陈宝胜：一二级市场联动四大实战模式

一二级市场联动是大势所趋。

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来源 | 融中财经

陈宝胜：复旦大学金融博士后，同济大学管理学博士，中国创投委副会长，复旦大学兼职导师，并购交易师。先后在大型国企、知名中外合资企业担任高管，主要负责并购投资及产业整合；具有10多年的并购投资及基金运作经验，累计管理基金规模已达百亿。在产业整合、并购重组、资本运作、基金投资等方面有着丰富的实际操作经验，已出版专著3本。获评《融资中国》2019-2020年度“中国十佳并购投资人物”，21世纪经济报道“2017年度创新并购投资人”等荣誉。

一级市场也称发行市场，是企业将证券首次出售给公众时形成的市场。IPO（首次公开募股）就是在一级市场进行，同时企业在上市之前进行的股权交易，都属于一级市场。二级市场也称交易市场，是指已发行的有价证券买卖流通的场所，是有价证券所有权转让的市场。

一级市场和二级市场的分界线在于企业股份是否证券化，企业股份证券化之前，对于企业股份的交易，就是一级市场。企业股份证券化之后，变成股票在公开市场上进行流通，就是二级市场。

实务中还有一级半市场，主要是指上市公司的定向增发业务。定增是新股发行进行再融资，可以算是一级市场；但由于定增是再次发行，并基于二级市场股价来定价，所以也被称为一级半市场。

国务院副总理刘鹤最新谈到：“众所周知，新经济的发展应该以资本市场为依托，新经济的发展有赖于风险投资，而风险投资必须与资本市场为出口”。一二级市场联动是大势所趋，一级市场胜在前瞻与深度，二级市场长于灵活与广度。不了解一级市场，就看不到二级市场的未来；而不了解二级市场，也实现不了一级市场的退出。只有一二级市场联动，才能实现回报的稳定性，但在此过程中，合规第一是应遵循的最基本原则。

无论是一级市场还是二级市场，投资机构都是对被投企业进行股权投资，通过对被投企业所在行业和自身分析，寻找未来增长潜力，并从成长中获利。但一二级市场在进行投资的时候，虽然都是对被投企业的股权投资，本质上却是两种截然不同的投资行为，存在诸多差异。

1、投资逻辑差异

总体上，一级市场投资看重的是趋势和变化，而二级市场比较关注盈利和股价。一级市场投资机构会更关注被投企业所在行业趋势、创业团队、核心竞争力、及盈利模式。而对于上市公司而言，以上方面已比较成熟，因此二级市场投资机构对此关注度就会降低，而更关注周期及短期的涨跌差价。

另一方面，一级市场往往是领先于二级市场的，很多新技术新前沿，往往是一级市场先研究，后来二级市场再跟上。信息是有价值的，时间的提前量也有价值，一级市场的热点会传导到二级市场。

2、投资能力差异

在一些新兴领域或成长性行业中，一级市场投资机构投资周期较长，更具备产业思维，往往可以更早地发现优质项目；而二级市场投资机构对于价格走势更为敏感，因此擅于判断买卖时机。

一级市场投资机构羡慕二级的流动性和灵活性，二级市场投资机构则羡慕一级的低价格和主动定价能力。总体上，一级市场投资机构擅长择股，而二级市场投资机构则擅长择时。

3、退出周期差异

众所周知，一级市场变现是很慢的，一项投资从投入到退出，往往需要3-5年左右的时间，而二级市场的变现却很快，可以随买随卖。所以，二级市场最大的优势就是流动性。

二级市场比一级市场自由，可以持股很长或很短。二级市场的优点是流动性好，随时都可以卖掉，基本年底就可以进行收益分配。

4、影响力差异

一级市场是二级市场的上游，一级市场投资机构能够成为企业股东，可以建立信任得到被投资企业的尊重，一级市场投资机构在投资前可以进行详尽的尽职调查，充分了解被投资企业的状况。

而二级市场投资机构难以得到股东地位，一般较难与上市公司深入沟通建立信任，因此买卖股票时很难对企业进行深入调研，上市公司也往往仅通过董秘与所有调研者沟通。

资本大鳄乔治·索罗斯曾说过一句名言：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

在时刻变化的二级市场中，即使投资水平再高，也不如参与到上市公司的资本运作中去，实现一二级市场联动，在产业研究、项目分析、后端退出等方面形成协同效应，这远比单独在二级市场炒股要稳妥的多。因此，只有一二级市场联动，实现回报的稳定性，才能更好地服务客户，将客户服务体系打造为一个整体。其中，应遵循的最基本原则是合规第一。

1、一二级市场联动是业务发展需要

近年来投资机构的头部化和专业化非常明显。一级出身的头部机构管理规模动辄数百亿乃至数千亿人民币，一级市场已经满足不了他们，纷纷通过PIPE或直新设子公司的形式进入二级市场。而二级市场的头部基金也不愿作为价格的被动接受者，开始通过基金子公司以PE基金或单项目基金的形式尝试一级。同时，资本市场上的两极分化会越来越明显，资本的机构化以及二级市场机构增加的资金会向更符合产业逻辑的头部上市公司集中，从而推动着二级投资向产业逻辑、长期逻辑发展。

此外，当投资机构是一家上市公司的重要股东时，其参与上市公司子公司拆分、港股发行、合作成立并购基金的可能性自然会增加。因此，构建投资生态系统形成行业生态圈是所有投资机构所期盼的，这也就自然促进了一二级市场联动。

同时，注册制等制度变革在给予更多公司上市机会的同时，也增大了一级市场项目出现估值倒挂的风险，进而提高了一级市场投资的退出难度。二级市场投资团队需要产业思维来判断成长型项目的商业价值，而一级市场投资团队则需要更合理的退出方案。打通认知端，在相互协同的需求下，一二级市场联动就自然发展起来了。

2、一二级市场联动是重要投资策略

并购重组是资本市场永恒的主题，也是上市公司成长的重要方式之一，并且是股票市场重要投资策略之一。并购重组所涵盖的范畴很广，只要涉及资产的重大变化，都可以归为并购重组的范畴，所以并购重组带给市场的获利机会，远超其它任何主题。

并购交易随着中国经济转型和战略转变，持续蓬勃发展。相比成熟发达国家，中国并购市场仍然处于起步时期, 上市公司由于融资和支付手段的便利，成为中国并购市场的主力军，近年来上市公司的并购重组逐渐以产业并购为主。

股价涨幅排名靠前的上市公司，一半以上是通过并购重组驱动股价的提升。上市公司以高估值融资（或换股），在并购市场上以较低的估值买入资产，形成中国特有的买方、卖方、中介结构、投资者多赢的并购热。同时，并购进入市场的资产多数具有新概念、新故事，因此外部资产的装入提供了新的炒作题材。

并购重组对二级市场的促进作用，大多基于市值及套利驱动的并购逻辑：

1、成立并购基金实施联动

投资机构与上市公司共同成立并购基金，同时通过参与上市公司的定增、配股及转让等，买入股票，然后帮助上市公司在产业链上下游寻找并购标的，一旦上市公司完成并购，利好刺激股价，则可实现持有股票市值的上涨，伺机退出。实务中，投资机构一般通过定增或大宗交易，买入上市公司股份，从而实现利益一致。

并购基金并非孤立的投资行为，而是进行系统性的战略布局，全面设计上市公司的业务战略和资本战略，成立并购基金实施联动的具体步骤如下：

（1）双方战略合作：合作成立并购基金之后，并购基金管理人为上市公司制定总体资本战略，同时以合规的方式增持上市公司股份，使双方利益一致。

（2）并购基金管理：并购基金开始围绕上市公司的既定战略发展方向，配合总体资本战略，对并购项目进行发掘、投资以及培育。

（3）整合预备工作：并购基金所持有的并购标的日趋成熟，开始设计将并购标的注入上市公司的交易结构，同时并购基金管理人为上市公司策划支付对价的方式。

（4）并购项目顺利注入上市公司后，并购基金实现顺利退出，后续辅助上市公司继续推进并购标的的整合工作，实现合作双方共赢。

在实务中，上市公司准备启动并购前，大股东往往先通过大宗交易减持股份。这主要是由于大小非减持需要缴纳收益部分的20%作为个人所得税，为少纳税从而在并购启动前减持，其中部分减持可能并非真正卖出而只是转手代持。

2、参与定增实施联动

通过参与上市公司的定增、配股及转让等，在相对价格低位获取股份，然后通过二级市场卖出套现谋取利润。在资本市场监管日益完善和强化的背景下，通过坐庄操纵股价已不可行，为了获取相对确定性的高收益，投资机构往往采用更高级的资本运作方法，利用规则，回避风险。

相比二级市场投资机构，一级市场投资机构有着大量优质资产可以成为上市公司收购标的，因此具备和上市公司战略联动、项目资源整合的能力。同时，一级市场投资机构参与定增有很大优势，一是对新兴产业趋势的判断更深刻、更有前瞻性；二是对行业和上市公司能做出更深入的研究。总体上，参与定增实施联动的具体步骤如下：

（1）投资机构大比例参与上市公司定增，获利目标一般为100%。

（2）投资机构为参与定增而设立的私募产品，存续期一般为其持股锁定周期，是纯财务性投资，所以解禁期过后，如达到获利目标，应立即进行减持，满足赎回及分红需求。

参与定增实施联动的要点总结如下：

（1）参与定增的时机最好选在市场在相对弱势的熊市尾声或股票筑底阶段。

（2）上市公司大股东高度持股控盘（占流通30%以上），使得其它资金不敢轻易进场。

（3）上市公司负债率较高，短期现金流紧缺。

3、深度介入实施联动

投资机构获得上市公司大比例股权的方式多种多样，可以是通过二级市场吸筹最终实现举牌，也可以是大宗交易、协议转让、定向增发等。成为持股5%以上的重要股东之后，这些投资机构以积极股东的身份通过提案、投票甚至是派驻董事等方式影响决策，有限参与公司治理，增强公众关注度，推动公司价值提升，从而实现自身持股的收益。这类操作手法已超越传统的二级市场投资范畴，显现出“PE化”的趋势。

投资机构通过大比例入股，极大地提升自身话语权。在此基础上，投资机构帮助上市公司推进并购扩张，深度介入上市公司战略管理、盈余管理与市值管理，帮助企业推进内外资源配置与整合，从而实现上市公司价值提升，同时也完成了自身投资的升值。

4、增值服务实施联动

投资机构看好上市公司长远发展，在买入股票的同时，和上市公司紧密互动，为上市公司提供系列增值服务，具体如下：

（1）投资机构从产业整合或转型升级的高度来制定适合上市公司的发展战略规划，实现上市公司产业升级以及产业链协同发展。同时，还可以协助上市公司寻找合适的并购标的，逐步提升上市公司价值。

（2）组织投资者进行上市公司调研：组织高净值客户、机构客户（券商、私募、家办）等调研上市公司总部、生产基地、实验室等，由上市公司董秘进行接待，进行战略和发展目标介绍。

（3）线下讨论会：组织高净值客户、机构客户（券商、私募、家办）等关注企业的核心价值和成长性的价值投资型投资者，促使其对上市公司产生价值观认可，后续将进行长期配置和持有。

（4）媒体传播价值案例植入：以每年中报、年报为契机，叠加事件性驱动，在合作媒体矩阵中进行上市公司公司成长价值，重大事件等案例植入，提升上市公司在广大投资者心中的品牌形象。

其中还包括财经访谈和舆情维护等服务，等上市公司的上涨趋势出来后，过程中还可波段操作，高抛低吸，增厚收益。

在一二级市场联动中，应确保合规第一的原则。2017年3月31日，中国证券投资基金业协会发布了《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》，明确要求“同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务”。基金业协会要求，私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。基金业协会强调，若私募基金管理机构确有经营多类私募基金管理业务的实际、长期展业需要，可设立在人员团队、业务系统、内控制度等方面满足专业化管理要求的独立经营主体，分别申请登记成为不同类型的私募基金管理人。

由于一二级市场联动，投资机构容易接触到内幕信息，这就可能存在市场操纵、内幕交易、利益输送等隐患问题。如何在合法合规范围内实施一二级市场联动，必然要规避市场操纵和内幕交易。《证券法》第七十五条 证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。下列信息皆属内幕信息：

（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（即公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定）

（二）公司分配股利或者增资的计划；

（三）公司股权结构的重大变化；

（四）公司债务担保的重大变更；

（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；

（七）上市公司收购的有关方案；

（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

具体如何规避市场操纵和内幕交易：首先，实施一二级市场联动，该披露的必须严格按照主管部门的系列指引文件要求进行披露。其次，缩小内幕知情人范围，签订保密协议，合理安排停牌时间。告知泄露内幕信息及利用内幕信息获利所要承担的责任。最后，实施一二级联动投资，根据事先订立合同，按交易计划购入，并且自愿锁定。

依据《证券法》以及《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，以下行为不被认定为内幕交易：

a) 持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司5%以上股东增持（其在6个月内买卖的收益归上市公司所有）

b) 按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；

c) 依据已被他人披露的信息而交易的；

d) 交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

总体上，一二级市场联动规避内幕交易应做到如下几点：

（1）无预先制定交易计划的情况下，避免在对上市公司股票价格有重大影响的信息公告日前6个月内从二级市场上直接增持股票。并且，二级市场增持要避免股价异动。

（2）可通过与上市公司控股股东或高管订立书面合同的方式，受让其股票；并自愿锁定1年以上，受让运作日距重大影响信息公告日6个月以上，以此避嫌。

（3）可在重大影响信息公告披露后增持。

（4）若不考虑重大影响信息的发布时间，可通过以下方式买入上市公司股票：a)参与非公开增发；b)成为5%以上股东后，继续增持。

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