早期投资除了实业特质外，更是一种对未来的“瑰丽的想象”。2022年，是协立投资第一支基金成立以来的第十个年头。十年里，协立投资了近百个项目，其中10%的项目已经IPO，20%项目在IPO进程中，对于一个早期投资机构来说很不容易。经历了周期的磨砺，协立的业绩稳定且坚挺——当前所有基金的整体回报IRR近30%。对比来看，在一众投资机构扎推涌向早期投资的当下，协立的业绩位于行业前列。协立十年，做对了什么？早期投资的本质是什么？协立是如何成功捕捉非共识投资机遇的？
早期投资的本质：八分实业、两分金融
近年来，随着成长期投资获得高回报的机会变少，“投早、投小、投科技”几乎成为VC行业的共识。当前，越来越多基金开始布局早期投资，然而转型之路“道阻且长”，项目失败率较高。对此，协立创始管理合伙人翟刚认为核心原因在于，早期投资对人、对事的甄别难度极高：- 事：投资人需要思索一个创新甚至前所未有的事物，判断在什么时候出现、到底能不能出现，以及商业模式是否成立等问题。一个项目从初创阶段成长为行业龙头，过程中会面临非常多的不确定因素。
- 人：不同的商业模式、不同行业、项目不同发展阶段对创始人的要求迥然不同。一个创业者最终能够进化成企业家，需要经历多重蜕变。投资人需要辨识创始人是否具备蜕变成为企业家的特质。
谈及早期投资与后期投资的差异，协立认为两者完全是两个“物种”：- 在早期投资中，80%工作内容偏实业属性。对于早期投资人而言，除了行研之外，需要做大量的偏实业的判断。譬如，产品研发能力、客户验证、实现小规模量产，规模化之后的运营等。此外，在找厂房、建产线、招团队、建组织层面，投资人也需要判断企业的实务能力。
在这一点上，协立可谓具备独特优势。协立专注早期投资，与其实业基因密不可分。协立的多位合伙人均为实业背景出身，具备丰厚的企业实战经验。- 在后期投资中，基金及投资人的工作内容则侧重财务、法务、上市合规性等，总体而言投资判断偏金融和交易属性。
成立十年以来，协立始终坚持“投早、投小”，且“高科技项目”在协立的投资组合位于第一权重。今天来看，协立可谓“踩准了节奏”。对此，翟刚表示，这是VC本质的选择。“协立投对了，并不是外部因素影响的结果。协立自成立第一天起，从来没变过，也从来没有刻意的去‘踩节奏’。”
早期投资需要“站在未来看今天”
早期投资往往是一种“非标”判断，投资人面对海量的项目，需要思考哪些企业未来能够跑出来、如何做才能成为行业龙头等。- “一竖”，即投资人对于垂直行业的知识经验。这是必要条件也是基础，是构成投资判断的重要支柱，但并不是影响投资的绝对因素。
1. 判断企业成为未来行业龙头的客观可能性。在这一点上，投资人需要考察行业竞争结构、判断产业演变、分析企业创业时机，以及未来市场趋势的演变等。2. 判断以创始人为主的企业组织的发展潜质。投资人需要关注创始人的眼光、格局、韧性等，以及分析创始团队的互补性、长期组队能够走多远等因素。协立认为，在“两横维度”的投资逻辑是跨行业所共通的。这一能力的来源，除了投资人的个人特质外，还需要通过专业训练以及大量案例的积累，才能逐渐形成这一方面的知识、经验以及洞察力。其中，知识和经验往往能够通过归纳习得，洞察力则是演绎和想象的结晶。在王鹂看来，早期投资除了实业特质外，更是一种对未来的“瑰丽的想象”。早期投资人要想做好投资，除了要具备相应的行业知识之外，还需要具备“站在未来看今天”的洞察力。若将专业知识看作早期投资的必要能力的话，洞察力则是关乎“投的好“的稀缺能力，甚至是一种难以习得的能力。未来始终若隐若现，因此投资人需要运用想象力进行演绎和勾勒。这也是早期投资被称为是一门艺术的缘由所在。
早期投资需要“跳出行业看行业”
当前，专注于某个垂直赛道的早期投资机构似乎越来越受到市场的青睐。协立认为，早期投资机构垂直扎根于某一个细分行业，带来的影响有利有弊：其优势在于，基金专注一个行业往往对行业的理解更为深刻，能够链接更丰富的行业人脉，对于行业趋势的判断相对更快。其中在一些热门项目上，基金可以通过打通行业上下游，为企业带来订单等方式为项目赋能，从而获取投资机会等。一，行业周期影响。在周期低谷阶段，基金将会在很长时间内回报不佳。以半导体赛道为例，虽然近几年炙手可热，但在过去十几年中，半导体基金久坐“冷板凳”。如果没有国产替代的浪潮，海外半导体企业始终具备先发优势，中国的半导体企业难以与之抗衡。二，上限明显。可以看到，国内外所有的投资机构随着发展壮大，无论此前是否专注垂直行业，都会走向扩赛道及行业多元化。毕竟，一个细分行业的市场空间有限，至高占经济总量的2%～5%。始终扎根一个细分行业，基金的投资项目选择空间和回报上限明显。对于进行跨行业的早期投资机构而言，因为“不在此山中”，因此更能够把握到颠覆性创新的机会。当基金的视野局限于垂直行业中，则难以瞻远景，观全局。对于进行跨行业投资的基金而言，更有可能抓住跨行业的创新，捕获到受行业断裂、重组、叠加形成的颠覆性“大机会”。总结而言，沿着垂直行业现有上下游进行投资是垂直产业基金最核心的优势，在这一逻辑下，CVC做此类早期投资往往更具优势。翟刚指出，独立VC机构需要“跳出行业看行业”，才能看到现有行业内看不到的关乎未来的瑰丽画面。
早期投资需要勇于承担
对于协立，这些年被LP问及最多的问题是，为什么一直坚持投早期？投资风险是不是很大？事实上，早期投资能够获取超额收益的原因在于其巨大的不确定。其中，投资的不确定性越高，越难形成投资共识。“早期投资需要勇于承担‘非共识’投资风险。协立不会因为怕投错就不尝试，因噎废食、跟风蹭热决不是协立的风格。”早期“非共识”很难把握，投资人个人认知与未来洞察之间的界限也很模糊。但是对于VC而言，如果不进入有一定风险的“击球区”，也就丧失了巅峰价值、没有机会获得“无限风光在险峰”的投资高峰体验，而这恰恰是早期投资的魅力。谈及非共识投资，翟刚认为其关键在于胜率和赔率的平衡——基金在承担了可接受、经过匡算和洞察的合理风险，才能获得超额的回报。经过多年的大量实践后，当前协立团队心态更加自信，投资的手感也更加精准。以协立投资的生物医药冷链物流龙头公司“生生物流”为例，最初投资时企业估值只有8000万元，最新估值增长至41.5亿元，获得了50倍的增长，并在今年第三季度申报主板。复盘来看，在业务端，生物医药行业需要精准控温，对冷链的需求高速增长。在需求毋庸置疑的前提下，基金要做的最大辨析是，面对大型物流企业等竞争对手，生生物流究竟能不能成功？这一判断就是非共识。彼时，没有投资机构看好生生物流，协立是其唯一的首轮机构投资人。王鹂谈到，促使协立“开枪”的原因，是创始人鞠继兵的两大关键特质：一，鞠继兵是一位连续创业者，有屡败屡战的韧性，具备强大的自驱力。二，鞠继兵具有极强的分享精神。他意识到单靠自己的力量，很难将企业带到一个光明的未来，于是通过分享股份等方式，吸引各领域的优秀人才加入。既勇于投早投小，又能保证一定的成功率，协立通过构建投资组合，提高了基金的整体收益率。目前，协立作为首轮投资机构投资的项目，预计40%以上能够IPO，10%～20%项目会通过回购退出。
早期投资需要重度投后，长期陪伴
近年来，越来越多的基金开始关注投后管理，投后能力也成为LP考察GP的重要维度。早在2015年，彼时基金投后价值尚未得到广泛认可之时，协立便开始通过“砥砺会”等主要组织形式为企业赋能，陪伴企业一路“升级打怪”。实际上，股权投资投后管理的价值见效时间长，需要5～8年。早期投资的投后管理甚至需要更长时间才能逐步显现出威力和效果。促使协立采取重度投后的逻辑在于，基金投后对于投资贡献的权重并非一锤定音，而是起到了长期支撑作用，能够极大提升“投资的胜率”。对于投后，协立管理合伙人王鹂指出行业中存在一个矛盾现象，一些基金每年都会召开百人年会，将被投企业创始人聚集一堂，在做完资源对接、财务管控等投后服务后，还是未能帮助企业解决实际遇到的各种困难。此外，创始人们也会报名参加各类MBA的培训班、商学院。尽管商学院的课程体系能够帮助创始人吸收知识，但却无法提升认知、无法形成落地的方法。“创始人与合伙人有矛盾了怎么办？团队中层员工工作状态懈怠怎么办？部门之间相互推诿问题如何解决……这些问题很大程度上决定了企业的运营效率和生死存亡。”王骊分析道。
*协立投资管理合伙人王骊为了赋能企业，2015年协立便创立了“砥砺会”。区别于其他基金的投后组织，砥砺会核心通过“私董会”的方式，帮助企业的一把手突破认知。王鹂认为，对一个人来说，突破认知极其困难，然而一旦突破，所获得的成长往往是跃迁式的。对于创始人而言，跃迁式的成长是带领企业持续发展的关键。因此，砥砺会所秉持的信念是——每个人都存在认知局限，创始人的认知局限是企业发展的瓶颈，砥砺会的独特场域能够帮助创始人突破认知局限。创建迄今，砥砺会受到了来自诸多创始人的肯定与好评，至今已建立了三期。砥砺会之所以具备这一力量，有两大根本原因：砥砺会的方法论起源于心理学的理论。砥砺会不断强调“悬挂”，即放弃自己原有的认知和假设，进入放空状态。人只有在进入放空状态后，才能看到自己的认知盲点。王鹂分享道，在近期召开的一次砥砺会中，一位成员感叹：认知突破带来的进步不是线性、而是指数级别的成长。“当一个人实现认知突破后，思维方式会完全打开，从而完成个人蜕变。”在砥砺会，出现最多的词语之一是“照镜子”。每个人都看不到自己的盲点，在砥砺会，创始人能够通过他人，发现自己的盲点。砥砺会的成员都是创始人，通过砥砺会独有的方法论，能够让创始人在帮助某一个同学分析问题、发现盲点的过程中，看到自己。对此，很多同学都表示，通过“照镜子”这一方式发现了自己的盲点，往往会感到“一身冷汗”。此外，砥砺会构建了一个基于高度信任的场域，让创始人在这个场域中能够放下自己，回到本质，寻求突破。这种体验对于创始人来说非常珍贵也非常需要。因此，创始人将砥砺会誉为“孤独者的港湾、求索者的学校、梦想者的家园”。王鹂分享道，在一次砥砺会中，有位创始人是砥砺会的“东道主”，通过砥砺会完美解决了如何推进新战略的问题。这位创始人从原来打算用KPI强制推动新战略的想法，通过砥砺会的“U型七步”方法进入深入讨论，优化为在企业内部召开战略共识会。此后，在反馈效果的环节，这位创始人通过战略共识会成功驱动了团队成员行动，且成员自己定制的目标和任务远超预期。通过梳理总结，这位创始人意识到自己的认知盲区在于：1. 在寻求战略共识时，仅仅让团队知道和理解，并不意味着认同；2. 必须让团队成员参与“知道的过程”，让成员自己总结得出结论，才能更好地驱动团队。这一案例也告诉创始人们，创始人要想驱动团队成员，要让自己后退一步而非前进一步。“在砥砺会中有无数这样的案例。我们每次都能够帮助创始人解决实际问题和困难，不但有观点，更有解决问题的工具和方法。”谈及砥砺会带来的成果，王鹂语气中难掩欣喜。“有创始人告诉我们，每次来参加砥砺会，结束之后感觉自己充足了电，能够在创业的道路上继续向前闯了。”总结来看，协立通过重度投后，深度跟踪与陪伴企业，将投资的胜率提高了至少10%～20%。需要指出的是，重度投后的打法需要长期投入、从实际出发的支持企业，且在短期看不到回报。这样的打法做起来很难，甚至看起来有点“傻”，因此很多投资机构也只是把重度投后停留在口头上。但是，协立通过砥砺会持续赋能创始人与企业，且数年如一日地坚持了下来。在本文撰写的前后，砥砺会在疫情期间仍坚持如期召集了两期。与投资逻辑相同，当协立洞察了本质的逻辑后，就能不受干扰地长期坚持下去。
早期投资需要做创业公司的
“不仅仅是投资人，更是有温度的创业合伙人”。协立的slogan深刻地诠释了协立的自我定位。这一slogan的出处与协立的实业基因密不可分。协立的多位合伙人都是实业背景出身，亲历过企业成长的过程。因此，协立更能够理解企业发展过程中遇到的困难和问题，能够设身处地帮助企业。作为投资人，协立并不会为企业“控制方向盘”，也不会去为企业“踩刹车”，而是有必要时，在“副驾驶”的位置上支持、帮助企业良性发展。“协立有句话叫做‘负责提出问题和发现问题，不负责解决问题’。只有当企业一号位有需求时，我们才会以不同的形式参与解决问题。”翟刚表示道。对于创业公司来说，协立不仅是投资人，更是一个外部“创业合伙人”。这并非一句包装出来的slogan，而是协立实实在在的差异化打法。
早期投资机构需要制定
任何VC机构，必须要有取舍。没有舍就没有得，没有放弃就不要谈战略。与任何一家公司想要取得成功一样，早期投资机构想要持续发展，自身也需要制定有“取舍”的战略，并进行资源和打法的“一致性配称”。十年来，协立扎根于长三角，其中90%被投企业位于这一地区。回顾协立十年，其投资组合中呈现出了60%、70%、80%的结构——60%项目的股比超过10%，70%项目是早期独家或者领投，80%项目是首轮机构投资人。这一数据清晰阐释了协立始终坚持“独家投、不跟风、高股比、重投后”的投资策略。作为早期投资机构，协立每一期基金规模约为2～3亿元人民币。在高股比、重投后的投资打法下，协立一般会占10%～15%的股比。要践行“重度投后”，做企业的“第二股东”，用“实业的方式做VC”的理念，如果没有高股比和董事会席位的客观条件，很难实现。因此，“高股比”与“重投后”是协立互为支撑的一体两面。值得一提的是，目前协立90%以上的项目都位于长三角地区。这也是协立能够做到“重投后”的前提，即具备地理交通的便利性。在基金规模层面，协立始终保持克制。随着需求和技术的不断涌现，以及创业者群体增加，天使和VC的比重也在增加。翟刚指出，对于基金而言，适当扩大资产管理规模是正确的选择，同时也必须清醒的认识到，早期投资基金不适合大规模扩张。原因在于，早期投资更多是一种非标性认知，对人有一定依赖，然而人的精力是有限的，基金规模扩的太大，项目品质容易出现失控。在未来，协立希望不断加大自有资金的配资比例，目标是通过五到十年，达到20-30%的份额。目前这一做法在硅谷VC中很常见，协立相信中国未来基金行业也将如此。聚焦于长三角地区，用“实业的方式做VC”，“高估比、重投后”合理规划基金规模等因素所形成的独特战略定位，是协立投资区别于其它投资机构最核心的特质。回顾来看，协立十年，是坚定的坚持自己的战略和差异化的十年，也是逐步被市场证明的十年。
