日本央行为何突然大转弯？

12月20日，日本央行引爆了2022年最后一颗全球政策“惊雷”，超出几乎所有市场的预期。

日本央行宣布调整收益率曲线控制（YCC）政策，将允许日本10年期国债收益率升至0.5%，高于此前0.25%的波动区间。此举意味着日本央行有退出超宽松政策的预期。央行行长黑田东彦在记者会上称此举对经济形势“完全没有负面作用”，并再次表示将坚持修改后的大规模货币宽松政策，力争实现物价和工资一齐上升的经济良性循环。

受央行利率决议影响，政策发布当日就引发股债双杀，美元兑日元USD/JPY失守133，日内跌幅3%，为8月以来新低。日本股市当日下午开盘后，跳水超过2%。10年期国债收益率应声上涨，一度飙升至0.455%，为2015年以来最高水平。与此同时，日本10年期国债期货触发熔断暂停交易。

几乎没有人能想到，即将卸任的日本央行行长黑田东彦，会在任期即将结束前突然“唱上”这么一出轰动全球市场的“大戏”。继美国科技股泡沫破灭、中国房地产市场调整之后，日本国债泡沫也会逐渐被“戳破”吗？就在今年6月份，日本国债市场就在豪赌日本央行将要放弃YCC政策，并在当时引发了日本国债的频频熔断以及汇率市场的大幅波动。

如果说10年期美债收益率是全球无风险收益率的锚，那么日本央行的10年期收益率就是全球融资成本的锚。之所以这么说，是因为日本央行通过把10年期国债收益率保持在0附近，间接把日本借贷成本长期维持在世界低位，按照思睿集团首席经济学家洪灏的话说，这（日元）是全球最后一个便宜资金的来源。

这也是为何全球投资者，都对黑田此举十分惊诧的原因，也只有在此基础上，才能深刻理解日本“畸形”的YCC政策。

所谓YCC是指收益率曲线控制政策（Yield Curve Control, YCC），该政策的目标为将日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本国债的利率控制在0.25%。其本质上可以被称作是日本版的“加强版QE”，也是安倍经济学的重要组成部分，2016年由目前的日本央行行长黑田东彦推出。如果把美国的QE比喻成有商有量的低息借款，那么日本的YCC就有点像强制借款了。

众所周知，日本长期处于高福利低欲望社会，政府财政赤字年年攀升，只能靠发新债还旧债来续命。相对于QE，两者都需债券购买，都是在短端利率降至0附近之后降无可降，通过购买长端资产来压低长端利率，以刺激实体经济发展。不同之处在于YCC重点是购买价格，QE重点是购买数量。QE是承诺具体印钞多少，每个月购买多少债券，但YCC不承诺购买多少债券，而是设计一个价格区间，根据收益率情况来决定是否印钞。包括购买短期国债还是长期国债，购买数量也不限制，甚至可以一直买到达到目的为止，背后政府主导市场的意味更浓。

但事与愿违，6年的YCC政策，不仅没有达到央行进行宽松的政策初衷，还导致在国内看不到任何投资收益的资本，大幅流入海外市场，在大额息差之间，寻求套利交易。尤其在今年美联储快步加息、日本央行坚持宽松的背景下，以“日元-美元”为代表的套利交易尤为盛行。截至6月底，日本的净国际投资头寸——即其持有的海外资产存量与外国人持有的日本资产存量之间的差额，为3.29万亿美元。国际货币基金组织的数据显示，在日本9.96万亿美元的海外资产中，约3.7万亿美元是股票相关投资，约5.7万亿美元是包括官方储备在内的债务工具。即使其中只有一小部分流回日本国内，对日元的影响也是巨大的。

除此之外，压低利率后，机构在宽松预期下加杠杆，易造成资产价格泡沫化，且央行维持YCC需要购买较多债券，也损害了央行独立性。收益率曲线控制需要通胀压力小的环境，一旦通胀快速上行，就要花费更多资金控制收益率曲线，可能造成通胀进一步上升，最终无法维持预期的收益率曲线并损害央行威信。

在当前国际环境下，日本央行此举相当于“变相加息”，只不过比市场预期来的更早。

之所以这么做，当务之急就在于解决日本债券市场流动性危机，平滑收益率曲线。众所周知，日本央行是日本国债的最大买家，对10年期国债的持有率平均高达70%以上。日本央行Q3资金流量表显示，日本央行Q3持有50.26%的日本国债（不含短期国库券），首次突破了50%的历史性门槛。再加上债券市场的运作已经恶化，特别是在不同期限债券利率之间以及现货市场和期货市场之间的套利关系方面。这就造成了日本债券的流动性问题，其市场流动性压力指数达到了2011年以来的高位。而在公布决议当日，日本10年期国债上涨了15bp，平滑了收益率曲线。

其次，有利于日元汇率的稳定。作为出口导向型国家，较坚挺和稳定的日元汇率更有助于企业和个人降低投资成本，因此日本对汇率一直都高度重视。今年年初以来，随着欧美等外围市场货币收紧步伐的加快，日本长期国债和美元国债长期收益率的差距不断扩大。而且从今年3月起，日元开始加速贬值。10月21日曾一度跌破1美元兑151日元关口，创下32年以来新低。这些都在客观上形成了对日本央行调整其原有YCC波动区间的压力，否则将加剧资本向美债市场的流出速度，影响到日本国内金融环境的稳定。

最后，则是为了缓解国内通胀。自新冠疫情以来，粮食、能源等大宗商品价格居高不下，90%依赖进口的日本进入典型的输入型通胀。日本总务省的数据显示，在扣除生鲜食品和能源价格后，“核心中的核心”CPI在11月同比上涨2.8%，略高于10月的2.5%。作为日本央行最关注的通胀指标，该指数已经连续8个月超过日本央行设定的2%的通胀目标，这意味着日本的通胀阴霾正在持续汇聚，并且可能持续到明年。据新华社援引日本媒体报道，日本政府已基本决定，将于明年首次修改政府与日本央行2013年共同签署的联合声明，将声明中“尽快实现2%通胀率目标”的政策承诺加以调整，变得更“灵活”。

不可否认的是，全球宏观环境正在从“低通胀-低利率-低波动”切换至“高通胀-高利率-高波动”。而国际上也有分析师认为，日本通胀目标超预期达成、通缩风险下降，美联储加息渐入尾声之际，正是其退出YCC政策的难得时机，当前的调整或是退出前的试水。而这样的调整有利于降低对宽松货币的依赖，强化财政纪律，将经济政策重心从货币宽松转向增长战略。

但在此次事件发生后，日本央行行长黑田东彦却表示：“日本央行无意退出或者放弃YCC政策；现在讨论退出宽松为时过早，如有必要将毫不犹豫地加码宽松政策”。

之所以如此表态，是因为一旦市场开始怀疑YCC政策的可持续性时，日元、日债、美元、美债及更多相关资产的走势都将面临更加剧烈的波动，或标志着疫情之前十年的全球美元循环范式的改变，或者引发一场规模浩大的全球金融资产再平衡，这也是日本央行当前不敢轻举妄动的主要原因。

从内部看，退出YCC政策可能会加重日本政府债务负担。2021年日本一般政府总债务占GDP比重达262%，远超于其他主要经济体，日本央行若加息1个百分点，政府每年需支付的利息就要增加约10万亿日元。同时目前日本存款机构、保险及养老基金等持有较多日本国债，若退出YCC政策则可能利率提升，债券贬值，造成这部分资产缩水。长期来看，若未来上调利率可能造成社会需求继续下降，形成通缩风险。此外，由于日本央行持有过多日本国债，短期内若退出YCC政策无疑会影响金融稳定。

从外部看，如果短期内YCC政策进一步放宽或取消，日元汇率的波动就会进一步加大，可能会给中国等其他周边国家的出口贸易带来更大压力。同时，日元汇率的调整也可能带来其他货币的竞争性贬值，进而加剧亚洲各国的输入性通胀压力，抑制新冠疫情后经济复苏的步伐。

当然，此次日本央行的调整，虽然不能表明其完全放弃YCC政策，但也意味着日本货币政策开始边际紧缩。伴随着全球利率整体进入回升期，超宽松货币环境助推经济增长的时代走向终结，经济发展将更多依赖全要素生产率的提升，政策端需侧重优化资源要素配置布局，更多地利用结构性政策促进实体经济的可持续发展。

参考资料：
《大公国际：日本央行收益率控制曲线调整的动因及影响》

《日本调整YCC政策点评》海通证券 党崇钰 詹广鹏

《日本YCC调整影响几何？》国信证券 张康伟

《“孤勇者”意外调整YCC政策，超宽松货币时代即将终结？》中信证券 朝阳永续

《【国君宏观】日本YCC范围调整如何影响全球金融市场——海外央行跟踪系列之一》