年末巨献！1万字投资干货来了！陆彬领衔汇丰晋信投资团队展望2023年……

2023年经济的大方向是筑底阶段。A股的盈利跟经济一样，会筑底，但是结构会明显分化。投资机会更多来自估值上行、风险溢价回归。（陆彬）

从行业的角度来看，明年是内需强于外需，中下游强于上游，会优选内需相关、政策支持的中下游行业来做投资。（陆彬）

综合估值和基本面，总体上看好明年的TMT类成长股的机会，在选择方面，短期仍要考虑景气度的问题。（陈平）

尽管现在处在经济下行期，但是半导体的长线投资逻辑是不变的。第一，行业空间大，而且持续增长，大概每9年左右会翻一倍；第二，中国的市占率很低；第三，现在市占率持续提升。（陈平）

经济最艰难的时候已经过去，但是修复可能不会一帆风顺，是一个逆流而上的过程。(蔡若林)

未来一年，从自下而上看，代表市场资金充裕程度的资金价格，大概率还是能维持在低位震荡。(蔡若林)

盈利是港股中长期向上的核心推动力，中期要找那些盈利动能强，甚至能超预期的公司，同时，最好对利率有一定敏感性的公司。（程彧）

当前自上而下重点关注两条主线：一条是“大众消费”，另一条是“自立自强”，其中典型的代表是“信创”。（吴培文）

在中国特色的经济体制中，增加对时代特征的理解，及时顺应时代的变化，完善自上而下资产配置视野很重要。（吴培文）

当前消费板块龙头企业已具备较高的安全边际，中长期配置价值凸显。（范坤祥）

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2023年经济大方向是筑底阶段

资产荒下的权益资产价值重估

陆彬：2023年总体的判断：经济筑底，宽松维持。随着不同政策的出现，2022年压力最大的时候已经过去了。我们宏观团队预测，明年GDP可能会在4.8左右，明年跟今年最大的变化有以下几方面：

第一，今年基建发力，明年力度可能会适当回缩；第二，由于今年拿地的原因，我们并不认为明年房地产的投资，相较于今年的会有明显改善。第三，最大的变化是消费信心和消费场景的修复。我们认为，明年消费的增速会比今年有明显提升。最后，通过对海外经济的分析，今年很大一部分经济的贡献来自出口，明年出口压力会比较大，可能是负增长。

上述是我们宏观团队对明年的判断，具体的数据也会随着时间的变化、重大会议的变化、预期的变化，做系统性的调整，同时也会结合这些变化的判断，来寻找明年投资的脉络。随着2020年补库存的开启，从今年年中开始，去库存至少会经历一年，不同的行业都会经历。每次整个经济去库存的过程中，经济是有压力的，所以2023年经济的大方向是筑底阶段。

今年财政发力程度非常高，财政支出的增速也是在历史高位。随着明年整个经济基数的效应，包括地产、后疫情经济的恢复等，我们认为，明年财政的支出力度并不会像今年这么强，但仍旧有大个位数的支持力度。对于明年CPI的判断是持续往下走，整个PPI到明年下半年可能会转负。对于货币环境，我们认为宽松周期仍将维持。2023年海外加息一季度或者上半年会结束，整个海外的环境对国内的货币环境也相对比较友好。

在这样的大背景下，房地产投资的资产回报率在下降，包括货币基金的收益率也在下降，周围可选的、可以投资的、低风险的、相对比较高回报的资产在越来越少，我们现在处于大资产荒的背景下。相比之下，股市长期回报和名义GDP增速直接相关，过去十年股票复合回报率10%，目前权益位于历史偏低位置，A股具备吸引力。

当前A股市场具备吸引力

明年投资机会来自估值上行、风险溢价回归

我们大体判断，明年A股的盈利跟经济一样会筑底，但是结构会明显分化。今年，偏上游的很多资源品相关的大部分企业，包括煤炭、石油等大宗商品相关的企业盈利非常强。从结构上看，明年盈利会从上游往中下游传导，这是策略角度的盈利判断。

我们可以把每年的指数涨跌归因为三个因素，第一个因素是无风险利率，第二个因素是企业盈利，第三个因素是风险溢价，也是风险偏好的代表。今年以来，绝大部分的跌幅是由整个风险溢价贡献的。从2008年到目前为止，没有一次连续三年风险溢价，出现了大幅的负贡献。再叠加二十大以后，大家对未来各方面认识越来越清晰。我们认为，明年是风险溢价回归的大年，所以明年的策略判断是盈利震荡，投资机会更多来自估值上行、风险溢价回归。

各个指数当前风险溢价的水平都在一倍标准差以上，都是历史上比较有吸引力的位置，波动率非常较低，这样的组合可能跟2018年、2020年非常接近。所以我们认为，当前A股市场比较有投资吸引力。

随着市场的震荡和调整，整个市场的估值分化也在收敛，包括价值股也在估值修复，很多成长股估值正在回调，目前市场相比14年中和16年初两轮行情起点，低估值个股占比更高，估值扩张空间更大。

看好四大行业未来投资机会

偏左侧优选估值低位行业

2023年，经济寻底，通胀下行，企业盈利会筑底，所以盈利高弹性板块比较稀缺，我们会更多去寻找一些有估值张力的板块来做投资。我们更倾向于去发现盈利筑底或者盈利有拐点，同时这个行业估值具有很大扩张空间的投资机会。从行业的角度来看，明年是内需强于外需，中下游强于上游，我们会优选内需相关、政策支持的中下游行业来做投资。

目前看好的投资方向有几个。

一、新能源行业。我们通过估值的比较、行业景气度的比较、未来成长空间的分析，包括过去几个月新能源行业的估值也得到了充分的调整，新能源仍旧是我们明年在核心资产领域里重点投资和配置的方向。当前新能源类行业的状态和投资的情况，也非常符合我的偏好，第一个是偏左侧，第二个是行业偏成长，第三是行业里仍有不少新的技术变化，能够找到不少高弹性的投资机会。

（1）新能源发电：一是海上风电，今年的招标也都特别多，明年的业绩确定性非常强。二是大型储能储，随着明年原料价格下降，整个国内的需求确定性非常高。集中式光伏、大储是我们明年重点投资的方向。

（2）新能源汽车：行业的投资逻辑也发生了明显的变化，过去三年供给跟不上需求，但是随着行业发展三年，很多供给在今年和明年释放，所以我们明年仍旧会去优选供需紧张的一些环节，包括湿法隔膜；同时也会去找明年行业里盈利会有改善的环节，包括电池；最后，我们会在电动车行业优选一些新的技术方向，新的技术的变化是“0到1”的过程，包括PET铜箔、钠电池、锰铁锂。

关于新能源估值，大家客观的印象是“新能源行业涨了三年，现在整个行业是不是估值非常高”。其实从历史纵向比较来看，这些行业的估值都在历史偏低水平。所以我们可以明年一季度去验证，不同环节企业盈利的情况，最后来修正明年的盈利判断。目前新能源行业整体的估值是有吸引力的，尤其经过过去几个月市场风格调整、行业调整。

二、计算机行业。它并不是过去一两个月信创、自主可控的主题投资，我们认为计算机行业将迎来经营周期的大拐点，当前行业的持续性和需求释放的确定性比较高，成本端大幅收窄，业绩有比较大的张力。此外，不管是机构的配置，还是行业的PS和PE的估值分布，都是在历史非常低的位置，计算机会作为PEG成长行业的重点投资方向。

三、券商。最近券商行业也有一些表现，券商股是我们价值行业里重点投资的方向。券商的收入和利润跟整个资本市场相关，我们对明年的资本市场是乐观的。目前很多龙头股的券商估值都在相对底部区域，我们认为明年市场是风险偏好提升，风险溢价回归，所以券商是价值股里面重点配置的方向。

四、出行链。我们不仅要找到疫后消费复苏的投资机会，更要去算未来盈利和估值的匹配度，确定未来的隐含回报率有多高。目前我们对整个大消费板块梳理后，认为航空是整个大消费板块里，未来一两年隐含回报率比较高的行业。

这是因为航空有三个核心变量，一个是需求，疫后大家出行的增加，需求会增加。第二个是油价，可能会高位震荡，随着地缘政治一些变化，以后能源价格可能是震荡或者下行。第三个是汇率，我们觉得人民币汇率在7以后，可能会升值。这三个变量是核心变量，如果这三个变量同时发生变化，航空股的业绩弹性是非常大的，因此，龙头公司股票的盈利弹性、未来两年内的回报率还是有吸引力的。

2023年科技股投资展望：历史低位宜乐观

陈平：今年的科技跌得比较多，它的估值处在较低的位置。过了短期冲击之后，明年的基本面应该是向好的，可能也是比较好的布局机会。

年内TMT普遍大跌，市场风险溢价处于较高位置。因此，我们认为现在是10年的估值低位，冲击过后可能有大的机会。风险补偿在A股比较有效，无论沪深三板，还是创业板指，当风险补偿达到正负一倍标准差之外时，指数往往会选择回归，有较强的回归效应。比如创业板10年来有三大历史性的买点：2012年、2019年1月，当时的风险补偿都在历史高位，而现在可能是近年第三个历史高位的买点。

利率方面，回顾历史可以发现，A股与国内的利率相关性低，反而跟美国的利率比较相关，尤其是成长股。如果把创业板指数和美国的无风险利率叠加后会发现，它们绝大多数时候总是相反的，只有极少数区间是同向的。美国利率大概明年年初还有一次加息，我们预期11月份开始走入降息通道。从利率角度来说，我们预期利率下行，同时股指将会上行。

风格方面，相对业绩是决定风格的最主要的因素，创业板很多行业和个股还处在自己的成长期中，而多数行业随经济增速下行而下行，预期未来业绩增速差仍然对成长有利。

看好TMT类成长股

短期选择需考虑景气度

综合估值和基本面，我们总体看好明年的TMT类成长股的机会。短期，科技股选股考虑景气度；拉长看，如果符合预期，科技成长股里不仅可以赚到业绩成长的钱，也可以期待估值提升的逻辑发生。

一、电子方面，行业总体受半导体周期影响，短期业绩增速或继续下行，明年预期比今年好。

（1）消费电子公司都处于非常低的估值，比如苹果产业链的龙头公司，现在只有不到20倍的估值，但它们的业绩还能保持着比较好的成长。如果明年苹果发布AR、VR，能够带来新的估值提升机会。

（2）半导体行业，我们预期A股的半导体周期是明年一季度见底，全年来看，半导体是有投资机会的。

二、通信方面，上半年表现较好，一季度有十几万站5G基站，二季度三十万站，三季度又是十几万站，平均每年有六十几万站的5G基站建设。不过，今年通信股价的反弹节奏上可能会出现前高后低的情况。尤其是运营商巨头为代表，最近股价涨得比较多，所以并不是很看好通信。当然它仍然部分细分领域可关注，如新能源跨界的标的。

三、计算机方面，从基本面来看今年二季度是低点，四季度和明年一季度可能还有疫情的影响，之后预期业绩向好。同时信创、财政贴息等带来新的需求。尤其信创行业，比如相关的密码产业，在没有这些需求前并不受关注，但由于有了信创的需求，密码产业可能有几倍空间的增加。然后是人员控制的问题，当人员增速得到有效控制，有望出业绩。

四、传媒方面，在2015、2016年之后必须承认的是，面临的政策压力非常大，这种压力现在仍然是存在。比较明显的机会主要来自于两方面：一方面是经济的恢复，例如电影、广告这些都是跟经济相关的，当经济开始恢复的时候，它们会开始往上走；另一方面是新技术为传媒带来的机会。2013到2015年游戏爆火的时候，因为3G的普及带来了手游的机会，此时手游的行情都是10倍的涨幅。现在可预期的是AR和VR，因为新一代的硬件会配有新一代的软件，当AR和VR普及的时候，可能会给传媒带来新的机会。

说到传媒，还要说一下港股的恒生科技。我们认为恒生科技是有很大的投资机会的，港股的传媒公司也是。因为恒生科技是轻资产的科技指数，它可能是全世界独一无二的。恒生科技指数PB较低，但ROE非常稳定，港股传媒互联网公司值得重点关注。

半导体周期明年见底 长线投资逻辑不变

半导体在A股越来越重要，电子行业基本上一直是A股总市值前五的行业，有时还更靠前，而半导体的市值占电子行业半壁江山，同时它的利润贡献也是越来越高。

目前，半导体周期仍处在下行阶段，从2022年9月开始，全球出现了第一次负增长。回顾历史来看，半导体周期是比较规律的，基本上3-4年为一个周期，而且是一半上行一半下行，或者上行多一点，下行会快一点。按照历史规律，当半导体周期第一次出现负值时，差不多7个月见底。因此，我们推测，全球的半导体周期可能会在明年中期见底。所以我们预测，明年可能会见到半导体周期的低点，行业重新向上，预计会有很多机会。

尽管现在处在经济下行期，但是半导体的长线投资逻辑是不变的，总结为三句话：

第一，行业空间大，而且持续增长，大概每9年左右会翻一倍；第二，中国的市占率很低；第三，现在市占率持续提升。如果用半导体指数来看公司的业绩，基本上都是因为：贸易战国产化替代、半导体周期缺货，然后它会展现出收入和利润呈数倍的增加。

有关半导体，大家先想到安全、自主可控，但半导体不仅是一个自主可控的概念，它还代表了产业升级的概念。近期半导体行业受外部影响较多。短期的影响是成熟制程加速替代、先进制程扩展暂缓，可能还会影响市占率提升的斜率。但我们预计长期不影响终值，拉长时间来看一定能够突破。

半导体投资往后来看，当前估值已经回落，从高点下来，跌幅在70%左右较为常见的。整个半导体指数的估值已经回到了本轮牛市启动前较低位置。尽管我们相信中国半导体的阿尔法，但是市场在贝塔下行时，贝塔往往大于阿尔法。还有，资金往往是追逐景气度的，在景气上行时是有信仰的，但在景气下行时信仰是不存在的，所以会出现大幅的估值调整。此前，指数估值最高的时候大概有150倍，现在大概只有30-40倍。虽然业绩仍是高速成长的，但估值的下杀非常大，并且处在低位。

（1） 我们认为半导体投资短期需要选择穿越周期的品种，同时跟踪景气度的变化。在景气回升之前，要选择市占率能够真实提升的、阿尔法比较显著的行业，如果预期景气回升，将来则重回贝塔。

（2） 之前我们比较重视前者，但现在我们更加关注后者。

（3） 股价往往是先行的，近期炒作了一波半导体，但是我们预期可能后面基本面还没有好起来，股价还会回落，但是股价应该不会再回到之前的低点。所以当库存先调整完，明年一季度整个半导体周期见底，业绩开始往上的时候，可能又是半导体的投资的机会。

（4） 拉长看，未来十年，半导体行业还会有2-3轮新的周期，有业绩和估值的双击的机会。

2023年固收投资展望：“溯洄从之，道阻且长”

蔡若林：我们对于明年债券市场的观点，可以用八个字来总结：“溯洄从之，道阻且长”。这句话有两层意思：

首先，对明年中国的经济，我们始终抱有信心，但是明年经济无论是筑底还是修复，我们认为可能会是一个逆流而上的过程，不会一帆风顺或者一蹴而就。在此背景下，对于明年债市的走势，比如标志性的十年期国债收益率可能也会呈现逆流而上的形态，当中应该会经历一些反复，从而出现一些波段性的投资机会。

回顾过去一年的国内和海外市场，我们得到了一个结论：在全球不确定性和波动性加大的宏观环境下，资产的安全性更加可贵，主要体现在它的低波动性和低相关性。在我国比较稳定的宏观经济增速以及货币政策的组合下，我国的债券资产的安全性在全球逐渐凸显，因此它的配置价值始终比较高。

过去一年大类资产的表现，投射到美林时钟来看，呈现比较明显的衰退期的特征，站在当前时点，给予我们的信心是：即使未来宏观经济企稳复苏，债券资产依然是仅次于权益类资产的较优的配置品种，这给予了我们中长期，尤其在明年以年度为时间的窗口来配置债券资产的信心。

资金市场价格维持低位震荡

经济修复不会一蹴而就，政策就有继续呵护的必要。未来一年，我们认为从自下而上看，代表市场资金充裕程度的资金价格，大概率还是能维持在低位震荡，维持相对宽松的货币政策基调，并且如果近期发生反复的风险，央行很有可能出现一些超预期的行为，不一定是公开市场操作利率，不一定是降准。首先，央行还有很多备用的工具，其次，央行的创造力是无穷的，总能发明出新工具。

再来看政策。下一阶段最可能看到的是财政政策进一步发力。未来，如果经济出现超预期下行的风险，依然有希望看到货币政策变得更加积极。

债市调整已告一段落 把握波段机会

大家最关注的就是这一波债券调整是否到位，如果以利率债为参考指标，我们认为这一次调整已经告一段落，如果未来继续调整，可能会存在比较好的交易机会。

几个理由：第一，这一次调整，在防疫二十条和金融十六条支持地产政策发布之时，这波调整更多是情绪上的改变导致。第二，今年债券先是超预期的震荡下行，随后超预期地表现比较好，在前11个月已经积累了比较大的调整压力，这一次情绪的释放导致了比较剧烈的调整。机构投资者行为又进一步放大了波动。

我们统计了一下过去两年纯债基金和混合基金的表现，发现纯债基金的基金表现集中度呈现越来越高的趋势，这是由投资者结构比较独特所导致的，这就很可能在极端行情出现时去放大市场的波动。对我们而言，未来在债券组合的管理上，控制组合的流动性、集中度以及和市场其他产品的相关度非常重要。

最后落实到操作策略，我们依然是从两个维度考虑：利率债和信用债

（1）利率债的角度，今年债券收益率可能会随着经济修复而震荡上行，当中也会存在一定的交易机会。疫情以来，10年期国债等一些关键点位，会是我们今年重点在策略上参考的，我们认为在突破某一些点位以后，就是可以布局的时机。

（2）信用债的角度，不论未来经济修复程度如何，我们已经经历了较长的衰退期，对于信用债来说信用风险不断累积，这对信用债基本面并不是特别友好。而信用债利差的走势，目前估值还是在历史最低水平。信用利差现在非常集中，交易非常拥挤，这背后也就是风险的体现。

回到产品上，我们分析纯债基金和“固收+”产品过去历史表现发现，在市场波动比较大的环境当中，对于能够配置权益资产的产品，它们的历史表现主要体现在波动和回撤的控制相对会比较好。而对于纯债类产品，中短债基的表现也并不会落后中长债基太多。

对于希望投资混合类产品的投资者来说，在今年或2023年这样一个整体比较动荡、比较不确定的市场环境当中，配置一定权益比例中枢较低的混合二级债基和混合一级债基，它的表现不管是绝对收益，还是考虑到它的回撤和波动，应该会比较好。而在纯债的范畴当中，中短债基金的风险收益比较高。

港股市场正在进入右侧

盈利是港股向上的核心推动力

朱昂：大家现在很关注的就是港股，到底港股能不能上车，能不能跟大家分享一下？

汇丰晋信海外投资总监、基金经理程彧：首先，在过去两个月的时间，港股经历了一个重要的拐点。从中周期的维度来看，现在港股市场刚刚进入右侧。

第二，拐点背后的推动力是企业盈利。今年港股市场的三季报是企业盈利的拐点。在港股市场，企业盈利决定了市场涨跌的方向，其他要素只是沿着由企业盈利所决定的方向，去放大或者缩小市场波动的幅度。

第三，新的周期将会形成盈利和利率共振。本轮美联储的加息周期有望明年上半年结束,并且今年四季度，美债长端利率已经提前见底，未来将会呈现趋势下行的态势。

第四，过去一段时间港股市场的涨幅，背后核心在于盈利拐点的出现,以及前期极度悲观的预期修复，包括对美联储的货币政策、地缘政治、房地产风险等等。

第五，关于盈利,市场在两个阶段会对盈利特别敏感。第一个阶段是盈利进入拐点时，或者在盈利动能环比改善时。第二个阶段是市场一致盈利预测下修周期的结束或者拐点。从目前来看，可能要等到明年二季度。

最后，短期来看，港股市场仍然面临一些不确定性，比如美联储的货币政策、地缘政治等问题。中长期来看，港股的吸引力以及投资机会比较明确，但是把握投资机会时，必须考虑自身的投资期限以及波动承受能力。

朱昂：如何布局港股反弹？

汇丰晋信海外投资总监、基金经理程彧：盈利是港股中长期向上的核心推动力，中期我们要找那些盈利动能强，甚至能超预期的公司。同时，最好对利率有一定敏感性。因此，预计以下行业中有相对较多符合这些特征的公司：

（1）互联网行业，我们认为互联网行业具有非常明显的盈利拐点特征，并且未来几年的盈利增长动能比较强；

（2）医药行业，尤其是其中的创新药和CXO。一方面随着政策的逐步明朗，以及重磅产品的上市，以及未来利率下行对投融资环境的改善，这些行业和板块在未来能保持好的盈利动能，长期盈利前景也变得更为清晰。

（3）新能源，它具有清晰的长期增长前景，在经历了调整后，赢利与估值匹配度较好，未来企业的ROE是提供投资回报的核心来源。

消费投资关注新的需求和变化

出行链投资需分两类把握节奏

朱昂：大家最近也在说要布局消费复苏，消费该怎么买？

汇丰晋信权益中生代 、基金经理范坤祥：今年消费还面临重重压力，比如，居民收入下滑、消费者信心下降。所以从景气度来看，消费板块还比较低迷。映射到股票市场，从2021年春节后开始到现在，消费板块已经下跌近两年，板块最大跌幅超40%。目前，从5-10年维度来看，消费板块的估值还处在低分位水平。

当前消费板块的性价比还比较突出。此前宏观经济的压力和消费疲软的悲观预期已经包含在了股价表现之中，当前消费板块龙头企业已具备较高的安全边际，中长期配置价值凸显。但是投资消费，当前要更加注意对于选股的估值保护，以及时机选择，把握贝塔的机会比较重要。

此前消费股的上涨，尤其出行链的上涨，都是在交易困境反转和预期先行，往后要重新落脚到基本面的修复以及数据验证等维度。所以未来的消费投资，也对整个投研团队提出了更高要求。

阿尔法层面，当前居民已经有新的需求与变化。比如，更加关注健康，减盐、低糖、低脂、益生菌这些关键词，会被消费品企业拿来作为吸引消费者眼球的重要抓手。新的需求层面变化，也是挖掘消费板块阿尔法来源的主要思路。

落实到各个板块，食品饮料受益于需求回升、成本下降以及盈利回升；今年白酒板块，包括高端酒和次高端酒已经展现了充分韧性，往后2到3年，可以看到白酒板块的估值修复；大众品围绕餐饮和线下聚会场景的恢复，来推动整个大众品的盈利修复，像啤酒、速冻、休闲食品都是值得关注的方向；往后2-3年，出行链有望充分受益于消费场景及线下客流的恢复，迎来业绩修复，可以关注航空、免税以及酒店、文旅等行业；农产品投资主线仍在于养殖产业链和种植产业链，养殖产业链的景气度已经持续回升，并且逐步向养殖后周期扩散，以及国家重新把“粮食安全”提到很新的高度，在种植链也能够挖掘到新的机会。

朱昂：出行链的投资节奏该怎么把握呢？

汇丰晋信权益中生代 、基金经理范坤祥：参考海外的经验，出行链各个细分领域，恢复时间的先后顺序，以及最终能够达到的幅度和恢复的幅度是有分化的，最终得出来的结论是短途的、偏刚需的、偏生存类需求的、偏线下服务的需求，恢复的时间会比较快，最终能够达到的高度也比较高。在很多国家，这类需求大概两个季度就会重新恢复到疫情之前的水平。

另外一些偏长途的、偏出入境的、还有偏商务的，这一部分的需求就需要花比较长的时间才能够逐渐的开始恢复。所以出行链的投资，要强调节奏感的把握，要重视估值、重视实际与标的的选择。

医药板块有望开启新行情

基本面将出现边际改善

朱昂：如何看待医药行业明年的整体发展路径？

汇丰晋信医药高级研究员吴晓雯：首先，之前医药大跌主要有几个因素。比如，医保集采对于医药本身成长性的影响；还有此前很多创新药、创新器械的研发都滞后；以及叠加美国的流动性，对于医药投融资影响也比较大。

目前来看，传统医药受疫情和集采影响的两个因素，正在发生较为明显的边际好转，不仅会带动传统医药板块重回稳健增长，还将带来估值的修复，即业绩和估值双升，实现“戴维斯双击”。

第三个因素就是创新药、创新器械研发进展。明年会有很多新的产品要上市，而且海外的医药市场，已经有一些新的爆款出来。比如，GLP-1减肥药，以及美国对于老年痴呆症有新的进展。国内同类标的，未来也会陆续有一些新的重磅药。回顾历史，在2017 、2018年，包括2019年上半年，医药行业为什么有一个比较好的行情，就是因为当年有很多重磅的产品上市,比如说HPV疫苗。所以未来这条主线会有比较大的机会。

最后，医药需要大量资金用来投入研发，一旦流动性收紧，不论对于企业，还是对于一、二级市场都有影响。目前，随着美国加息引发的全球流动性收紧有望结束，对A股估值的影响也将消除。

综上，我们认为无论是长期还是中期，是从基本面还是从估值角度看，医药板块都已具备开启新一轮行情的条件。

朱昂：能否分享一些关于中药的判断与看法？

汇丰晋信医药高级研究员吴晓雯：回顾历史，过去几年中药板块一直相对低迷，主要原因是中药板块的增长中枢一直往下移。2013年，中药板块大概有30%-40%的增长，比较典型的有中药注射剂之类的产品。尽管后面几年也有一些中成药有20%的增长，但是到今年之前，这些公司的增长中枢一直是往下走的。

如果拉长时间来看，中药板块面临的压力比较大，但并不是没有机会，因为中药板块内部是有结构性的变化。比如中药配方颗粒，国家出了政策支持，有企标换国标与量价提升的逻辑。另外，对于传统的中药饮片也有替代的过程，所以这类资产的市占率和成长性都有往上的空间。

顺应时代变化 自下而上配置

关注“大众消费”与“自立自强”

朱昂：规则化与流程化的管理方式更多地是在自下而上地寻找标的，请问您是否会有自上而下的配置思考？

汇丰晋信价值投资先锋、基金经理吴培文：投资是经济的映射，经济运行具有顶层设计，存在清晰自上而下的管理思路。所以我们认为，在中国特色的经济体制中，增加对时代特征的理解，及时顺应时代的变化，完善自上而下资产配置视野很重要。所以我认为，在A股做投资，不得不加入一些自上而下的思考。在海外的成功案例当中，也许并没有采用自上而下的思路，但可能也做得很好。

当前我们自上而下重点关注两条主线。一条是“大众消费”，另一条是“自立自强”，其中典型的代表是“信创”。一方面，我们学习到中国式的现代化，它是全体人民共同富裕、现代化建设的成果，要更多由全体人民共享。所以从这个角度去看，更看好大众消费。

第二条主线是自立自强，中国式现代化将进入到机遇和挑战并存的阶段，我认为这个阶段单方面强调发展或者安全都是不够的，要统筹发展和安全。其中典型的代表是“信创”。“信创”既是为了保障各行各业在信息基础设施上的安全，也可以促进传统产业转型升级，培育新型的数字产业。

一般处在时代主线上的公司，容易获得好的经营条件，而且投资者不太会忽略经营上积极的变化，所以在投资上的胜率比较高。

朱昂：投资信创和大众消费，是不是有困境反转的角度？

汇丰晋信价值投资先锋、基金经理吴培文：要重视市场上困境反转的机会。从最近几个月市场的表现来看，医药、信创、房地产、商贸、餐饮等等，或多或少都带有困境反转的特征。

今年经济是显而易见相对低的基数，明年经济的增速预期比今年有明显提高。所以潜在的困境反转机会应该不少，我个人坚持选择未来半年能够看到基本面信号确认的板块。

投资是长期的事情

坚持用量化策略来看市场

朱昂：如何来应对市场周期的变化？今年有哪些思考和总结？

汇丰晋信投资总监、基金经理陆彬：如果在以下两个事件上能够思考更深刻，可能今年的表现会更好。第一，年初提出来的观点是价值回归、优质成长。这个观点可能早了1-2个月，今年在3月份做了一些切换，但是4月份的市场表现与预期相差较多。

第二，在今年7、8月份，提出的观点是新能源行业的投资进入中期，很多行业在等比较好的估值卖点。但是市场的大环境没有提供这样的机会，所以我们的组合并没有做太多估值方面的调整。整体而言，如果我们在这两点理解得更深、做得更好，可能今年的表现也会更好。

投资是长期的事情，不管市场风格怎么切换，我们始终坚持，一方面，用主动研究和量化体系来做大类资产的测试；另一方面，通过自下而上分析公司基本面和估值的匹配来做组合的构建。

朱昂：今年宏观趋势的判断和把握是存在一定挑战的，是否有一些新的思考跟大家分享？

汇丰晋信投资总监、基金经理陆彬：今年变化还蛮大的，汇丰晋信一直采用风险溢价和波动率模型来刻画整个市场，做大类资产择时。今年大的宏观环境跟市场的情绪与资金的关系度会很大，所以结合今年整个市场环境，我们的投资体系也做了进一步加强。

一方面，我们有市场监控、预判的量化体系。对于市场情绪、宏观策略以及整个市场的投资结构，会有更多的量化指标来做刻画，用来辅助基金经理。再结合风险溢价和波动率的模型，对市场做大类资产的配置。

另一方面，对于宏观和策略的重视程度也会加强。因为以前大部分是用量化策略来看市场，同时用中观和自下而上的行业研究和基本面的研究来投资组合。今年以后，我们对于宏观和自上而下的策略，不管是对于政策政治，还是整个大环境的研判，都会投入更多的人员和精力来做预判，这是未来的改进方向和进度。

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