2023年货币政策：总量要够，结构要准

“明年的货币政策将会在加强政策协调联动的前提下，进一步发挥货币政策总量和结构双重功能，同时以结构性政策为主。”12月17日，中银证券全球首席经济学家管涛在“《财经》年会2023：预测与战略”上，分享了对2023年中国货币政策的展望。

12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。会议认为，当前国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给国内经济带来的影响加深。对于2023年的货币政策安排，会议提到，明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。

在“《财经》年会2023：预测与战略”会议现场，多位来自业界、学界的专家学者分享了对中央经济工作会议的理解，并共同探讨了2023年的中国货币政策走向。

在管涛看来，尽管2022年人民币汇率面临一定的贬值压力，但无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率波动目前为止都不是国内货币政策的掣肘。中国是一个大国，以国内经济为主来考虑货币政策，自2020年疫情暴发以来，中国一直坚持货币政策以我为主，2021年下半年以来，货币政策转向稳增长，综合运用总量和结构，数量和价格手段来保持市场流动性的合理充裕。预计2023年，货币政策将会在加强政策协调联动的前提下，进一步发挥货币政策的总量和结构功能，以结构性政策工具为主。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬则强调，财政和货币政策的协调配合，关乎整个宏观调控的效力和效益，应加强二者的协调配合。在李扬看来，下一步为政府的债务融资是宏观调控的主要任务，即金融部门要帮助财政部门筹资。对于金融部门警惕的财政赤字货币化问题，李扬表示，央行不承担直接购买政府新发行债务的责任，则政府赤字融资对货币财政的冲击是可以避免的。

同时，鉴于国债兼有金融与财政双重属性，李扬进一步建议，有必要在财政、金融两部门之上设立常设性专门机构，并建立常设机制，专司国债政策，协调两大宏观调控部门的关系。在货币政策方面，应该构建以无风险资产——国债为中心的流动性对冲和管理机制，协调财政和货币政策，逐渐建立以政府债券为基础的新的流动性管理体制机制。

中国人民大学校长刘元春认为，2023年将采取结构性宽松和总量稳健的方式支持稳健货币政策精准有力。其中，精准主要指在结构上进行宽松，当前已经明确在三大领域精准加力；有力则主要指向总量工具，即使广义货币供应量（M2）与名义GDP增长速度相一致。据刘元春测算，假定2023年GDP增速为5.5%左右，而通货膨胀率在2%左右，名义GDP的增长速度达到7.5%，比今年的名义GDP高1.5%。“也就是说，明年可以预期的是M2将会达到11.5%左右的水平，这个水平对于支持流动性是比较充分的。”

值得注意的是，在同日举办的“2022-2023年中国经济年会”上，中国人民银行副行长刘国强就2023年货币政策进行了解读。他表示，2023年的货币政策，总量要够，结构要准。总量要够，既包括更好满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。结构要准，就是要持续加大对普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度，要继续落实好一系列结构性货币政策。

管涛认为，中国是一个大国，以国内经济为主考虑货币政策。

2020年疫情爆发以来，中国一直坚持货币政策以我为主。一开始，央行货币政策先进先出，一定程度上导致人民币2020年下半年以来升值。2021年下半年以来，货币政策重点转向稳增长，综合运用总量和结构，数量和价值手段来保持市场流动性的合理充裕。

2022年以来，无论从数量还是价格来看，货币政策的宽松程度某些方面上已经超过了2020年。比如，从价格上看，DR007（银行间存款类金融机构7天期质押式回购利率）从5月开始持续低于政策利率（7天期逆回购利率）水平，8月DR007一度创历史新低。

与此同时，美联储从3月开始持续加息，当前联邦基金利率目标区间已经达到4.25%至4.50%作为一个大国，中国首次影响，中美利差从正100多个BP（基点），逆转为负200多个BP。3月以来，人民币汇率冲高回落，11月底，创下2017年以来的新低，最大跌幅将近14%。管涛认为，这部分反映了中美货币政策分化的结果。

在管涛看来，央行对汇率的涨跌应当善意地忽视，只有影响物价和金融稳定时才应干预。目前为止，无论从金融稳定还是物价稳定的角度来看，人民币汇率的波动都不是国内货币政策的掣肘。从金融稳定来看，目前为止，没有出现市场担心的“外资流出-汇率贬值”的恶性循环，因为外资担心的不是汇率的涨跌，而是担心汇率僵化，东道国有可能最终通过行政手段来出清市场，最终导致“不可交易”的风险。物价稳定层面，当前国内PPI单边下行，CPI温和上升，核心CPI仍处于低位，国内物价稳定。

不过，管涛表示，如果美联储紧缩力度超预期，有可能刺破资产泡沫，中国将会有更大的压力，人民币可能还会继续阶段性下跌。管涛预计，美联储紧缩的影响将可能进一步发酵，对中国的冲击，在2022年以金融市场资本流动冲击为主，到2023年可能是金融+实体经济的双重冲击。

对于2023年货币政策，管涛认为，当前我们面临的情形与2020年底相似。2020年为应对疫情，央行采取了相对比较偏宽松的政策，2022年也是面临类似的情况。但2020年底的中央经济工作会议也是提到要保持宏观杠杆率基本稳定的问题，这次没提。“从这个意义上来讲，预期货币政策会较2021年更加偏积极。”

从2020年开始到今年为止，三次中央经济工作会议都提到了加大对科技创新、小微企业、绿色发展的支持力度，也就是结构性货币政策仍然需要发挥主导的作用。管涛认为，2023年的货币政策将会在加强政策协调联动的前提下，进一步发挥货币政策的总量和结构功能，以结构性政策工具为主。

在降准、降息等总量工具层面，管涛认为，关键取决于我们对人民币汇率波动的容忍度。本次中央经济工作会议时隔一年重提保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定，显示汇率维稳又重新纳入了政策视野。管涛认为，如果2023年人民币面临新的调整压力，而我们的容忍度仍然比较高，则可以减少对货币政策的束缚。但如果我们要保持汇率的基本稳定，那么，在某些情形下，有可能在一定程度上要牺牲货币政策的独立性。

在李扬看来，财政政策与货币政策的协调配合，关乎整个宏观调控的效力和效益。财政政策、货币政策，如果他们互相制约可能是1+1等于2，但是如果配合就是1+1大于2。

李扬表示，在未来的一段时间内，中国经济仍然面临较大的下行压力。这一过程中，中国经济正面临一个新问题：企业和居民都在“躺平”，企业不愿意投资，甚至不愿意开工，居民不愿意购买，即所谓的资产负债表冲击。

在这种情况下，只能增加政府支出。也正是在这种时刻，政府收入下降、支出上升，赤字和债务上升。在李扬看来，这意味着需要用金融手段去筹集的资金量越来越大。“为赤字筹资，成为我国宏观经济极为重要的任务，财政政策和货币政策的协调配合至关重要，金融部门要帮助财政部门筹资。”

对于为财政赤字融资，来自央行等金融部门的人士向来比较警惕。根据《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”李扬表示，这从法律上为货币政策的独立性设置了防火墙。“如果央行不承担直接购买政府新发行债券的责任，则政府赤字融资对货币政策的冲击是可以避免的。”

实际上，李扬认为，只要具备了货币创造能力的机构购买了国债，债务的货币化就现实地发生了，而除央行外，商业银行和其他非银行金融机构都具有货币创造能力。在李扬看来，中国的债券大多被金融机构购买并持有，而政府债券，特别是地方政府债券，多数被商业银行持有，政府债务的货币化早已深度发生。

“既然是一个事实，我们就要认同它。”李扬表示，政府进行赤字融资，央行不可能袖手旁观，通常都会通过二级市场交易，间接给予支持。近期，财政部向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元，所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金，随后央行通过二级市场买断全部7500亿元特别国债。李扬表示，这一次的交易非常完美地告诉我们，它的本质上是什么。同时，李扬强调，购债的规模、期限、实际、交易对手等等的选择，均由央行乾纲独断，在这个范围内，央行与财政存在着相当大的协调空间。

李扬进一步表示，央行货币发行主要包括三种模式，直接贷款模式、外汇资产买卖、主权债务买卖。三大模式在经济上均有一定合理性，但直接贷款模式难以有效履行逆周期调控功能，外汇资产买卖易受国际金融市场影响，只有主权债务模式，能够使央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币政策操作环境。因此，在中国，扩大主权债务模式的使用范围，应当是改革方向。

基于上述判断，李扬建议，鉴于国债兼有金融与财政双重属性，国债政策的制定与实施，就不仅应考虑政府赤字融资的需要，还应充分考虑货币金融部门正常运行的需要，更要考虑人民币国际化等综合的宏观影响。由此，有必要在财政、金融两部门之上设立常设性专门机构，并建立常设机制，专司国债政策，协调两大宏观调控部门的关系。