LP最容易忽视的业绩杀手：资金的使用效率

战国·韩非子《韩非子·说林上》，圣人见微以知萌，见端以知末，故见象箸而怖，知天下不足也。后人由此提炼出成语“见微知著”，意思是能透过微小的现象看到本质，推断结论或结果。

资金使用率，估计很多GP或LP还不是很关注这个指标，但其实它对基金业绩具有较大的影响。首先定义下什么是资金使用率，是指基金在投资期结束后，已投项目投资成本/基金实缴规模。比如一支基金规模为10亿，投资期结束时共投了20个项目，总投资成本为8亿，则资金使用率为80%（8/10）。

站在LP的立场，资金使用率越高就意味着把更多的钱投在项目上，多投项目多创造收益。从GP角度，资金使用率越高，创造更好的收益，可以赚取更多的Carry；但资金使用率越低，也可能意味着管理费收的越多，因为总盘子就这么大，管理费收的多了，资金使用率必然会低。这其实也可以看出这个GP是想赚管理费还是想赚Carry。

《大钱细思》的作者乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）在书中举了个投资成本的例子，假设投资1万美元，在40年后截止，预计每年回报7%。在没有收费和税收情况下，40年内将获得149,744美元；如果是一个认购费1%，年费2%的基金，40年后拿回来66,567美元；如果是一个认购费1%，年费为0.5%的基金，40年后可以拿回来121,369美元。所以，对于长期投资的资产，投资成本对最终收益会产生很大影响。

资金使用率其实也反映了GP的态度，具体来说就是求真（Intellectual honesty）和受托人责任（Fiduciary Duty）。李录在北大的演讲中强调，资产管理者要有求真和受托人责任的意识，这两者是资产管理者的道德责任。受托人责任就是把自己管理的每一分钱都看作是自己的父母辛勤劳动，勤俭节约，积攒了一辈子的钱，要精打细算的花，每笔都花在刀刃上。

我们先来做一个简单的模拟测算，假设LP投资某基金100万，目标回报3倍，持有时间8年，当资金使用率分别在100%，95%，90%，85%，80%，75%时，对应年化收益及回报倍数如下：

从上表可以看出，如果资金使用率为100%时，LP的回报倍数3倍，年化收益为25%；当资金使用率为90%时，LP的回报倍数为2.7倍，年化收益为21.25%，如果是80%的资金使用率，则回报倍数为2.4倍，年化收益为17.5%。所以在不同的资金使用率下，LP的回报倍数和年化收益的差别会很大。

基于现有的基金样本数据，我们做了资金使用率与业绩相关性的一些研究分析，结果也表明资金使用率与基金业绩具有一定的正向关系，即资金使用率越高，基金回报倍数也明显越高。

样本数据基本概况：

1.样本基金中，58%的基金的资金使用率位于85-95%区间

从过往经验来说，资金使用率在85-90%区间属于正常现象，即10-15%资金用于管理费和其他日常运营支出。从下表中可以看到，有些基金的资金使用率超过了100%，那是因为这些基金设有循环投资条款，即在投资期内退出的项目的资金可用于再投资，通常也会设个上限，比如不超过基金规模的120%。

2.资金使用率越高，回报倍数（MOC）占比越高

从下表可以看出，当资金使用率从90%区间逐渐降低到85%以下时，回报倍数超过3倍（MOC≥3）的基金占比从最高的43%，逐渐降低到39%和31%。当资金使用率小于85%时，回报倍数在1-2倍的基金占比最高，达44%。

3.MOC超过10倍的样本基金中，67%的基金的资金使用率超过90%

在回报倍数超过10倍的样本基金中，我们发现资金使用率都比较高，尚无资金使用率低于85%的基金，资金使用率介于85-90%的占比为33%。

4.MOC在5-10倍的样本基金中，56%的基金的资金使用率超过90%

在回报倍数5-10倍区间样本基金中，有33%的基金资金使用率低于85%，67%的基金的资金使用率超过85%。

5.MOC在3-5倍的样本基金中，80%的基金的资金使用率超过90%

在回报倍数5-10倍区间样本基金中，资金使用率都比较高，尚无低于85%的基金，有20%的基金的资金使用率介于85-90%区间。

红杉美国第二代掌门人Doug Leone在Acquired的一次采访中提到，面对当时亏损严重的基金，红杉选择了与业界完全相反的一条路：放弃了该基金所有的管理费，用管理费和剩余资金重新投资，每当有了收益，继续拿来投资。在严酷的市场环境中，将一支基金的净值从一度只有募资额的30%，做到了将近2倍。

Doug Leone在采访中就提到，2000年前后，已经发展了几十年的美国VC行业，还有大把VC投资人高价投资后轮次的明星公司，把明星公司的LOGO贴到官网上，然后接着去募资，赚取高额的管理费。当时的美国VC行业管此类行为叫做买商标（LOGO Buying）。

因此，投资业绩（Track Record）不是声誉，最多算声誉的一个维度。声誉还包括求真（Intellectual honesty）和受托人责任（Fiduciary Duty）。

股权投资作为一项长期资产，选对GP很重要。资金使用率这个很不起眼的指标，其实可以看出GP是否真的具有受托人责任，是否真的为LP考虑，把LP的每一分钱当做自己的钱去花。

*本文仅代表作者个人观点。