冯柳的猜想

我们之前在《A股估值榜》结尾处提到过，估值方法横看成岭侧成峰，对于普通投资者而言，尽量地多掌握投资估值的方法，是提升投资视野最好的办法之一。

我们今天就来看看除了常用的七种估值方法外，有没有新的角度能打开投资者癸卯兔年投资思路，结合行业稳定性和新的估值模型，重估一下沪深300白马股，找出谁才是“价值洼地”。

01

冯柳的猜想

(1)PER估值是否合理

21世纪初期，正值国内互联网信息交流平台发展起始阶段，当时的互联网还没有当前快餐时代的戾气。彼时高毅投资的著名基金经理冯柳的头衔还仅仅是“散户大王”。

2005年冯柳在论坛中发布了《关于估值的有趣猜想》，提到了改良PEG(市盈率相对盈利增长比率)估值的办法：将PE分子进行含债调整，再将复合增长率替换为ROE（净资产收益率）。

这里我们先要解释传统的PEG估值，所谓PEG就是市盈率衍生出来的指标，将市盈率除以净利润增长率。这样如果市盈率显著低于增长率（即PEG低于1或者低于0.7），说明目前企业估值存在低估可能，反之亦然。

但是这里面存在问题，首先是增长率指标，在目前A股市场中波动性太大，净利润增长率指标的波动幅度无法准确的估算。其次，对于不同负债的企业，仅凭盈利能力来断定未来的发展不合理。尤其是疫情以来，诸多地产企业和高杠杆企业，都死在了巨额“负债”之中。

举个例子，老李开了一家便利店，投资了1000元，年底赚了100元，而老王同样开店，借了2000元，赚了210元，单看净利润老王确实厉害，但是考虑到未来可能数十年老王都要还这部分利息和本金，就很难说老王的盈利能力强于老李，所以我们需要对分子进行含债调整，来还原真实的企业价值。

而替换ROE的道理在于，如果外部的商业条件不变（除付息、定增等权益变动），ROE与净利润增长率大体上是一致的。比如老李的便利店有1000元的净资产，ROE为20%，净利润为200元，期末净资产就是1200元；第二年依旧保持ROE为20%的水平，净利润为240元，净利润增长率就是40/200=20%与ROE保持一致。

ROE是企业盈利能力的综合体现，是企业价值分析的核心，比单纯的净利润更具有说服力。含债调整的PE则更能反映企业实际的营运能力。冯柳在文章中指出，通过PER计算，部分A股在经历了大跌后，实际估值依然不低，而一些大涨后的个股，估值反而不高。

图：冯柳文章节选，来源：网络图片

ROE好理解，但是PE含债调整，具体怎么调整呢，冯柳没有细说，笔者查阅资料结合自身的判断，大致理解了冯柳的意思。PE分子含债调整，实际上是需要将单纯的市值转化为企业价值，既股权价值+净负债，本文采取下图的计算公式进行计算。

图：PER测算公式，来源：锦缎研究院

那么PER究竟有没有冯柳说的那么准确呢，我们用沪深300整体回看测算，发现PER估值在一定程度上确实更贴近股票的实际表现。以刚刚过去的2022年为例，我们将2021年底的PER估值排序，可以看到PER估值低于1倍的个股明显比高估值的个股更抗跌。

图：不同倍数PER个股涨跌幅，来源：锦缎研究院

我们把时间线拉长，选取近五个财报期（2017-2022）的沪深300成分股PER与PE倍数背离差较大的样本进行比较，PER较低PE较高的企业累计收益率144%，PE低PER高的企业收益率141%，二者差距不大，主要在于金域医学的极值过高。如果看中位数的话，PER低估成分股涨幅中位数为75.5%，而PE低估涨幅中位数仅为23.66%。

典型个股表现中，冯柳赖以成名的白酒龙头贵州茅台，在2017年底PE估值36.5倍，均值为38倍，差距不大不属于超卖区间。但是2017年茅台的PER倍数仅为0.86倍。自2017年以来茅台的累计涨幅达到了416.83%。在茅台身上，PER指标明显比PE更具备指导性。

图：贵州茅台2017-2022估值走势，来源：Choice金融客户端

这么看来，冯柳关于估值的趣想确实有道理，PER在沪深300成分股中，表现更贴近股价实际的表现，估值精准度更高。除此之外如果想要筛选出值得关注的低估值个股，行业整体利润的稳定水平也是不可或缺的关键要素。

（2）行业稳定性

想要找到价值洼地的白马股，除了估值要低以外，还有一点需要关注，便是行业赛道的前景。我们还是以数据说话，统计近5年沪深300成分股申万一级行业所有财务表现，从净利润复合增速、ROE增速和分红增速三个层面筛选行业。

图：沪深300各行业净利润复合增速，来源：Choice金融客户端

图：沪深300行业ROE增长率，来源：Choice金融客户端

图：沪深300行业分红增长率，来源：Choice金融客户端

可以看出，净利润增速方面农林牧渔、传媒行业为负。ROE增速方面农林牧渔、交通运输、房地产、家电及汽车排名倒数。分红增速方面农林牧渔、汽车、地产没有稳定增长。

因此我们在筛选重估白马榜单时，剔除这些近年来表现疲软的行业，得出在PER视角下最终的榜单。

02

新视角下的白马重估

（1）行业估值榜

我们以五年期为基数，来看稳定行业的PER百分位，可以看到钢铁、机械设备、商贸乃至计算机处于高位，有色金属、电力设备、石油石化和煤炭处于低位。

图：各行业PER、PE估值五年百分位，来源：锦缎研究院

这其中，商贸零售、计算机、电子、建筑建材的PER百分比明显高于PE百分比。这些行业在进行含债调整后，PER估值处于高位，但是看相对估值PE并不高，这也就不难理解电子、计算机、建筑建材这些行业为何在明明低PE却依旧持续下跌。

相反，轻工制造、食品饮料、电力设备从PER角度看已经处于低位，而PE估值相对不低，尤其是轻工制造和食品饮料。再刨除债务影响和波动增长率后，这些行业实际的投资机会要高于PE估值展现的投资机会，可以更加留意。

当然，在沪深300成分股中，也有相当一批白马股存在价值洼地。

（2）个股估值榜

首先我们从PER绝对值来看，相对估值较低的多为能源股，这与去年以来地缘政治风险加剧明显相关。能源股在一定程度上大幅改善了业绩水平，导致盈利能力短期增强。有色金属也受到了市场红利，新能源汽车东风直吹上游矿企，天齐锂业、赣锋锂业等企业相对PER低也主要是受到了财务大幅增强的因素。

图：PER估值绝对值榜，来源：锦缎研究院

除此之外，新能源储能的东风非常强劲，大全能源、通威、特变电工等电力设备股，一方面财务基本面持续增强，另一方面再经受了新能源杀跌后，也出现了估值偏低的情况。

当然上述企业多数还是处于PER和PE历史区间的合理区位，二者的背离程度并不大，目前的市值水平主要还是依托于市场认知。

但是还有一部分个股，PER百分位处于相对低位，但是PE百分位却处于相对高位，是市场和财务表现背离比较明显的个股，即存在潜在机会的价值股。较为明显的是食品饮料消费赛道的山西汾酒和重庆啤酒。单看PE估值二者不算便宜，但是结合债务、财务增速等多方面考虑，PER百分位处于历史低位，并且PER绝对值低于1.5。

图：PER、PE百分位差值正向榜，来源：锦缎研究院

如果我们不看绝对值，仅关注PER估值百分位和PE估值百分位差值的话，石油石化个股中海油服和东方盛虹显然是相对被低估的股票。除了因为能源危机带来收益明显增长的石油石化外，徐工机械、广联达、山西汾酒等等外在因素变动幅度较低，但是财务水平改善较为明显的个股也非常值得关注。

图：PER、PE百分位差值榜，来源：锦缎研究院

也有一部分股票，PER在历史高位，但是PE估值却相对较低。可能存在价值陷阱，这类股票中字头个股占比较高，财务表现没有持续向好增长的趋势。除此之外，上市以来利润持续下滑的泰格医药，近期披露财务表现大幅收缩的科大讯飞也在其中。

图：PER、PE百分位差值逆向榜，来源：锦缎研究院

当然，正如华尔街投资大师，巴鲁克学院创始人伯纳德巴鲁克的名言：“新高孕育新高，新低孕育新低”。所有的个股不能仅凭历史估值来判断未来走势，PER估值只为大家提供一个新的视角和思路以供参考。

03

结语

总结来看，冯柳关于估值的有趣猜想确实不无道理。

（1）PER与传统估值PE模型相比，更贴近市场表现，尤其是在经济波动增强的环境下，剔除债务杠杆和改良净利润波动率能够更有效反映企业真实价值。

（2）在稳定性相对较强的行业中，就PER角度来看，计算机、商贸等行业虽然前期跌幅较大PE低，但是财务本身恶化情况不容忽视，实际估值并不低。相反一些看似PE估值相对不低，类似于电力设备、轻工制造等行业，实际财务表现更好，反而处于价值洼地。

（3）如果用PER角度来看，似乎更能理解为什么有些估值低的个股反倒没有增长，有些估值高的个股却能屡创新高。

还是那句话，没有任何一个指标是万能的，我们今天主要还是验证了一下估值模式的趣想，实际投资中，投资者还是要结合企业和行业来全方位选择。

所有的估值指标都是服务于投资者进行选择的，工欲善其事必先利其器。除了借用他人的思维外，冯柳的趣想的过程也非常值得我们学习。如果我们能够保持学习的动力，更多思考服务于我们的传统工具存在哪些缺陷，如何改正为己用，想必能获得更理想的收益。

可能很多投资者认为买股票是赌博，正是因为其没有意识到市场表现的本质是企业价值的变化，能否在市场上赚钱，还是要看自己有没有真正花时间参与研究。正如彼得林奇的反思：“人们在房地产市场上赚钱而在股票市场上赔钱，因为他们选择房子时往往要用几个月的时间，而选择股票只用几分钟。”

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