高善文的最新观点

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2022-12-14 03:12

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来源:安信证券作者: 高善文,致谢，文案来源:仓都加满

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备受金融圈关注的安信证券2023年度策略会昨日召开（2022年12月13日），这里快速整理了一下大家关心的安信首席经济学家高善文观点：

第一部分、疫情留下的疤痕。

疫情对经济活动的主要影响是人们对于感染的恐惧，放开之后，不是每个人都愿意去出门去正常从事商业活动，直到这一波感染高潮完全过去。　　

如果明年下半年能够达到大范围之内的感染结束，应该是不错的结果。

疫情对于经济的影响，它对于经济，对于人类的心理，以及其他很多方面可能会有一些长久影响。

有一些专家把它叫做疤痕效应。

比如说它使得你更加不愿意去冒风险，会更加保守，会让你重新看待和估计生命的价值、自由的价值、享乐的价值和工作的价值。

另外，我们已经切实看到，疫情对于居民、对于大量企业的资产负债表造成了很大的损害，即便经济活动恢复正常，这些疤痕也需要比较长的时间修复。

如果考虑这些因素的影响，也许需要花更长的时间，我们才能够适应后疫情时代的生活。

第二部分、不一样的房地产泡沫。

房价上升会带来房地产投资的扩大、房地产供应的快速提升，而目前全国商品房非意愿库存都处于历史非常低的水平（最高点在2013年左右，2019以来房地产投资占比处在大致合理附近）。

与日本美国发生过的房地产泡沫相比，中国具有自己的特征。

结论：尽管不少舆论认为，2022年中国经历了房地产泡沫的破灭，但我们认为，应该不是一次典型的由供应过剩推动的泡沫破灭。

实际上，房地产经过两种因素打击，一个是疫情的疤痕效应，人们不敢买房。另一个是房地产的高杠杆模式，高周转模式，具有很强的内部脆弱性。

流动性危机由于疤痕效应的影响，对市场的压力加剧。

最近一段时间，对房地产采取了强有力的扶持政策，流动性出现明显缓解，高周转模式正在转换为制造模式，正在经历一个供应端的出清，房地产市场的恢复需要较长时间。

第三部分、安全与发展

由于全球格局和国家内部目标的变化，安全关切成为思考成本和效率之外不得不考虑的因素。

2010年之前的十年，这种安全关切并不明显，跨国企业除了考虑成本和效率，也要考虑备份，考虑安全，考虑冗余；大型机构在进行全球配置的时候，要考虑美元资产会不会遭遇俄罗斯中央银行外汇储备一样的结局。

20大提出，要统筹好安全和发展的关系，安全是发展的前提，发展是安全的保证。

一整套庞大的政策发规体系，无疑是需要时间的，而这一过程对很多企业产生重大影响。

如何影响资本市场的估值结构？试图提出一个框架型的分析思路。

增长与安全四象限体系，横轴是增长的纬度，纵轴是增长的纬度。

越往左，增长潜力越弱，越往右，增长潜力越强。

纵轴是安全关切，纵轴下方，标志着与它相关联的行业，不很涉及到安全关切。纵轴越向上安全关切越大。

包括金融安全、国土安全、意识形态安全等，未来政策也会包括很多的安全主题。

大拇指法则，如果买债，如果公司基本面一样，要买国企债，相对更稳健。在遭遇困难，救助可能性更大。

如果在股票市场，如果公司基本面一样，要买民企的股票，原因是国企太稳健，，风险暴露不足，而民营企业的话具有更多的增长方面的追求，从而更好的匹配了股票投资者对增长和风险暴露的要求。

那么有了这样的背景介绍以后，我们来介绍一下我们对4个象限的看法。

一第一象限的话，无疑的话它满足两个特征，第一个特征的行业是高增长状态，第二个的话它与安全关切密切相关。

典型的比如说卡脖子工程，比如说涉及到国防军工等敏感的领域，典型的比如说事关未来制造业尖端的竞争力的核心技术。

在这些领域的话，它既有非常大的一个增长潜力，同时又事关安全关切。

我个人认为的话，这将是未来的新型举国体制将要重点发力的领域，就是在第一象限。

但是我个人认为，在这一象限之中，一个非常大的矛盾是，如果在象限之中完全由国有企业来主导，那么由于国有企业本身经营相对比较稳健，面对高速增长和不断变化的技术环境，他不见得能够去抓住和实现很多不同的技术路径去实现最终真正市场驱动的增长。

但是如果在这个领域完全由民营企业去主导，那么民营企业的主导在多大程度上能够很好地解决安全关切，也是存在一些需要继续观察的一些现象的。

那么在这个领域，我现在倾向性的想法是这个领域在未来，一定是国有企业和民营企业并重，两个毫不动摇。

政府一方面要支持民营企业在这一领域能够非常自由的去实现增长，去创业去研发，另外一方面毫无疑问的话也会支持国有企业在这一领域的话做大做强。

特别重要的是在这些领域，如果潜在的在众多的细分领域里边，一个企业可以做到龙头，但是在总量上、在宏观上不具有足够大的体量。

那么在这些领域，我个人猜测可能民营企业的优势相对会更多一些，但是如果一个行业本身具有战略性的重要性，这个企业的体量在未来有足够的大，那么国有企业或者是国有的成分在其中，很可能的话将是十分重要的。

那么如果我们到第二象限，第二象限的一个特征的话，它有安全关切，另外一个的话它就没有增长，没有增长，意味着行业的竞争格局、技术路径、用户市场等等的话相对比较稳定。

然后在纵轴上的话，它又涉及到安全关切，我认为的话在这个领域未来的办法的话就是两个之中的一个或者两个的某种结合。

第一个，政府会全面的加强在这一领域的监管和管制。

另外一个，就是在政府全面加强监控和管制的条件下，在这一领域在整个的行业的增长环境相对比较稳定的条件下，国有企业总体上来讲的话会获得一些优势，或者如果政府不用监管和管制的手段去管理这些行业，那么另外一个办法的话就是扩大国有企业的话，在这些领域的存在。

那么第三个领域的话，既没有增长，同时又不关安全关切。

那么我认为，在这一领域，政府会继续延续以前长期坚持的政策，会继续毫不动摇的鼓励民营企业在这些领域的话去做大做强，会继续去欢迎外资和外商的话，在这些领域去投资和展业。

我们在这里举了一个家用电器的例子，实际上另外一个例子，比如说资产管理，比如说公募基金，那么在一定程度上的话，也许它也可以放在第三象限。它没有那么大的安全关切，同时的话行业的竞争格局也比较成熟和稳定，那么政府在这个领域继续去扩大开放，引进外资，对民营企业的话采取公平竞争，甚至是更照顾性的政策，在这个领域的破除行政性的垄断，去鼓励竞争，延续过去很多年的政策都是完全可能的。

那么最后的第四象限的话，它既涉及到未来相对比较强劲的增长，同时的话它的安全关切又不大。

我认为，这一领域的话毫无疑问由于增长所暗含的技术以及商业环境变动的不确定性，以及它的安全关切没有那么大，民营企业的话将是在这一领域的话最为主导性的力量。

我们主要是围绕全球性的经济发展环境的变化，想去谈一谈我们的认识，特别是在估值层面上，安全与发展并重的关切。

那么从估值体系层面上来看，我们四象限的划分，这些影响在估值层面上将会有什么样的变化，可能的话多少会提供一些参照的意义。

那么未来如何会如何演绎，让我们拭目以待。

另外附上安信首席策略林荣雄团队的研究——疫后修复高弹性品种的排名：

排名靠前的分别是旅游、酒店、航空、餐饮、食品、零售药房、院线、银行、小家电、家具、建筑建材。