改变者游戏：投资者应关注互金新叙事

沉寂多时的互金行业，近期有些热闹。

一是，11月29日，360数科（3660.HK）在港交所挂牌上市。该股发行价为每股50.03港元，截至收盘报51.75港元，市值达164.60亿港元。

按发行价计算，360数科本次上市，募集资金净额达到1.697亿港元。公司拟将所得款项用作研发、扩大用户群体以及一般公司用途等。

这是暨2018年360数科登陆美国纳斯达克交易所后的二次上市。至此，360数科成为美股与港股两地上市的头部金融科技公司。

二是，11月14日，重庆蚂蚁消费金融有限公司增资方案尘埃落定：据蚂蚁消金股东鱼跃医疗（002223.SZ）公告，蚂蚁消金的注册资本，将由此前的80亿元增至185亿元。

在参与本次定增的机构中，杭金数科（杭州金投控股）和农信集团（重庆供销集团控股）等国资背景机构位列其中。

同时，市场亦有传闻称，京东（JD.O）旗下金融科技部门京东科技，最快在年底获得监管机构的批准，谋求港股IPO。

大风起于青萍之末，敏感的投资者已经意识到：行业的叙事逻辑正在变化。

监管进入常态化，靴子落地。而新叙事，需要Game Changer率先改变游戏规则，进而产生新的行业领导者。

游戏规则最显著的改变之一，是数字化引领的金融创新。以数字化重构金融风险方法论，将重新拾起行业估值上扬曲线。

近年来“轻资本模式”的崛起，显著改变了以往传统互金公司围绕贷款业务构建的收入模型。

与需要承担信用违约风险的重资本模式（收取贷款撮合服务和服务费）不同，所谓轻资本模式，是指金融科技公司在整个贷款生命周期内，以技术为金融机构提供助贷服务，且无须承担任何信贷风险，且盈利性更高。

以360数科为例，公司率先在行业倡导、并正式推出“轻资本模式”业务。从2019年三季度开始，360数科更是确定了“轻资本模式”的战略目标。

360数科自己的角色，也由此逐渐转变为金融行业的技术赋能者。

据艾瑞咨询的资料，按在贷余额总额计，轻资本模式在消费贷款助贷业务中的占比，由2018年的11.2%上升至2021年的38.7%。预计2026年，这一占比将进一步提升至65.0%。

来源：360数科港股招股书

如何使用智能化技术并借此实现低成本获客、实现更快响应时效、更精准的风险控制，并最终实现金融业务的精细化运营闭环，一直都是传统金融机构迫切需要解决的难题。

少数巨型金融机构有实力“大象转身”，但对多数金融机构来说，仅靠自身难以完成，需要借助第三方的技术协助。

并不是任何一个第三方，都有机会分得这一杯羹，必须同时具备大数据科技能力、风控能力、催收能力等，要求非常高。

赋能传统金融业务，如果按照业务顺序，分别是最前端的营销获客、中台的风险控制，以及后端的贷后管理。

获客成本，是金融机构客户最大的支出方向之一。获客最为重要的途径，是广告投放。影响广告投放最重要的因素，是渠道价值与匹配度。

如何判断流量价值、流量竞争力、流量契合度，是一个非常难的事情。快速判断，更是难上加难。

为了精准判断，需要综合平台的访客数、客单价、渠道成本、访问用户数、访问次数、分享与收藏等动作行为指标，以及到达率与转化率等质量指标，叠加各种相关因素来做综合判断。

强大的算力支持之外，更重要的，是平台对渠道数据的深厚沉淀与掌控，这绝不是一朝一夕就能积累而成。

在获客端，360数科最核心的竞争力，在于其打造的第二代增长引擎格劳库斯超级大脑，以及以超级大脑核心的智能投放系统。

格劳库斯超级大脑具备强悍的计算能力，每天可以进行270亿次运算，每秒处理41w个请求（峰值），并能在2ms内快速判断流量价值、流量竞争力和流量契合度最佳的创意，并将出价系数和创意id返回给媒体。

有格劳库斯超级大脑系统协助，360数科可以帮助机构触达更多用户、降低成本并提高投入产出比。

公开数据显示，今年三季度，在特定场景下，360数科为金融机构降低获客成本20％，提高投入产出比25％。

在风控端，360数科自建的Argus引擎已经磨炼了四年之久，实力强大。Argus引擎，不但帮助360数科实现了良好的风控表现，更在输出业务中，成功帮助金融机构将整体资产质量提升了25%。

到目前为止，Argus现已拥有10万以上的用户维度，并在此基础上构建了400多个评分模型，可对用户信用状况进行实时打分；同时，基于模型和数据技术，还构建了上万条策略规则。Argus已累计拦截潜在新型风险人数超100万，保护资产逾100亿元，日挽回损失千万元。

在运营以及贷后端，360数科推出了自主研发的机器人平台与智能语音平台，能够完成83%的资产清收工作、90%的电话营销工作、91%的客户服务工作以及100%的质检工作，使得针对大规模用户群体的触达和服务成为可能。

一手协助客户有效挖掘冰山之下的潜在用户，另一手链接金融机构的海量资金，在贷款生命周期的不同阶段，360数科发挥科技创新优势，让金融活水得以更快速、更精准地“灌溉”到个人消费金融领域与中小微企业，与合作伙伴一起讲述互联网金融的新叙事。

引领行业风潮转向，最为受益的，当然还是360数科自己。

截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月30日，在轻资本模式推动下，360数科平台服务所撮合的贷款，分别约占总贷款促成规模的13.9%、28.2%、54.4%、53.4%及54.8%，高速增长后，已稳定占据半壁江山，成为拉动业务增长的主要动力之一。

从单季看，平台服务下的轻资本对整体收入的贡献，也渐次取代重资本，占据越来越重要的位置。这也从侧面佐证，360数科在应对各类风险状况的创新能力和技术实力。

来源：360数科美股财报，阿尔法工场整理

截至今年9月末，360数科合作的金融机构达到141家，其中轻资本模式有56家，显示出轻资本模式在逐渐获得客户的认可。

从2005年问世至今，中国的互联网金融行业已经迈过了十数个春秋。虽经历种种波折，但互联网金融行业，仍是中国金融经济不可分割的重要部分。

高潮与低谷之后，互联网金融行业迎来了根本性转折点。

2021年年底，网贷平台转入常规化监管。全国人大在十四五规划中，明确表示，要稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。

2022年1月人民银行发布的《金融科技发展规划（2022-2025年）》，着重强调以加快金融机构数字化转型、强化金融科技审慎监管为主线，注重金融创新的科技驱动和数据赋能。

2022年2月28日中央全面深化改革委员会审议通过的《推进普惠金融高质量发展的实施意见》中，更提出要“有序推进数字普惠金融发展”。

数字化转型，成为推动普惠金融发展的“良药”。

互联网金融行业，经历多次迭代，也终于迎来浴火重生。

能适应监管调整、并活下来，乃至发展壮大的公司，必然有自己行之有效的应对方略，以及坚实可靠的实力。

不合规公司的出清，永久改变了行业的形态，巨头公司展现出强劲竞争实力，开始引领全行业进入新的叙事周期。

轻资本模型、重科技能力，将重拾行业上扬曲线。

发展重点，落在了金融科技上。从数据上看，蚂蚁金服、360数科和京东科技，已毫无意外成为行业新三驾马车。

来源：艾瑞咨询

数据显示，2017年-2019年及2020年上半年，蚂蚁集团营收分别为653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元、725.28亿元；净利润分别为82.05亿元、21.56亿元、180.72亿元、219.23亿元。

2021年同期，蚂蚁集团为阿里巴巴贡献了44.9亿元的收益。根据阿里在蚂蚁金服三分之一股份计算，这相当于136亿元的利润，互金一哥的地位依然稳固。

值得注意的是，360数科，凭借出色科技能力，在行业洗牌中脱颖而出。

360数科收入总额，一路从2019年的约92亿元到2020年的约136亿元、再到2021年的约166亿元，年同比增速均维系在20%以上。

截至9月末，360数科今年前三季度实现净利润约31.38亿元，在贷余额为1600亿元，较去年同期增长达到20%。

1600亿是个什么概念？以正在全力向“大零售”转型的南京银行（601009.SH）为例，其2022年上半年个人贷款余额细分、增长及占比情况详见下图：

南京银行2022年上半年个人贷款余额细分、增长及占比情况（亿元），来源：零壹智库

可以看到，南京银行个人消费类贷款与经营性贷款合计为1562.2亿元，尚未达到360数科的在贷规模。也就是说，仅从在贷规模角度，360数科已经足以与国内优秀的商业银行，一较高下。

同时，截至今年第三季度，360数科累计注册用户数首次突破2亿，同比增长11.9%；累计帮助4300万用户提供授信服务，用户量同比增长17.8%；为2630万用户提供借款服务，同比增长12.9%；单季促成交易金额1106.75亿元，同比增长13.4%。

若从2016年成立以来计算，360数科已累计撮合贷款超过1万亿元。

360数科净收入与净利润表现，来源：360数科招股书

再来看京东科技，公司曾于2020年9月份，申请上交所科创版上市，当时计划募集203.67亿元人民币，估值高达2000亿元，后于2021年3月撤回上市申请。

招股书显示，京东科技2017年、2018年、2019年、2020年上半年整体的营业收入分别为90.70亿元、136.16亿元、182.03亿元和103.27亿元。2017至2020年上半年，归属于母公司股东的净利润/亏损分别为-38.2亿元、1.3亿元、7.9亿元和-6.7亿元。IPO后，投资者可以根据最新的数据，进一步观察公司的发展趋势。

此前，投资人对互金行业最大的担心就是政策，这也是一直压制整个行业估值的原因。

随着政策对平台经济的逐渐松绑，互金上市公司的估值回归将成为一种必然。

目前，互联网金融领域的港股和美股中概股，有市值在5亿美元规模以下的乐信（LX.O）、趣店（QD.N）和简普科技（JT.N），13亿美元市值的信也科技（FINV.N）等美股上市公司，21亿港元市值的金融壹账通（6638.HK）等，以及更大规模的360数科和陆金所（LU.N）。

部分互金与消费贷美股公司，来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理

种种原因，中概互联网金融公司估值一直不高，其中，360数科已经算是优秀，但滚动市盈率仅3.3倍、市净率0.88倍。

这意味着，美股市场即便在best case（最好的情况）下，依然视之为类似Navient或PRA Group这个类型的消费信贷或多元金融公司，对其“金融科技”含量挖掘不足。

其实，拥有技术突破和创新的公司，最容易收到奖励，即投资者常说的“技术溢价”。

比如，和360数科业态最为相似、同样聚焦于为金融机构服务的高度数字化AI贷款平台Upstart（UPST.O），虽然三季报出现亏损状态，市值却也有15亿美元的规模。

从估值系数看Upstart，以2021年净利润计，市盈率为11倍；而净利润率连年超过20%的360数科，市盈率仅2.3倍；如看滚动市盈率，Upstart高达270倍，是360数科近90倍。

更进一步，如果未来演化到Red-Violet这样的业务形态，即专注大数据分析覆盖各行业风控需求、提供基于云的信息解决方案，包括风险评估、欺诈和滥用检测、回收债务以及合规性等，那么360数科的估值，投资者可以高看一眼。

值得关注的是，随着蚂蚁集团和京东科技陆续登陆资本市场，整个行业的估值水平还将得到进一步的抬升。

从整个行业来看，估值修复+盈利提升，会呈现出典型的“戴维斯”双击走势，适合“反转型”投资者参与。

此外，近期随着国内各种政策的调整到位，“供给出清”的行业受到投资者追捧，互金、地产、旅游、化工都是受益板块。

总结起来，随着二次上市完成，360数科也将获得新的发展动能，未来在两地资本市场表现，值得投资者关注。