全球经济新一轮衰退来袭

文：任泽平团队

当前美国经济开始放缓，欧洲经济已经率先步入衰退，包括中国、韩国、越南在内的新兴经济体出口开始大幅下降，主因是美联储持续强力加息、俄乌冲突、欧洲能源成本过高、中国房地产市场低迷等。

2023年要对外部形势的严峻性有充分估计，近期欧美PMI指数持续大幅下滑，11月中国出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。

未来做好应对全球经济新一轮衰退的准备，把发展放在首要任务，着力扩大内需，全力拼经济。

根据国际经验，防疫政策优化后，需要一个季度左右的调整期，如果未来在扩大内需、发力新基建新能源、稳楼市、发放消费券、提振民营经济信心等方面有较大政策力度，预计2023年2季度以后中国经济将逐步复苏，再度归来。

1 美联储放缓加息，美元强势周期已是强弩之末

12月美联储议息会议宣布加息50个bp，将联邦利率区间抬升至4.25%-4.5%，是连续四个月加息75bp后的首次放缓。

未来美联储加息节奏或继续放缓，但将维持一定的高利率水平。点阵图显示2023年的加息峰值在5.1%；鲍威尔发言也表示，需要将利率保持在高水平，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。

美联储猛烈加息已是强弩之末，美国经济正遭到美联储猛烈加息的反噬。在本月公布的经济预测摘要（SEP）中，美联储下调2023年和2024年的经济增速预期，分别至0.5%和1.6%，反映美联储对美国经济形势预期更加悲观。

美国通胀下行趋势已经确立，支撑美联储放缓加息。美国CPI自2022年6月达到同比9.1%的高点后开始回落，近2个月更是超预期回落，11月美国CPI同比7.1%，比10月继续下降0.6个百分点，环比0.1%。美国核心CPI同比6.0%，比10月下降0.3个百分点，环比0.2%。主要是需求下行以及能源价格回落带动的。呈现以下特点：1）能源价格是主要拖累项。11月能源分项价格环比-1.6%，拖累CPI环比约0.15个百分点；近期能源价格受OPEC限产影响波动较大，但价格大幅下降难以持续。2）反映美国内生动能的分项也纷纷回落。核心商品回落较快，10和11月环比分别为-0.4%和-0.5%。其中，二手车分项环比从10月的-2.4%加速回落至11月的-2.9%，新车价格也从10月环比0.4%回落到11月环比零增长；一定程度反映供应链恢复，但也与需求回落有关。3）核心服务通胀较为固化。10月、11月环比分别上涨0.5%和0.4%；其中住所分项10和11月环比分别为0.8%和0.6%，依然处于高位，拉高核心CPI环比约0.25个百分点。

美国就业增长依然强劲，劳动力市场降温并不明显。11月美国失业率3.7%，与上月持平，保持在历史低位水平。11月美国非农就业人数26.3万人，比10月少增2.1万人，但仍超市场预期的20万人。其中，餐饮娱乐、教育、医疗等服务业就业人数持续扩张，而零售、交运和批发物流等行业出现收缩。反映美国的服务业仍在持续修复中，这也与核心服务价格数据相印证。

11月美国非农薪资环比0.6%，高于10月非农薪资环比0.1个百分点，薪资增长有再次加速的趋势。0.6%月环比增速折年已超7%，远高于3-4%的合理薪资增速水平。过高的薪资增速对核心服务价格起到支撑作用，阻碍通胀下降速率。鲍威尔此前也明确表示，遏制非房服务通胀需要将工资增速控制在合理水平。

2 美联储持续猛烈的加息，导致美国经济开始放缓

美国正处于经济周期的“滞胀”到“衰退”的过渡阶段。先行指标显示经济处于收缩状态，11月美国ISM制造业PMI 49.0%，为2020年6月以来首次落入临界点以下；物价高位放缓。

美国第三季度实际GDP环比2.9%，主要是“衰退型顺差”贡献2.9个百分点，内生动能消费和投资均表现弱势。个人消费拉动三季度GDP 1.2个百分点，自二季度以来持续下行；个人投资拖累三季度GDP 1.7个百分点，连续两个季度拖累GDP。

美国内需下滑主导经济衰退的线索愈发清晰。

首先，美国消费动能将持续走弱，11月美国零售销售环比下降0.6%，为2021年12月以来最大降幅。高通胀压制居民消费能力和意愿。1）居民部门2.3万亿美元的超额储蓄正在逐渐消耗，前置的近2000亿美元超额耐用品消费难以再现。2）消费场景放开对服务消费的促进作用弱化，服务消费连续三个月环比增速缩窄，10月环比仅为0.18%。3）高利率环境也增加了消费的机会成本，居民将更倾向于储蓄。

其次，美国投资走弱。主要有三点原因:1）高利率环境打压企业资本开支意愿，开始恶化的企业盈利水平及其预期则对企业投资进一步压制。2）30年期和15年期抵押贷款利率依然处于近年来高位，对住宅市场交易压制明显；同时10月新屋开工总数和许可总数环比分别为-3.3%和-4.2%，新屋和成屋销售环比均为-6%，且近一年来下行趋势明显；住宅投资需求显著降温，美国房地产市场或进入下行区间；3）美国正在经历新一轮的去库存周期，各行业的产能利用率相对较低，投资意愿低迷。

目前美国三大部门触发风险的概率较小，2023年美国经济更可能陷入“浅衰退”、而非“深度衰退”。主要有三点原因：

第一，居民部门的资产负债表较为健康。截止2022年6月，美国中下层民众的平均每个家庭依然拥有5500美元超额储蓄，可以全数覆盖疫情前的负债。美国居民部门信用卡逾期率2.1%，仅疫情前水平4.8%的一半，其他车贷、房贷的逾期率也均处于低位，居民部门整体信用风险可控。

第二，企业部门信用风险依然较低，缓慢去杠杆不易引发经济失速。金融业和高科技行业已经开始裁员，而制造业和医疗服务业等就业人数仍在小幅扩张。未来大概率不会出现全行业裁员共振，而是有序收缩。

第三，美国在中选结束参众两院分家后，除开预算调节机制和行政人员任命外，其余事宜都需两党同意。在高通胀的大背景下，美国政府较难在浅衰退时达成经济刺激政策；但若面临深度衰退的威胁，或将促使财政政策加码，货币政策提前转向。

3 欧洲经济基本面薄弱，或率先进入衰退

2022年5月欧元区经济从高景气状态回落，7月落入收缩区间，11月欧元区制造业PMI 47.1%。

10月欧元区CPI同比达10.6%，创1997年有数据以来最高水平，11月略放缓至10.0%，拐点尚不明确，将持续对居民部门和企业部门决策产生负面影响。

从实际GDP环比看，欧元区多个国家已接近衰退，等待四季度GDP数据验证。

而英国已经率先进入衰退，其第三季度实际GDP环比收缩0.2%，第四季度预计进一步收缩0.3%。英国通胀依然居高不下，对潜在的经济刺激计划形成掣肘;10月CPI同比11.1%，续创历史新高，11月略放缓至10.7%，难言拐点已到。

在俄乌冲突、高通胀持续的背景下，欧洲经济动能明显走弱。

欧洲居民收入增速下滑、叠加高通胀，消费持续走弱。8月、9月英国零售额环比-1.6%和-1.4%；10月欧元区零售额环比-1.8%，11月预计进一步下滑超2%。2022年以来，英国和欧元区实际可支配收入持续下滑，截止2022年6月，英国和欧元区的实际可支配收入环比均为-0.9%，随着经济活动的放缓和通胀尚未见顶，预计实际可支配收入将继续下滑。

生产成本居高不下、以及终端需求疲软，生产端受到压制，企业主动去库存。受到能源短缺的影响，有部分工业企业被动关停，另有部分中下游企业承受高能源成本的压力，经营难以为继，整体产出水平受到压制。叠加终端需求疲软，企业部门生产意愿较弱，进入主动去库周期。

4 欧洲和部分新兴经济体面临较大的金融风险

2021年6月16日美联储释放紧缩信号，美元开启强势周期。2022年9月27日美元指数到达高点114.2，最大涨幅达26%。

强美元引发资本回流美国，欧元年内一度跌破美欧平价、英镑跌至40年低位，叠加欧洲各国贸易顺差的迅速缩窄和基本面的恶化，欧洲面临更加严重的资本外流压力。需要高度关注非美元计价资产流动性危机的可能。

需警惕南欧和中东欧国债流动性危机和信用风险。最新数据显示，欧元区整体杠杆率近96%，且有一半国家政府杠杆率已超过2010年欧债危机时水平，包括了欧猪五国中的四个：希腊、意大利、葡萄牙、西班牙。南欧和中东欧地区在经济内生动能弱、高通胀、高赤字率、金融条件收紧等多因素叠加下，或面临国债违约风险。

其他被动跟随美联储加息的新兴市场国家也面临严峻的考验，资本快速外流和货币贬值的压力凸显。一度跻身南亚中高收入国家的斯里兰卡轰然倒下，成为本轮强美元周期中第一个破产的新兴市场国家。随后是向IMF请求贷款的加纳、坦桑尼亚、赞比亚、埃塞俄比亚、孟加拉国等。

5 外需回落对中国出口压力已经显现，是该全力拼经济了

我们预计，随着美联储加息放缓，强势美元周期已是强弩之末。好消息是未来人民币贬值和资本流出压力缓解，近期人民币汇率重回“6”时代，坏消息是由于欧美经济放缓，外需和出口收缩。

11月出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。主因海外需求回落拖累，对发达经济体出口和高技术产品出口均明显下滑。

11月中国对美国、欧洲、日本、韩国出口增速分别为-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9个百分点。

11月中国高新技术产品和机电产品出口同比分别-23.9%和-11.4%，比10月降幅扩大16.3和10.7个百分点。其中集成电路和手机出口金额同比分别-29.8%和-33.3%，比10月下降30.4和40.4个百分点。

我们维持对未来世界经济三大判断：第一大判断，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，提防欧债危机重演，部分新兴市场国家可能也难逃一劫；第二大判断，全球经济正在开启新一轮深度衰退，美国经济也难以幸免独善其身；第三大判断，如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，关键是科学防控、新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济发挥创新作用、稳楼市房地产软着陆等。

在外需持续大幅回落的背景下，稳增长扩大内需的重要性提升，新基建、稳楼市、降息降准等值得期待。

2023全力拼经济，四季度中央政治局会议传递重大信号，经济工作的重点是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，“推动经济运行整体好转”，“大力提振市场信心”，“加强各类政策协调配合”，“优化疫情防控措施”。

凡事物极必反，否极泰来，过去压制中国经济和资本市场四大因素均在边际改善：美联储加息节奏或将放缓、防疫政策持续优化、房地产政策拐点已经出现、新一轮货币宽松和稳增长政策空间打开。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，中国经济有望重回复苏轨道。