再揽权益投资“大满贯”刘旭：投资难一役毕其功

2022年收官。震荡不休的一年中，很多顶流基金经理折戟沉沙，也有个别“黑马”基金经理一鸣惊人。但投资江湖中，那些有所坚持、风格稳定的基金经理好似不受年景好坏的影响。

大成基金刘旭2022年又一次凭借其管理的大成高新技术产业股票基金（000628）（下称：大成高新技术产业）包揽了业内最具权威性的三项投资大奖，分别为五年期开放式股票型持续优胜金牛基金、金基金•股票型基金五年期奖及五年持续回报股票型明星基金。

这也是刘旭管理大成高新技术产业以来，第二次全揽三项基金大奖。整个市场，近五年两次获得权益基金“大满贯”奖项的基金经理只有13位。

其实，熟悉刘旭的投资者都知道，这是一位“不紧不慢”的长跑型选手，从不博弈，不赚认知以外的钱。自其于2015年7月29日在上证3789点高位接棒大成高新技术产业以来，他已经实现了223.63%的任职收益，同期业绩比较基准表现为-13.03%、沪深300指数收益为-0.16%。而且大成高新技术产业也是过去6年连续跑赢沪深300且由同一基金经理管理的27只主动权益基金之一。(数据来源：1. 刘旭任职大成高新技术产业业绩来自大成基金，已经托管行复核，业绩比较基准收益来自Wind，截至2022/09/30；2.大成高新技术产业及其业绩比较基准的业绩来自各年度报告，沪深300数据来源于Wind，截至2022/09/30。)

投资不争先，争的是滔滔不绝。坚持知行合一，基于企业长期价值投资是刘旭一路以来所奉行的投资信条。作为一名已经有超过7年投资组合管理经验的基金经理，他的投资风格非常稳定：

第一，很少“在意”市场涨跌和风格轮换，坚持独立思考，将企业长期价值中枢作为个股选择的主要依据，赚取超越市场认知的钱。

第二，注重安全边际，买入股票时非常慎重，计算个股在悲观环境下的估值，尽量减少乐观预期证伪的风险。 

第三，重仓长期持有，选股确定性较高。刘旭选股是非常“苛刻”的，严格执行深入研究、深刻理解的原则，较少择时不做波段，自己看好的个股即使持有期出现较大回撤，如果仍能满足其选股标准、整体逻辑未变，他会坚定持有，最终获取亮眼收益。

刘旭新作大成慧心优选一年持有期混合基金（A类 014859）今日正式发行，我们再次与刘旭展开对话。刘旭表示，过去一年，自己在对事物发展规律的把握这样的底层认知上有了更深的积累；在此基础上，也衍生出对各个行业的商业模式、发展规律等更为深刻的理解。

以下是刘旭访谈全文：

价值投资须长期积累

难以毕其功于一役

问:恭喜您再次成为权益大满贯得主，这和您独立的投资思考和稳定的投资风格分不开。市场通常认为您是比较典型的价值投资基金经理，能谈谈你对价值投资的理解吗？

刘旭：我理解价值投资是基于企业中长期价值以及影响价值的变量去做投资的方法论。价值投资看似简单，却是知易行难，如巴菲特经常说的“护城河”、“自由现金流折现”、“天花板”等概念，大家一听就懂；但实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，投资者要透彻理解不同生意模式的特点需要长期经验积累和不断反思总结，这是非常有难度的。

我认同价值投资，希望能够成为一个合格的成熟价值投资者。但我只能说，经过12年的从业积累，我在部分细分子行业对价值投资具备较好的理解，但价值投资实践仍然有很长的路要走。

问：能否谈谈您是如何走上价值投资之路的？

刘旭：我是2015年市场几乎是最高位时开始管理大成高新技术产业基金的。2016年，市场开始震荡，因为我长期看家电和制造业，那时候寻找到一些我认为有足够安全边际的优秀公司投资，创造了一些超额收益，逐渐坚定了走价值投资的道路。

在不断的市场历练中，我的投资理念和投资框架经过大量总结和持续迭代，到目前为止，应该是入门了。回顾以往，一方面，走上价值投资这条路跟我的老师——大成基金首席权益投资官徐彦密切相关，我很认同他看待事物的方法，认同他对价值的理解；另一方面，坚持价值投资，也是通过读书、思考、总结，寻找更深层次、能够“让自己心安理得”睡着觉的解释事物的方式。

感觉一路走来是在不断捅破“一些窗户纸”，价值投资的内涵从字面上理解和从实践中经历完全不一样，我也会在独立思考和投资实战之中去不断精进、不断迭代。

问：能谈谈7年基金经理生涯中自我的一些变化吗？

刘旭：我做基金经理已经超过7年了，可以肯定的是，我的能力增长了。这主要分为两个层面，一是对事物发展规律这样底层的、基础的认知上有了更深的积累。另一个是，在有了更常识更底层的认知后，衍生出的对各个行业商业模式、知识结构等方方面面更深的理解。

我认为，7年多的投资经历带来的最大进步还是第一点，即底层能力的增长。有些时候，底层能力的提高可能不直接反映在投资上，而是反映在我如何看待历史、社会，如何对事物进行价值判断等方面。只有底层的思考发生改变之后，才可能更客观、更理性、更科学地看待事物发展的规律。

我再说说什么是在底层能力之上积累的对行业、企业的判断。比如消费品行业，什么样的消费品公司才叫好公司、什么样的分销渠道才叫好渠道？这些判断都必须基于自己对规律的理解。我们要用积累的方式去投资，强迫自己在理解商业的时候，复利地去理解，千万不要只是简单地基于景气度。即便是景气度投资，投资人自己也要弄清楚究竟是全然基于景气度在投资，还是也看到了企业背后的组织变化等。

价值投资对能力的要求是很高的，需要长期积累，不可能一役毕其功。人们说价值投资以不变应万变，但是此不变非彼不变。框架迭代、克服惰性、持续积累都是很重要的，要持续不断地优化框架，在践行价值投资的过程中加深对价值投资的理解。

寻找存量经济中的优秀公司

及有产业升级能力公司

问：您过去花了很多时间研究消费品，但从公开资料来看，您并没有选择买入。那从研究层面看，您现在对消费品有哪些新的理解和进展？从投资层面看，消费品现在的投资价值高不高？ 

刘旭：我对消费品理解进化最大的年份主要是2020年和2021年，现在对消费品的投资胜率应该能超过50%。但迟迟没有买入，有几个原因。第一， 我认为相比成熟市场，A股消费品公司普遍还不是足够优秀，这主要是由于中国商业流通的效率一直不如发达国家高效。在中国传统商业渠道中，一个产品从出厂到最后的终端价格可以翻一倍；而美国有好市多和山姆这样高效的渠道，上游消费品流转也随之变得更高效，更加以为消费者创造价值为核心。中国消费品公司效率上有一定的瑕疵，未来可能会受到渠道变化的冲击。例如，社区团购就是对传统渠道的一次冲击，撼动了快消品的价格体系，进而影响到整个快消品行业。

第二，中国消费品公司的产品迭代能力不足。而且，在不太成熟的市场环境下，即使是产品力很强的公司走出来也需要一定的的机遇，不是说“我想做个好人”，就一定能成为好人；甚至在某些时候，率先做好人长期可能反倒吃亏。

当然，选股是估值和企业竞争力之间权衡的结果。我对瑕疵的理解，是需要等一个更好的价格来对冲。所以，如果日常消费品的整体估值再向下一些我可能会买入，但基于我的投资理念，不会重仓。

问：消费品一类是永远不变，一类是产品一直在变，怎么看一直不变的消费品？

刘旭：我不觉得这个世界上有什么东西可以永远不变，只不过有的背后周期比较漫长、比较隐蔽，但这个周期终将过去。即便是白酒这种公认变化最小的一类消费品，难道我们有信心说十年以后的年轻人还会像我们这代人一样喝白酒吗？虽然大家都说男的到了多少岁以后该喝还是喝，但我不确定，至少从日本、台湾来看不是这样子的。台湾年轻人的酒类消费结构已经发生变化。

其次，即使白酒变化最小，但白酒的同质化竞争也愈演愈烈。市场总量就那么大，因为白酒背后有社交的属性，所以市场的逻辑是消费升级下白酒价格不断提高，这个逻辑是存疑的。而且随着白酒市场参与者越来越多，白酒从产品本身到营销手段都越来越同质化，因此就白酒当前的估值来说，确定性没有那么高。

问：地产行业怎么看？

刘旭：我不太看好地产。毋庸讳言，地产公司在很多环节上是非常同质化的生意。首先，原材料都是政府拍出来的土地，任何人都没有优势；第二，设计和建造都是外包出去的；最后，销售环节是一类非常低频的销售，越是低频的销售对销售能力的要求就越低。因为各个环节都比较同质化，最后ROA（净资产收益率）只有1到2个点，靠很大的杠杆才能做到十几个点的ROE。

因为过于同质化，我无法看清企业和企业之间的差异，哪怕市场上分析说不同企业间资源组织能力有差异，但这也是有周期性的。从大的周期角度说，中国地产已经走过了20年的上行周期，我不确定周期结束后这点差异能不能对抗周期下行的力量。

问：传统能源呢？比如这个位置，您怎么看煤炭行业？

刘旭:这个位置煤炭的性价比毫无疑问已经下降了，但煤炭仍然好于大部分行业。煤炭行业被抛弃了很久，过去七、八年都没有资本开支，所以才导致2021年如此缺乏，煤价相应上涨这么多。但煤炭的供需是计算得出来的，即便现在马上开矿，那产能也得等到三年以后才能出来。因此，从现在到2025年前，市场的供需都比较清楚，以某煤炭龙头股为例，这三年已经赚了较高利润，好于市场大部分公司。2025年之后的状况是不确定的，中国本质上不缺煤，只是因为暂时的资本开支不足，导致现在看起来紧缺。

问：您持仓行业中制造业还是偏多的，这算您的投资偏好吗？制造业在国民经济的比重是缓慢下降的，这会对以后的投资产生影响吗？

刘旭:制造业占比下降是中国经济转型的一个非常自然的结果，但是中国制造业在全球竞争力越来越强，这是有目共睹的。中国现在很多制造业的竞争对手都是海外的对手，我们相对于他们在运营上在成本控制上都有很显著的优势。以我买入的一家工程机械公司为例，现在这样的下行周期，相当于它的一个压力测试。今年所有的工程机械公司收入都下滑了约30%，业绩也都下滑30%；只有这家公司下滑更多，大约60%。这是为什么？因为这家公司在下行周期里还在持续投入研发和销售，所以业绩下滑得更多。它完全可以不投，如果不投今年还能赚取不少利润。但在如此不利情况下它的估值扛住了，那我就愿意买。

历史上几轮涨跌，一些制造业的公司都在证明自己是非常优秀的公司。现在，这类企业在国内处于非常低的位置，在海外又有发展的空间，是值得投资的。

问：未来看好哪些行业？

刘旭:俗话说：360行行行出状元。其实任何一个行业里都有非常优秀的团队，通过团队的努力和拼搏，能够突破行业的限制或部分的、阶段性的突破行业的天花板。不过我希望投资的公司还是在某些环节形成了显著差异化竞争力，而且这个优势无法通过资本去复制的，有些行业如果明显不具备这方面特点，我会比较审慎。

虽然在历史的规律下，未来经济发展的潜力在下降，但还是会寻找两类投资机会：一是能够做到产业升级的公司；二是存量经济中的优秀公司。

关注资产剔除杠杆之后的基础回报能力

问:您主要是一位自下而上精选个股的选手，2022年是一个特殊的年份，许多自下而上的选手都开始关注宏观。您怎么看待宏观因素对您组合的影响呢？

刘旭：我觉得宏观对投资是有指导作用的，但是宏观影响因素非常复杂，所以我不会把过多的精力花费在关注宏观上。其实中国经济在过去的三四十年，宏观经济的背景对所有企业都一样，但走出来的企业却各有不同。我觉得在一个更长周期的变量上，企业本身的优秀程度以及它的经济特性才是最重要的。适应环境变化是组合构建呈现的结果。

问：那什么样的企业您觉得是足够优秀的，能分享下您筛选公司的维度吗？

刘旭：一般会从5个维度来挑选。

第一是商业模式，商业模式可能是比较狭窄的，比如公司产业链上的定价能力，公司客户对产品的认知和对产品的价格敏感程度，以及产品本身的技术迭代风险等等，这是商业模式。

第二点是赛道的长度，比如公司所生产产品或者所在的行业的渗透率如何，在既定的渗透率下，市占率和竞争格局是怎么样的；产品长期的通胀性是怎么样的，它能不能有价格的弹性，以及产品升级的空间有多大等等；以及企业最后能不能开拓出一些新的赛道。这是它的空间。

第三点是从企业相对其他同业的竞争优势角度来考虑的。我们还是希望能够找到一家企业能相对于它的同行拥有独特的竞争优势，比如是否有独特的产品，是否有非常精细化的运营体系，是否有超强的销售和渠道队伍，是否有无法被复制的卡位牌照和管制优势等等，以此类推。

第四点，我希望这家公司有一个非常卓越的管理层。当然，优秀和卓越主要体现在他是不是勤勉专注，是不是非常懂业务，以及是否具备好的资本配置能力。

最后，我希望这家公司能够有一个相对友好的估值，有能对我有吸引力的估值水平让我去买入及持有。即便再好的公司，如果你在一个特别贵的位置去买，当周期过去的时候都会付出一些代价。

问：选股中有没有一些您比较敏感的否决标准？

刘旭：我不喜欢杠杆比较大的企业。因为杠杆是一个既有收益也有风险的工具。如果你可以通过杠杆把收益率推高，你的对手也可以推高。我们看到很多高杠杆的企业，往往是因为资产本身回报率相对比较低，或者资产本身差异化的竞争优势相对难以做出的情况下才会倾向于高杠杆。我们看到，巴菲特也对依靠高杠杆来产生高回报的企业非常警惕，如他老人家说的：一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下，也能产生良好的回报。而那些高杠杆的企业在经济放缓之时，往往很脆弱。

问：您是财务审计出身，对财报的关注度非常高，您看财务报表时会关注哪些科目？企业的财报质量在您的投资决策体系中占比多少？

刘旭：企业的财务指标在我的投资决策权重中大约占到1/3左右，我不会把它作为最核心的因素，它只是几个变量其中之一。首先，因为财务指标是一个已经发生的事情，当然，通过已经发生的可以大概率推演它未来可能也是这个样子。财务指标之所以在我决策中能占到1/3权重，是因为它告诉我很多企业过去的经历，它是怎样在上下游定价的，它的现金流是如何流转和回收的，等等。这些信息我觉得是很重要的。但是财务报表毕竟反映的是过去的东西，而投资选择应更看重这个企业是否拥有面对未来的能力。

至于财务报表中的科目，我基本都会去看。如果一定要总结的话，比较关注ROA，因为我喜欢考核资产在剔除杠杆之后的基础回报能力如何。

问：目前您股票池里大概有多少只股票，然后组合中投资了多少？

刘旭: 我日常会跟踪大约100只股票，我现在组合中的股票应该不会超过20个。能把15只股票跟明白已经不错了。

问:除了估值及仓位上的控制，是否还有其他更好的控制回撤手段，将来是否会进行部分择时选择？

刘旭：控制回撤最好的办法就是在买入股票时候充分考虑到安全边际。我经常会表达的一个观点是：“做投资最大的风险是在不太清楚的情况下买了一堆股票，买的标的少但对每个买入的标的都理解深刻，这不是风险。”正因为投资集中度高，我在买入每一只个股的时候会严格要求有充分的安全边际、较高的确定性，等市值上涨到一定程度时就卖出。

择时这件事我会尝试去考虑一下，但是一定是在自己对于个股理解程度更高后再进行部分的择时。

问：具体而言，你是怎么考虑和构建安全边际的？

刘旭：安全边际来自几个方面：第一，基于企业盈利的估值水平，比如说公司的估值已经跌到一定程度。低估值就是对投资者最好的保护。

第二，安全边际可能来自于它的产业地位，比如说在5~10年内是比较稳定的产业，跌到一定程度它肯定是有产业价值的。

最后，来自于我对企业家的信任和信仰。当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。

如果企业足够优秀，估值很低，发生大幅回撤概率并不高。退一步，即使一些股票出现较大回撤，若它仍能满足我的选股标准而且整体投资逻辑未变，我会继续坚定持有。

问：您觉得自己是什么样性格的人呢？您怎么评价自己的性格和做投资的关系？

刘旭:我性格最大的特质就是不太容易受到外界的干扰，我是一个比较钝的人，所以短期因素对我来说干扰没那么大，因此能够更好坚持自己的一些想法。

其次我还勇于认错，这对于一个投资人来说是非常重要的。不带偏见，勇于认错，当你意识到自己错的时候要及时纠正，如果我们戴着有色眼镜去看事物，就会产生偏见，会让我们丧失理解到真相的机会。

性格因素不能保证投资业绩长期稳定增长，投资的方法论是需要不断的磨练、反思及优化的。而性格只能帮助在投资方法论的形成过程中减少一些阻力。

问：您的换手率是远远低于行业平均水平的，但是公募基金是要相对排名的，在这种喧嚣的市场里面，怎么来保持内心的笃定？

刘旭：首先是得益于公司的支持，因为大成基金确实是一个愿意考核基金经理长期业绩的平台，能够给我们这些即使不愿意参加短期相对排名的基金经理也有一片好的土壤。

其次，基于对自己持有企业的理解，我相信我持有的公司，拉到一个比较长的时间来看都会具有不错的预期和回报，所以我仍然愿意持有它。

第三是基于对能力圈外的事物的敬畏，即便市场有些东西确实涨了很多，但我对它没有十足的把握，我也不会出手，这样也是对投资者最好的保护。

问:我们了解，大成基金员工都很信任您。您认为基金经理和投资者的关系应该是什么样的？

刘旭：感谢大家对我的信任，我也会尽最大努力不负所托。首先，我自己的绝大部分资产也都申购了自己的基金，从机制上实现了与客户长期利益的绑定。再者，绝大多数基金经理都对自己有勤勉尽职的道德最低要求，我相信我们可以做到这一点。

问：作为基金经理，您对自己的基民有什么期待呢？

刘旭：我希望持有人能够有更成熟的投资理念，长期持有一只基金。希望投资人通过各种渠道了解我是怎样的性格，我的投资方法论是怎样的，我的方法论是否符合未来的资本市场和时代发展，我的投资风格是否与持有人的目标和风险承受能力相匹配。总结而言，就是希望持有人长期持有，尽量少做错误的择时，收益才能最大化。

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