的优势背后，是对细分赛道的深度挖掘。所以，传统VC也在加速向产业端融合。
比如，2021年12月，上市公司环旭电子、卓胜微等企业发布公告称，与耀途资本开展合作，出资认购耀途资本发起设立的15亿新一期人民币基金的有限合伙份额。耀途资本想必也会借力LP，不断吸收产业端的资源。
又比如传统VC正在加强对产业人才的争夺。今年5月，在投中网的报道中就详细讲述了这样的故事：投资机构密集招聘“化学或新材料专业的人才”，而且“必须是先进材料专业的知名高校毕业生”。而“CVC里的研究员，既懂产业又懂投资”更是炙手可热。
另外，传统VC涉猎多个行业而形成的更为庞杂的知识结构，往往超过产业资本的投资人。被投资的企业群构建的生态系统，也未尝不能给半导体企业带来资源和落地场景。
而对于不少产业资本和国有资本而言，“早期项目爆发性可能会很强，但能不能活下去个问题。保障性太差很难过会。”所以，投得更早、投得更快，“投到试产、量产的黎明前去”，就是VC的核心竞争力。
今天，VC投资芯片产业挑战依旧，但是已经找不到可以不投它的理由。随着新能源、智能汽车和先进制造为应用场景的新周期开始，中国必是未来10年全球半导体产业的投资热土。即使是在企业端和资本端日渐分化的当下，依然是最好的投资机遇期。
不论是产业资本还是传统VC，亦或是政府基金，毕竟只有坐到桌前来，才有机会夹到鱼背上的肉。
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