关于商品做空择时的讨论

引言：繁荣和萧条是非对称的，繁荣是逐渐加速，累进式的，而萧条是灾难且突发的

市场已经过度渲染了低位做多的优势，但当价格运行到高位，我们势必要去参与做空利润的讨论，这一度被视为期货交易的禁区。这个年度5-7月份的CBOT小麦（1240跌至760美分每蒲），6-8月份的棕榈油（12300跌至7500元每吨），四季度的原油（95跌至70美金每桶）和生猪，这几段剧烈的空头行情起源于预期交易，但下跌远远提前于现实的到来，而这些激烈的行情都成为我们绝佳的复盘材料。

我们试图刻画识别空头交易的一些条件，从以下几个方面尝试性总结：

01、主流偏向的识别，厘清重要变量

02、领先于重要因子的代理变量新设

03、筑顶过程的价格特征

04、设定预期的坐标和共识证伪的节点

01

主流偏向的识别，厘清重要变量

主流偏向：相左的观点会在交易中相互抵消，没有抵消完全的观点会指引价格运行，这些“剩下”的观点就是主流偏向。这类市场参与者主导价格运行的韵律，因此厘清其所持有的观点，识别影响行情的因子是第一要务。

在上诉行情中我理解最重要的上行驱动是供应端的突然变化，在供需对垒中，供应的变化往往能带来立竿见影的库存预期的变化，整条产业链均倾向于即刻补库以应对变化，带来的直接影响是上游定价话语权的提升，进而期现货迅猛上行。

随之要讨论的是这些供给侧的问题未来得以弥补，修正的途径，而对供应问题的有效界定决定了后续的演变路径，分类有：

A.永久性的产量损失，比如被火炮击中的乌克兰农田。

B.贸易政策突变引致的供应重新分配和结构性短缺。比如欧盟对俄原油的禁令。

C.产业基于预期利润调整产量而引发的结构性短缺。比如7-11月的生猪养殖压栏。

对于A情形，只能以需求下行或新的供应扩张来达成新的供求平衡，因此待跟踪的核心变量是需求水平（高频的出口）和未来供应增量（新增种植面积，新增产量，新增进口等）。

对于B,C情景，产量均没有消失，而是以库存的形式向未来转移（时间维度）或者以转口贸易等形式实现贸易重构（空间维度）。因此在C情景下多以脉冲暴力上行进而以更暴力的下跌回归，核心变量是物理库存的极限，惜售情绪和未来涨价的预期；B情景下是弱反弹或者没有上行，缓跌长跌。核心变量是贸易重构的时间和成本。

02

领先于重要因子的代理变量新设

供应危机的显现多大幅领先于实际变化，因此供应题材的交易，产业利润的多头交易是一种预期交易。在预期到现实的时间间隔中，我理解就有空间去设定一些关键的待证实或待证伪的命题，为了跟踪这些命题我们可以引出一些中介指标/代理变量来辅助研判。

比如2022年5-7月份的印尼国内棕榈油产业样本企业库存，9-12月的生猪出栏均重，2022年俄罗斯原油月度产量同比变化，这类代理变量均能够帮助我们理解市场预期向现实过渡的演进状态，这就有利于我们去尝试性回答一个关键问题：预期有没有被充分计价？

换言之，真正的问题并不在于接下来会发生什么，而是未来事件是否已经被充分计价，以及是否还可能出现显著更大级别超预期。

从后视镜的角度我们的逻辑都是顺的，因此我们在做总结的时候也很注意尽量剥离上帝视角，重新置身于当时所处的情景。我理解这些代理变量能一定程度作为某种时候的验证，但就精准的左侧择时，设置触发我们做空头入场的条件，我理解还需要引入市场行为分析和更有时间坐标意义的基本面分析。

03

筑顶过程的价格特征

从所有影响了结果最后形成的变量中抽象出解释力最强的是很容易的，或者说解释要比预言容易的多。因此笔者期待做的归纳是比对多次瀑布式下跌行情的一些共性，以期就择时有一定帮助。

在预期交易的军备竞赛里，大众心理研究很重要，这个感受在商品研究里颇为关键，需要利用投资者的心理，而且不要成为大众中的一员。

我们初步的尝试性概括是：当一个长期的趋势渐成强弩之末时，将会出现短期的反复振荡，这种现象毫不奇怪，追赶潮流者很难辨清方向了。而当这样的宽幅震荡成立时，相对高点基本已经确立了。

一个极为有益的教训是在下跌前，通常会先呈现宽幅震荡，且屡次在重要的支撑/阻力位实现突破，一旦成功骗取了趋势追踪者的筹码就立刻反向。因此空头择时也需要重视入场位置尽量在震荡区间的上沿，而不要以长期下跌观点下的盈亏比麻痹入场位置的劣势。左侧入场更大的现实障碍是看对了价格趋势，但严重低估了宽幅震荡的时间。

04

设定预期的坐标和共识证伪的节点

首先需要提出的是预期的计价过程不存在某种预定的结局：结局决定于过程，最终的合约交割价格不存在某种提前的预定，最后交割价取决于博弈过程，因此预判的确定性表述都是值得怀疑的。

相较于价格择时，时间节点的择时更有可操作性。比如，逻辑计价充分的时点通常是季节性需求等关键共识的兑现或证伪时刻。

经验逻辑上跟供需相关的特定时点是提前被标注的，比如贸易制裁的时间，议息会议的时间，消费的季节性启动节点，定产的农时节气等等。经过对产业细节的厘清，这些阶段可以作为某些预期的重要坐标，辅助我们参与择时的判断。

比如12月美联储50BP的落地兑现恰恰是白银多头阶段性的止盈位置，12月我国中央经济会议纪要的发送时间也对应着黑色商品需求交易的阶段性顶点，生猪现货下跌确立于立冬这个季节性需求旺季的起点。

没有经历左侧的煎熬，右侧顺势或是妄谈。

有很多高位放空的止损单只要多坚持20个交易日都是神级的存在，造成这类缺憾的原因多是波动率放大后的心态管理和风控约束的难度，而如果没有左侧入场，右侧参与很多时候又是妄谈。

当一种空头趋势发展起来的时候，尚未下场的参与者们在加速行情中的处境往往不允许他们采取入场的行动。或者说，保持头寸比调换头寸要轻松得多，而这样的超然态度应对行情的效果实则不佳，在大级别的空头行情中右侧入场实则有诸多难题。

在波动率起飞之后，我们通常面临的是估值模型失效和基本面的解释力骤降，此时预期交易的范式讨论不得不引入大众心理，但这又不完全是一种空泛的阴谋论式的延展，基本面仍旧是大众心理博弈的叙事主体。以上的讨论还很初步，笔者期待的是通过追踪，对比这类行情，我们获得某种批判性的视角，毕竟在交易上重要决策多来自于潜意识里对范式的肌肉记忆。

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