高校老师夫妇投身小电驴，年销近200万辆，还要在香港IPO

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2022-12-16 12:12

绿源的商业模式是否能够支撑其IPO？

作者丨陈世锋卢旭成

来源 | 蓝鲨消费（ID：lanshaxiaofei）

上世纪的中国，被称为“自行车王国”。21世纪的中国，可以称之为“电动两轮车王国”。数据显示，十四多亿中国人，每天有七亿次出行都是靠“电动两轮车”完成的，在很多地方，电动两轮车还有一个形象的称呼——“小电驴”。

得益于电池技术的升级，小电驴的续航里程从铅酸电池的四五十公里突破至新型锂电池的上百公里，它不仅拉近了城乡之间的距离，更拉动了互联网与实体商业的结合，美团等外卖O2O平台是最直接的受益者。

中国自行车协会数据显示，2021年我国电动两轮车保有量达到3.4亿，也就是说，每4个中国人中，就有一辆“小电驴”，这造就了拥有千亿规模的庞大市场规模，孕育出雅迪、新日、爱玛、九号等诸多上市公司。

前不久，绿源集团控股（开曼）有限公司（以下简称“绿源”）也向港交所主板递表，中信建投国际为其独家保荐人。

招股书显示，绿源主要从事电动两轮车的设计、开发、制造、市场营销和销售。2021年，绿源电动两轮车销量为194.77万辆。弗若斯特沙利文显示，其销量在中国排名第六，市场占有率为3.9%。依靠售卖电动两轮车，绿源2021年的营收为34.18亿元。

事实上，绿源是中国最早进入电动两轮车领域的玩家，但却不是最早上市的那个。为何绿源要在2022年底开启IPO？绿源的商业模式是否能够支撑其IPO？绿源上市还要面临哪些挑战？请看蓝鲨消费的详细解读：

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高校老师夫妇投身小电驴

改革开放那年，浙江金华一个小县城的年轻小伙，以17岁的年龄考入中国科技大学无线电系信息与系统专业，他就是绿源的创始人倪捷。本科毕业后，倪捷又顺利就读本校研究生，后分配到宁波大学任教。

在宁波大学任教期间，倪捷结识了夫人胡继红。胡曾在合肥工业大学先后拿到了电力系统自动化学士和硕士学位。倪捷夫妇教书的日子温馨而又平淡，如果一直都这样下去，似乎也不错，但倪捷骨子里始终是喜欢制造业的，除了兴趣使然，还有一部分来源于家庭的影响——爷爷是工程师，父亲也是从事地质勘测工作。

真正让他放弃令人羡慕的教师工作转身投入制造业是在1989年的一个假期，他被邀请到叔叔厂里帮忙，检查电子线路、排除故障，带领一班高中毕业的员工整顿生产工艺，看着叔叔在简陋的车间里可以向薄板电焊机这一技术难题发起进攻，倪捷彻底地领略到了制造业的魅力。

绿源创始人、董事长倪捷

1989年，倪捷夫妇一起双双离开宁波大学，到了叔叔的焊接设备厂，并在此后担任产品研制组组长、工程师、总工程师等职务。期间，倪捷还获得国家发明三等奖。

1996年，倪捷组建的金信科技风险投资公司成立了电动车项目小组，胡继红担任项目组技术负责人，项目组在场地不足15平米的简陋地下实验室历时3个月，完成了对产品的设计和改装，制造出第一辆电动二轮自行车。

1997年，倪捷、胡继红夫妇成立绿源。此后，千鹤、大陆鸽、雅迪等国内电动车品牌才陆续成立。

不过，当时电动自行车成本较高，而且那时许多国有和集体企业正在进行改制，企业下岗职工很多，再加上人们在短时间内不可能迅速接受这种“新事物”，所以市场的购买力很低，真正卖出去的车子寥寥无几。

另外一个严重的问题是：政府管理者并不乐见电动自行车成为新的代步工具，因为当时并没有针对电动车的管理规范和条例，更谈不上如何去管理和监督。

作为中国电动两轮车领域的开拓者之一，倪捷不断参加各种全国性的研讨会，极力推动电动车的合法化。在绿源成立之初，一直处于与规则博弈的斗争中，发展速度并不快。直到电动两轮车规则确定，加上城市禁摩令的颁布，以及农村自行车替换电动两轮车的浪潮，绿源才迎来高速发展。彼时，电动两轮车入局者已然猛增。

作为一个家族企业，绿源很少引入外部投资者。招股书显示，2011年6月，Shipston就以606.72万美元的价格从股权激励平台BestExpand手中接过了8%绿源集团股份成为其股东，这是绿源集团首次引入外部投资者，也是目前唯一的外部投资者。

绿源上市前股权架构图

上市前，倪捷、胡继红夫妇各自通过DragoInvestments、ApexMarine分别持股41%、41%，此外他们通过各持50%权益的BestExpand，间接持股4.77%，夫妻二人合计持有上市平台86.77%的股份，为控股股东。

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上市的底气

作为中国第一批进入电动两轮车领域的品牌，与雅迪、新日、爱玛等业内同行相比，绿源的知名度不显，甚至后来的小牛、九号也比绿源有较高的认知度。绿源究竟靠什么上市呢？主要有以下几点：

1、多种方式的研发

技术出身的倪捷，始终比较重视技术研发。在绿源内部，有一支329人组成的研发团队，涵盖电气工程、机械工程与自动化及人机与环境工程，数量仅次于制造人员。

绿源的研发部门主要有两个职能：一个专注于开发新产品；另一个专注于电动两轮车基本技术研究，比如控制单元、电机、电池组及刹车系统。目前，在研发方面，绿源已经取得了不少成果，比如自主开发的液冷电机技术，使得电机的工作效率提升了90%以上，大幅提升了电动车和电池的使用寿命，成为绿源“一辆车骑十年”的重要支撑。

2019年-2021年，绿源分别投入研发费用0.69亿元、0.84亿元、0.96亿元，分别占各期收入的2.8%、3.5%、2.8%，研发投入力度略高于新日、爱玛等主要同行。

不仅如此，绿源还通过“外部合作”的方式与上游供应商形成深入合作，为研发工作提供额外支持，促进电动车技术及部件的发展。在此情况下，绿源与上游供应商结成更亲密的关系，绿源可以获得共同设计及开发的任何知识产权，以及业内最优惠的供货价格。

2、全国布局的智能工厂

招股书显示，绿源在全国拥有三大生产工厂，分别位于浙江、山东和广西，这是根据区域市场情况、各地差异化等因素进行的战略选址，能够加强响应市场的速度、降低运输成本，提升产品竞争力。

在绿源的生产工厂中，拥有完备的整车装配流水线，能够生产及制造各系列车型、故障率低、稳定性高。弗若斯特沙利文资料显示，绿源是行业首家将自动运输系统及焊接机器人引入电动两轮车生产流程的公司之一，可以显著改善生产效率，降低单位生产成本。

生产自动化和智能化方面的丰富经验，增加了绿源生产流程的可复制性，有利于日后产能扩张。根据弗若斯特沙利文资料，行业内年产能达百万以上的生产工厂不足20家，而绿源浙江工厂的年产能已经超过160万辆，生产能力上领先业内。

3、完善的线下销售网络

招股书显示，2019-2022年上半年，绿源线下渠道收入分别为23.4亿元、16.65亿元、27.72亿元、17.55亿元，分别占同期销售产品收益的94.5%、70.7%、82.4%及89.1%。截止2022年上半年，绿源在全国319个城市的1086家经销商合作，控制的线下零售门店数量超过9200家，搭建起总部——经销商——子经销商的二级分销网络。

绿源2019-2022年前半年销售渠道情况

为了加强对经销商和子经销的管理，绿源总部的销售人员会不时走访其零售门店、提供支持及培训、收集经销商和子经销商的资料和反馈。若发现有任何不合规或不当行为，绿源将要求其采取纠正及改进措施。

为了支持经销商进一步扩大业务规模，提升市场地位，绿源按个别情况向信誉良好的经销商、有长期关系的经销商或规模较大的经销商提供信贷限额，信贷限额主要根据相关经销商上一年度的表现及信誉厘定，信贷限额一般需要一个月内结清，特殊情况下可以五年内结清。

4、大力推进数字化提高效率

绿源是业内较早利用信息化数字化的公司，其信息技术系统可以协助进行规划、管理、标准化生产、质量控制、存货控制、销售及分销、预算、人力资源及财务申报职能，帮助绿源提升管理和经营效率。

比如，ERP系统可以帮助绿源分析经营数据，以支持决策及提高生产力及盈利能力；BI系统可以实时管理全国零售门店的订单及销售；MES系统能够监控、追踪、纪录、控制及支持生产流程……数字化已经渗透到绿源管理运营的各个环节。

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上市的阴霾

招股书显示，绿源2019年-2021年的营收分别为24.95亿元、23.78亿元、34.18亿元，复合年增长率为17.1%，形势看起来不错。但若想顺利上市，绿源还要经历几重考验：

1、盈利比纸薄，卖一辆车平均赚26元。

招股书显示，2019-2021年，绿源的毛利润分别3.41亿元、2.86亿元、3.87亿元；毛利率分别为13.7%、12.0%、11.3%，持续走低。

而在同一时期，雅迪控股的毛利率分别为17.36%、15.87%、15.21%，爱玛科技的毛利率分别为13.68%、11.42%、11.72%，新日股份的毛利率分别为14.6%、10.39%、12.72%，相比之下，绿源垫底。

从财务数据看，绿源营收中占比最大的一笔支出就是销售成本，而销售成本中，最大的一笔支出就是原材料。

绿源2019-2022年前半年财报数据

招股书显示，绿源的销售成本主要包括原材料及耗材、雇员福利开支、外包劳务费及运费。2019年至2021年及2022年上半年，绿源的销售成本分别为21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元、17.99亿元，分别占同期营收的86.3%、88%、88.7%、90.1%。

此外，加上给经销商回扣，新建的广西工厂营运正处于爬坡阶段，产生相对较高的生产成本，以及营销费用的上涨，绿源的净利率更低。2019-2021年，绿源的净利润分别6973.9万元、4028.1万元、5926万元，净利率分别为2.8%、1.7%、1.7%。以2021年的194.77万辆的年销量数据来看，绿源每卖出一辆车，平均赚26.2元左右。

2、债台高筑

招股书显示，截止2022年6月末，绿源集团的流动负债高达23.12亿元。为改善流动负债净额状况及确保营运资金充足，绿源集团向银行申请，将短期贷款用中长期贷款代替。2019年-2022年6月，绿源集团资产负债比率分别为31.3%、32%、119.4%以及132.3%。

高负债一方面是由于其利润太薄，流动资金不足以支撑其发展。另一方面，也与绿源押注共享电单车等企业客户有关。招股书披露，2020年，绿源集团来自企业及机构客户的收入由前一年的2543.4万元增长至5.54亿元，2021年为4.21亿元，这源于绿源与哈啰、青桔签订的供货协议。而通常情况下，企业客户的收款期要比其他类型的客户要长得多，从而影响到绿源的现金流。

此外，为了建设广西工厂和扩建浙江工厂，绿源集团又背负了大量借债。2021年，绿源借款额为6.66亿元，同比增加327.2%。

3、经销商萎缩

招股书披露，2019-2022年上半年，绿源经销商数量分别为1222家、1114家、1108家、1086家，数量不增反减，这直接影响到绿源的市场占有率。

绿源2019-2022年前半年经销商数量增减情况

数据显示，截至2022年6月30日，绿源集团的经销商数量为1086个，终端门店数量超过9200个。而同期，新日股份拥有国内经销商约1600家，经销网点约13000个。而爱玛在2021年经销商数量已经超过2000家，终端门店数量超过2万个，雅迪经销商更是达到3353家，销售网点超过28000个。

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竞争加剧、高端化与出海

出于补充现金流和扩大规模的需要，绿源亟需要注入一笔资金，积极谋求上市。而在此之前，雅迪、爱玛、新日以及新锐品牌九号都先后成功上市，电动两轮车行业的竞争日趋白热化。

自1995 年第一辆轻型电动车问世以来，我国电动两轮车在出台国家标准之后迎来了一轮蓬勃发展期，尤其是伴随着各城市颁布禁摩令，农村代步工具从自行车摩托车向电动车的转换，城镇化发展的加速，以及外卖配送业务的扩大，电动两轮车逐渐成为中国第一大出行工具（2021年我国两轮电动车保有量约为3.4亿辆）。

但与此同时，电动两轮车的竞争也愈加激烈。在高峰时期，中国约有2000家电动两轮车制造商，到2021年跌至近约100家符合新国标要求的电动两轮车制造商。而根据弗若斯特沙利文的资料，中国电动两轮车的总销量由2017年的3050万辆增长至2021年的4980万辆，复合年增长率为13.0%，2022年至2026年，预计复合年增长率将降至7.1%，电动两轮车高速增长的红利不再，进一步推动底部企业快速出清，加快行业向龙头企业集中。