几家欢喜几家愁，市场美联储僵持何时了？

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这几天，经济数据“捷报频传”：继上周五薪酬数据显示增长放缓，本周四的CPI数据再一次令市场长长地松了一口气，CPI 12月比较11月降低0.1%，CPI年同比增长6.5%，核心CPI较上月增长0.3%，年同比5.7%。尽管所有数据都在预期之中，但是通胀下降趋于正常（当然，美联储对于通胀“正常”具有解释权）似乎已成定局。其中服务通胀（除去房租通胀）已经从22年6月时的12.2%降至1.2%（1.2%是季度比，月同比0.44%）。在失业率创新低，劳工市场火爆的背景下，目前服务通胀的下降趋势应该足以解除美联储对薪酬通胀螺旋的担忧。

在周四通胀数据中，鲜有人提却值得注意的一点是进口价格（import prices）。尽管年同比仍然在下降，不过，和11月相比，除去燃料外的进口价格12月上涨1.9%，中国进口价格上涨1.1%，有企稳的迹象。笔者认为，2021-2022年间的大幅去库存、消费商品需求和服务需求的再平衡的过程趋于完成，进入尾声。

市场自然是因此欢天喜地，开年10个交易日以来，美国各指数普涨，标普3.8%，罗素6.25%，道指运输7%，材料板块7%，房建商9.6%，半导体9.8%。经过了2022年的诸多个“死猫跳”，投资者不免将信将疑。笔者要指出的是，周期股三个月前已开始上涨，说明什么呢？一个宏观资产投资经验法则：某个板块持续地跑赢/跑输大盘是个有意义的宏观信号。举例，房屋建筑商这个板块很有意思，尽管宏观层面上，供求数据还没有企稳的迹象，但是价格数据也许在暗示，至暗时刻已经过去（Case Shiller Composite 20个城市中的12个已经回到了疫情前的增长率，同时一些城市房价下降的速度也在变慢。），事实上，从去年9月美联储议息会议以来，房建商已经上涨了24%。也许今年春夏的美国房地产销售会有起色？

美联储却未必因此欢天喜地。下降的通胀数据可以使美联储放缓加息节奏，2月1日的议息会议加息25基点是大概率事件。但是，下降的通胀数据让市场欢喜的这个现象的本身会引起美联储的不快，使得美联储和市场之间的分歧越来越大。自12月议息会议以来，联邦基金利率和2年期国债的倒挂成为常态，是市场对美联储的警告。市场目前定价了2月1日的25个基点，而美联储对于要继续加息还没有丝毫的松口。

华尔街上的一句俗语：“不要跟美联储对着干。”而市场偏偏在跟美联储对着干。根本的分歧就在于达到通胀2%目标所需要的时间。市场认为通胀将在未来的12-24月之间回到2%，同时今年下半年，美联储会降息。而美联储虽然也认可通胀见顶的事实，但是并不认为2%的目标会如此快得实现。通胀确实在下降，不过就业的强劲可能会使服务业的薪酬通胀较为焦灼。如果美联储专注于薪酬通胀（剥去商品、能源、食物和居住），那么其政策制定就会仅仅针对30%的CPI，最后就有“杀鸡取卵”的风险。重要的是，美联储不仅要打压实体经济中的通胀，同时还在和不信任自己会继续加息的市场拔河。市场的不信任所造成的金融状态趋于宽松，也正好在一定程度上抵消了美联储千幸万苦紧缩金融状态的劳动成果。不过，这个拔河持续得时间越长，美联储越可能不知不觉地就过度加息以实现2%的通胀目标（取卵），加大了经济衰退（杀鸡）的风险。如果这个分歧不及时解决，市场将陷入自我实现的预言中。

近来，不少债券方面的大咖们在媒体上推荐资产超配长期美债，笔者以为不然。20年来，各国央行都在超配长期美债，使得美债利率长期低位，美国债利率曲线倒挂，10年期目前的期限溢价大约是负68基点。类似上世纪60-80年代的通胀，财政的大幅扩张， 2年期10年期利差在那段时期从0上涨到300基点。站在现在的时间点，各国央行降低其美债的持有才刚刚开始，长期美债的未来收益率未必会跑赢其它资产。

未来的一周中，值得关注：1）周三日本央行会议，街上传其将再次扩大10年利率波动带的谣言是否实锤；2）美财政部近期（一月份中）很可能会遇到债务上限的问题，不过，短期内财政部可以进行一些特殊操作来避免影响日常的运行，接下来的年度税收收入会缓解现金流。因此，债务上限的问题可能会在今年的下半年才凸显出来。

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