1500亿，史上最大S基金来了

黑石杀入S基金。

又是黑石。

春节前夕，全球PE之王——黑石正式宣布以222亿美元关闭了最新的全球二级市场策略第九期基金（Strategic Partners IX，简称“SP IX”），约合人民币1500亿，一举缔造了全球最大规模S基金。同时，黑石也完成由GP主导的一只规模27亿美元的接续型基金，换言之一举募集了近250亿美元。

黑石的名号，在江湖中并不陌生。创建于1985年，黑石集团是世界知名顶级投资公司，至今管理规模超9500亿美元。身为全球“四大PE”之一，黑石在一级市场也十分活跃，此次准备巨量资金进入S基金，无疑被视为风向标之一。

我们把目光拉回国内——回顾过去一年，北京和上海不约而同地在S基金上全面发力，背后的历史大背景是中国创投行业经历二十余年爆发式增长，折叠在其中的资金总量之大超乎想象，如今随着大批基金到期，大量LP排队等待退出。为此，我们看到中国从南到北都开始了S基金探索。

这是中国乃至全球创投历史崭新一页——S基金。

不出手则已，一出手令人咋舌——黑石杀向了S基金。

所谓S基金，即Secondary Fund，是一种专注于私募股权二级市场的基金，是通过买入LP或者GP的二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。通常而言，S基金交易项目往往是打折出售。

值得一提的是，黑石此次222亿美元（约合人民币1500亿）的SP IX基金，超越法国私募股权机构Ardian在2020年关闭的190亿美元第8期S基金，成为迄今全球募集规模最大的S基金。要知道，Ardian是全球最大的S基金投资机构。

事实上，黑石S基金的重要平台是于2013年从瑞士信贷手中买下Strategic Partners。资料显示，Strategic Partners成立于2000年，并入后成为Blackstone Strategic Partners条线。数据显示，截至2022年9月30日，在并入黑石的近10年中，Blackstone Strategic Partners的管理资产规模，从不到100亿美元，增长至670亿美元。

时至今日，Blackstone Strategic Partners已是全球最活跃的私募二级市场参与者之一，在私募股权、基础设施和房地产板块，已完成1900多笔交易，而该机构目前的全球主管是创始成员之一的Verdun Perry。

对于此次黑石官宣S基金完成募集，Verdun Perry表示，“我们非常感谢投资者的持续支持。我们仍然致力于为投资者所代表的数百万受益人创造强大的风险调整回报。凭借庞大的规模和我们的多战略足迹，我们认为我们完全有能力利用整个二级市场的巨大和不断增长的机会。”

黑石的一举一动历来在一级市场极具风向标意味，此次进军S基金，引动轰动。而过去几年，美元S基金早已摩拳擦掌，跃跃欲试。

2022年2月19日，科勒资本旗下的科勒（北京）私募基金管理有限公司落地北京，成为首只在京设立的外资S基金管理人。更早之前，LGT资本成功募集双S基金，总募资金额达60亿美元，将为中国的LP和GP在退出方面提供更多选择和流动性解决方案。据悉，LGT资本两支S基金募集规都达到上限。

还有TPG——2021年2月，全球另类资产管理公司TPG宣布已签署收购新程投资（NewQuest Capital Partners）多数股权的最终协议，新程投资将成为TPG平台的一部分。几乎同一时间，成立于美国费城的私募股权投资管理公司汉领资本也宣布，汉领S基金第五期完成最终关闭，该基金超过了30亿美元的目标规模，最终以39亿美元关账。

过去一年，S基金江湖的热闹有目共睹。

其中最为轰动的是——2022年11月底，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成设立登记，标志着上海引领股权接力基金（简称：S基金）运营工作正式全面启动。

该S基金管理人由上海国有资本投资有限公司旗下的上海孚腾私募基金管理有限公司担任，总规模100亿元人民币，首期30亿元，主要围绕数字经济、先进制造、医疗健康、消费服务等行业开展投资。这也是近期国资主导的最大S基金之一。

这一次，上海酝酿已久。早在2022年7月底，浦东金融改革创新项目落地暨引领区产业发展基金成立大会召开，为了更好建设股权份额转让平台，浦东推动上海市首支S基金——上海引领接力创业投资合伙企业一期（有限合伙）成立，总规模100亿元人民币。如今，这个超级S基金正式运营。

S基金的出资人有哪些？我们透过LP之一上海优宁维生物的公告可知，合伙人认缴出资金额为6.031亿元，其中上海国投资本管理有限公司认缴出资额30000万元，认缴出资占比49.74%；上海浦东引领区投资中心（有限合伙）认缴出资额20000万元，认缴出资占比33.16%；优宁维认缴出资额5000万元，认缴出资占比8.29%；山东省国际信托股份有限公司认缴出资额5000万元，认缴出资占比8.29%；观芮企业管理咨询（上海）合伙企业（有限合伙）认缴出资额200万元；上海孚腾私募基金管理有限公司（GP）认缴出资额10万元，认缴出资占比0.02%；上海东鑫恒信投资管理有限公司（GP）认缴出资额100万元，认缴出资占比0.17%。

与此同时，头部机构也来了——IDG资本与徐州市宣布将共同组建规模约100亿元的二手份额基金，重点包括清洁能源及技术、双碳经济等能源领域，以及智能制造、半导体、消费和服务、大健康等多领域产业。还有高瓴，“S基金是新策略。对于高瓴长期看好的领域，我们既做股权投资，也购买二手资产。目前，我们正在与地方引导基金合作，推进S基金落地。”

政府引导基金也热情高涨。2022年5月，南京首支市区联动、市场化运作S基金——紫金建邺S基金在金鱼嘴基金大厦举行签约仪式。据悉，紫金建邺S基金由南京市创新投资集团和建邺高投集团联合发起，总规模10亿元，主要出资人包括南钢股份、东南基金、盛景嘉成、天心投资等。该市场化S基金将瞄准存量私募股权投资基金份额的交易机会，投资优质基金的二手份额，探索政府引导基金退出路径。

中国创投海量的存量项目寻求退出机会，S基金登上历史舞台。现在，从北京到上海，中国超级创投之都均在探索S基金实践之路。标志性的一幕是，北京早前成为国内首个基金份额转让落地的试点城市。

2022年，北京S基金市场首支做市基金落地；此外北京科创接力私募基金管理公司（简称：接力基金管理公司）正式注册落地于通州运河商务区，目标交易规模为200亿人民币。还有通州，将给予新设立的S基金管理机构和合伙人最高不超过3000万元一次性开办支持。这是国内迄今为数不多明确奖励S基金落户的措施。

伴随着中国创投迈入新阶段，S基金大爆发势在必行。

为何要成立S基金？

众所周知，S基金的诞生主要是为了解决中国创投市场的退出问题。如今大批基金到期，清算摆上了桌面。私募股权基金一般都有明确期限，多数基金投资期加回收期平均在7-10年。2006年左右，国内大量美元基金设立；2010年左右，大量人民币基金设立，到目前也陆续进入退出清算期。

据不完全统计，到期清算的基金规模超过1.3万亿。投资机构不论是出于声誉考虑，还是出于满足LP需求的考虑，均有通过私募股权二级市场清盘的强烈需求。

尤其是2022年，受疫情、国际关系等因素的影响，IPO破发、估值倒挂成为常态，VC/PE退出困境愈演愈烈。要么LP谋求主动退出，要么GP要给到期的LP一个交代，S基金开始火爆。而在所有LP群体中，大量政府引导基金退出迫在眉睫，这也是国资主导S基金热闹的原因之一。

“2022年VC都十分珍惜手中的弹药，项目估值下跌的情况下，S基金抄底机会来了”，此前北京某头部VC合伙人曾向投资界表示。“作为投资人，肯定希望在相对低点买入，再适时卖出”。

但挑战也摆在眼前。“中国股权市场经过这些年发展，现在市场当中有更多的转让机会出来。当然也有不少挑战，第一个就是定价，要有定价的能力，对底层资产的判断能力，这比较重要。”北京泰康投资CEO黄升轩曾表示。而第二个挑战，则是尽调和信息的不充分，比较依赖GP或转让方，底层项目公司不能充分了解，“这个不像我们做直投项目时可以对项目进行全面尽调。”

此前，清科研究中心发布《2022年中国私募股权S交易研究报告》，当中提及中国S市场从起步到爆发仅经过了短短数年，而在缺乏积累的情况下，市场不可避免地暴露出种种问题：

交易火热化，但投机型交易占比高；

交易主体多元化，但专业机构占比少；

交易类型丰富化，但价格发现机制缺乏；

交易平台已建成，但生态系统仍不完善；

其中，我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，影响价格认定与交易达成。清科研究中心调研统计，93.8%的机构认为资产定价是S交易的重点和难点，缺乏政策指导、实践经验和竞价机制是我国S交易市场未形成统一估值标准的主要原因。

一半海水，一半火焰。一边是S基金夹杂着大量“捡便宜”的动机大举进场，另一边是整个市场依旧蛮荒，距离建立起成熟、稳定、透明、高效的市场体系，还有漫长且曲折的征程。路漫漫其修远兮，中国S基金的历史序幕已经徐徐拉开。