Okta的“风口之旅”即将迈入晚期？

公众号新闻

2022-11-30 10:11

作者 | Danil Sereda

编译 | 美股研究社

摘要

在这篇文章中，我运用FEV框架（基本面+预期+估值）来评估Okta（NASDAQ:OKTA）的前景。

该公司在实现真正的盈利方面无疑正在取得重大进展。但是，即使有SBC的调整，Okta仍然一个季度接一个季度地燃烧大量的现金。

Okta的管理层很可能会修改其2023财年第四季度的前景，并可能为2024财年提供更悲观的指引，这可能会成为该股的一个不利因素。

在我看来，该股票的公平价格将大大低于今天的水平。

介绍

根据Statista的数据，全球身份识别市场预计将从280亿美元（2022年）增长到2027年的近710亿美元，5年的复合增长率为20.45%。不同的研究机构得出了不同的结论，但这个特殊市场的TAM的整个画面是比较丰富多彩的。

Source: Author's selection and calculations

这样的快速增长总是吸引着具有低风险厌恶的投资者。在这里买入一支有前途的股票，并有望在10-15年内以高出许多倍的价格卖出，还有什么比这更好呢？

然而，在我看来，我们应该始终小心我们到底买了什么，以什么价格买的。如果我们今天为我们承诺的未来很远很远的增长支付过高的价格，在最好的情况下，我们可能会比我们最初的预期少赚很多倍；或者甚至失去一切，直到最后一分钱。

今天我将讨论一下Okta的前景，并试图回答一些问题：

该公司的财务状况如何？
管理层的承诺是什么，市场的定价是什么？
该公司的估值有多公平？

这个框架被称为“FEV”（基本面+预期+估值），我是从Brett Caughran那里发现的，他曾在最大和最受尊敬的对冲基金（Maverick, D.E. Shaw, Citadel, Schonfeld）工作。如果你有兴趣，这里有一个链接，可以看到对这个概念的详细解释。让我们深入了解一下。

业务描述和财务状况

根据最新的10-Q文件，Okta成立于2009年，现在是领先的独立身份供应商，使其客户在正确的时间将正确的人与正确的技术和服务安全地连接起来。

换句话说，Okta帮助你以尽可能高的安全性和保护你的数据来登录各种设备和网站。Okta最出名的是其“单点登录”产品，它允许用户只用一次登录就能访问所有的应用程序，SA的同僚Julian Lin在他最近的文章中补充道。

该公司通过2个业务部门运营：

订阅（占总销售额的96.4%）——访问和使用Okta基于云的平台和相关支持的费用。
专业服务和其他（3.6%）——协助客户实施和优化使用Okta的产品的费用。

从各部门之间的权重来看，销售似乎并没有不分彼此，展望未来，我在分析中只看综合销售总额。

在上一个报告季度，该公司的销售额同比增长43.2%。然而，ACV（年度合同价值）大于10万美元的客户数量同比增长24.8%，环比增长6.7%，这是相当多的。

一个值得注意的事实是：该公司正在稳步提高大客户在收入和RPO（剩余履约义务=递延收入+积压）中的比例，这在理论上应该增加或至少保持净美元保留率。这正是现实中的情况，大客户不愿意拒绝只占其运营成本一小部分的公司的服务。

OKTA's IR materials, author's calculations

考虑到我上面讨论的结论，Okta似乎做得很好。

然而，尽管取得了这一成功，该公司的GAAP经营亏损继续上升，而收入却在增长。同时，非GAAP EBIT表现得相当不稳定，而管理层在其报告中承诺预测的正是这一指标。

Author's calculations, based on OKTA's IR materials

GAAP EBIT和Non-GAAP EBIT之间的巨大差异从何而来？要怪就怪基于股票的补偿费用（OPEX内部），它占总销售额的37.9%。

OKTA's 10-Q (2Q FY2023)

该公司在实现真正的盈利能力方面无疑正在取得重大进展（不包括SBC），运营亏损减少了20%以上，即5540万美元，从而使EBIT负利率在短短一年内减少了近2倍。

但是，即使有SBC的调整，Okta仍然在一个季度又一个季度地燃烧大量的现金。最让我困惑的是营运资金结构的动态。截至2022年7月31日的六个月（2023财年上半年），应收账款减少了7400万美元，递延收入增加了1500万美元（去年这一增长是10.5倍）。

OKTA's 10-Q (Q2 FY2023), author's notes

递延收入的增加说明了未来事实收入的增长，显然，上个报告季度Okta的新客户的增长已经放缓。

自2017年中期上市以来，该公司已系统地转向债务。2023财年第二季度，资产负债表上的长期债务为21.95亿美元（占市值的28%）。同时，股本也在增长--自本财年开始，加权平均流通股数量增加了1.73%。

Data by YCharts

债务对整体风险的贡献不大，但结合持续的股权资本稀释，如果需要新的融资，公司的风险在中期可能会大大增加。

从上述情况来看，我自己的结论是，Okta在其他SaaS同行中并不突出。

发展趋势

在高盛Communacopia会议上（2022年9月12日），Okta的首席执行官Todd McKinnon介绍了2023财年第三季度和2023年全年的主要数据如下：

OKTA's outlook

我把这些数字放进一个Excel文件，看看它们与历史趋势的比较。根据管理层的预测，预计到本财年结束时，销售增长将进一步放缓（包括同比和环比）。

Author's calculations, based on OKTA's IR materials

同时，即使考虑到所有非美国通用会计准则的调整，公司仍将继续无利可图。

Author's calculations, based on OKTA's IR materials

32位分析师预测2023财年第三季度非美国通用会计准则的每股亏损为0.24美元，即不包括利息和税收的EBIT。然而，如果你用预测的-3650万美元（中间值）的非GAAP EBIT除以预测的加权流通股数，你会得到-0.231美元/股。在我看来，Okta在2023财年第三季度超过其EPS预期的空间很小。

现在我们谈论的是短期的，根据Seeking Alpha的报道，该公司将在8天后公布季度收益。然而，正如我们在 "FEV-方程式 "第一部分（以上部分）的财务分析中所看到的，基于其递延收入的动态，Okta有可能已经失去了客户增长。如果这是真的，那么我们很可能在2023-24日历年看不到收支平衡点。

然而，这正是分析师们现在在他们的模型中所假设的：