GP研究揭露的关键事实

上周五，我在资本配置者·中国的年度论坛上做了一个分享，关于GP的研究和投资中的关键问题。

如今投资行业面临的很多难题，在历史上已经有了近乎完整的实践。溯元一直在做的，就是通过定性和定量的研究，构建评价体系，挖掘有价值的公司，挑选表现强劲的GP，让好的事情正确地发生。

这次演讲里，至少有一个观点会改变你的长期行为。今天我们把演讲的内容整理出来，呈现给大家。

01

关键事实

改变我们行为的事实

任何行业都有事实。真正重要的事实会改变你的行为，风险投资也不例外。

我们是做什么的？找出这些关键事实，直接改变你的行为。我举两个非常简单的例子。

第一个例子是Vinod Khosla，Khosla Ventures的创始人，也是历史上单笔投资回报最高的风险投资人之一。他曾经投资了Juniper Networks 500万美元，最后以70亿美金的价格被收购，让他赚了1400倍。

他说过一句话，非常好地总结了他的投资方法论。他说，“我只投资那些看似不可能的事情”。

在这里他讲了一个很重要的事实，就是关于他投资策略的投资回报率。我们可以毛估估地定量分析一下，答案是投资回报率低于100的项目，赔率小100的项目，他不投。

在这一点他就已经超过很多人了。因为投资赔率是20~30倍的项目，成功率也不会相应地提升。有一定风险投资行业或者创业经验的人都知道，你做的事情不会因为它的市场更小而更容易，反而可能因为它的需求更少而更难。

之前我们做过一个计算，如果一家公司上市之后的隐含回报没有超过60倍，你就不要投了。也有些基金管理人为了求稳去投回报率更低、赔率更低，但是胜率更高的项目，这并不太make sense。

大部分人犯的是不够激进的错误，而不是过于鲁莽的错误，最起码在早期投资行业一定是这样的。这是一个关键事实，它能够直接改变你对于投资策略的思考。

再说一个我非常喜欢的风险投资人，Fred Wilson。

很多年轻的新GP，或者正在投资机构里面工作的人，虽然已经做得很好，但总会非常焦虑。因为他看到同时期的GP在不断募资，AUM不断扩大，1亿、5亿、10亿。

但是当你看到Fred Wilson 30年来风险投资的传奇经历，你会发现从第一期开始，一直到最近的第15期，他的每一期基金AUM都是在2亿美金左右，而1亿美金以上单只基金的最高DPI，13.59倍的神话也是由他创造的。

这样一个关键事实会让你知道，在一个足够成熟的市场里，会有各种各样的投资人存在。而能够持续创造最高回报的投资人，AUM不会迅速扩大。这可能会完全改变你对自身的定位和募资策略的想法，底层是心境的改变。

当你了解更多他的事实之后，你会发现他做这支成功的基金之前，上一只基金却在互联网泡沫里灰飞烟灭，倾家荡产。

Fred Wilson在1996年创办了Flatiron Partners。1998年，基金的IRR超过了百分之百，结果2001年就倒闭了。伴随互联网泡沫的破裂，大量的GP死去，但还有很多人愿意留在这个行业里，后来东山再起，成为了非常优秀的基金管理人。

USV募第一只基金的时候，Fred Wilson在18个月里被拒绝了100次。最后他搞定了4个金主，募了1.25亿美元，真的不算很多。他专门写了一篇博客，说伟大的回报往往来自于hard raise（艰难的募资过程），因为你在奔向一个其他人看不懂但是潜力巨大的机会。

另外一个事实是，在他基金爆仓、血本无归后，在艰难的募资过程中，他还愿意继续留在风险投资世界。

很多人以为做了一只完全失败的基金，就不太可能重回巅峰了。但了解这个事实以后，你会知道你损失的那些钱，可以被看成是你是赚到的。因为你越痛苦，对这笔财富就越有感知。你甚至可以转换你的视角，在某些时刻你亏出去的那些钱，对于你认知上的提升，甚至和你赚到那些钱可以说是完全一样的。

我前几天遇到一个GP，AUM大概是5亿人民币。他说，你们做的研究完全没有意义。我说，嘘，在LP面前不要对这个观点太斩钉截铁，否则可能会影响到你进一步的募资。

优秀投资人的理性商数往往会高于智商。他有耐心，不着急对事物下结论。往往IQ高的人，理商（也就是RQ），不会那么高。IQ高的人，看到别人数123，就会推断后面有可能是4，有可能是5，有可能是6。RQ高的人会想，我不知道后面是什么，先等别人数到100再说。

我们不需要急于对任何一件事情去下结论。只要你持续留在这个行业，你就有长期的机会。

我们做的事，就是在LP和GP之中去传递这些事实。

对于GP，我们会告诉他关于风险投资行业的关键事实，帮助他们做出更好的行为。

对于LP，我们会告诉他关于GP的事实，帮助他们形成更好的判断。

02

我们在LP和GP之间传递事实

改变彼此行为

其实我们的工作和所有VC投资人一样，有很大的价值，这可以从两个层面来说。

商业价值：我们帮助LP探测视野之外带有极大增长前景的新领域。

社会价值：我们通过分配资本，推动整个人类社会进步。有些公司不应该持续存在，世界上最聪明的人不应该研究怎么让人多看点广告。我们在投资的路上越走越远，AUM越管越大的时候，影响社会资金分配的比重就越来越多。

基于这两个层面，好的早期GP一定是vision-driven的。不过我们可以反过来想一下，什么样的GP是不好的GP？关于不好的GP，我们发现了以下关键事实：

（1）不留够足够的dry powder，就进行double down

你可能会从市场的正确上赚钱，也可能从市场的错误上赚钱。如果你作为职业运动员，当你发现你的对手会明确稳定地出现一些错误，你的胜率将大大提升。对于投资人来说也一样。

当你能够用足够低的成本去吸引到了很有技术创新能力的创始人，在当下的基金内，你一定要有足够多的dry powder，甚至迅速募集一个基金加仓，否则你就不算是好的风险投资人。

因为风险投资人很重要的角色，就是构筑一个低成本创新的网络，极大降低他所身处的网络里每个人创业的成本，同时大幅提高创业所能获得的回报。在这一点上，美国老牌风投Bessemer Venture Partners（BVP）是很好的正面范例。

在风险投资行业诞生前，假设你身处1980年的中国，是一个非常高级的技术工人。你跟厂长说，现在有个技术，能10倍提升产线的生产力。厂长会问，这个技术成功实现的概率是多少？你说，大概是5%。厂长说，不行，你还是思考怎么用90%的成功概率提升50%的生产力。可能一个会改变整个社会领域的项目就这样被埋没了。

1950年的硅谷也完全是这个样子。你看到足够多关于这个行业的历史之后，你会知道风险投资在美国之外，只在中国大规模地成功了，你会对整个行业和国家保持一种深刻的乐观。当然，欧洲、日韩、以色列也有，但成功的范围和规模远远没有中国这么大，影响如此深远。

还是上面的场景，增加了风险投资人这样一个角色之后，你就会找一个做风投的。对话会变成这样的场景：

工程师：我有一个技术，能让现在的产能提升10倍。

VC：如果你需要钱，我可以给你。

工程师：那太好了，但我不知道怎么开公司。

VC：这是事务性问题，我们可以解决。

工程师：但我不知道怎么管公司。

VC：我可以帮你去组建董事会（如果是非常资深的VC，还会帮你招两个三个工程师）。

工程师：但是这项目可能有90%的概率会失败，那些工程师没工作了怎么办？

VC：没关系，我投资了20家企业，他们可以去我其他公司工作。

这是一个非常具体的场景，关于风险投资如何极大降低付出的成本，同时极大提升成功的概率。

所以风投的幂律法则，就是在识别出关键项目的时候需要有足够的资金double down。成熟的基金管理人如果没有足够的仓位进行加仓，甚至会迅速募集一支opportunity fund，保障最终的回报。

依旧以BVP为例，不管是Shopify还是Twilio，他们后续都大力加仓。

（2）没有意识到在整个基金存续期的1/3，就应该考虑退出问题

公募基金的管理人要为基金规模负责，可能不需要为基金业绩负太多的责任。但是私募的话，如果是一个存续期10年的基金，管理人在第三年一定要考虑退出问题。

怎么判断GP知不知道这件事？如果一段谈话聊到下半程，他还不聊退出的事，那么接下来的10年里，他就不会在第三年做退出。就像你在一粒沙子中就可以看到整个世界，一个人两个小时的工作状态很可能就是未来两年的工作状态。

（3）“神神秘秘”

神秘其实是对言行不一的保护。有些GP会说，这个材料不能给你看，那个材料不能公示。有时候LP会害怕和看好的GP仔细聊聊条款，因为GP会给出“超募了”、“信息不适合泄露”之类的理由。

这是一种营销自己的手段，创过业的人很清楚这一点。投资人都想投你的时候，估值可以高一点；投资人不想投你的时候，可能平价甚至降价也没人投。对于募资来说也是一样。这是人性的一面，大家都喜欢占便宜，但都不喜欢便宜货。

（4）悲观

做投资，开心很重要，因为真的你可以不做投资。我开的柔术馆有个有意思的事情，之前只有80个会员，疫情之后不减反增，变成了160人。我问馆长是怎么做到的，他说他不会让任何一个不享受柔术的人办卡，成为会员的都是能开心打柔术的。

Fred Wilson就是一个乐观做投资的人。换成我自己，真正在工作了接近10年之后，我才意识到，以我最开心的方式做公司有多么重要。有了这个信念之后，我也遇到了越来越多能给我注入能量的人。

这段时间，我最关键的认知是：不管你是管1000万，1个亿，还是10个亿，你的客户永远只有10个人。所以对你来说，你的能量吸引到什么样的人是非常重要的。

（5）“总是很忙”

有些顶尖的GP肯定很忙，但这里的“总是很忙”，指的是每天见8个人，平均分配给每个人一个小时。长此以往，是对自我和他人的不公平。你需要在最重要的人身上花最多的时间，而不是看似很忙碌地给每个人同样的时间。同样地，你也应该在最得意的项目上放最多的钱。

非常出色的一档播客节目，Capital Allocator，它的创始人Ted Seides在耶鲁大学捐赠基金，也就是David Swensen身边工作了5年，得到了两个最重要的教训：

第一，一定要做好非常充足的准备，才可以去见GP；

第二，7年里，没有任何一次会谈少于两个小时。

所以当我们要见一个人的时候，我们要知道是打算在他身上花1-3个小时，还是10个小时，100个小时，300个小时。见第一面之前可能不知道，我会花半个小时去看他说过什么话，见完面就知道了。

如果未来想在这个人身上花300个小时，你就用各种方法和他相处。在这300个小时里，你能创造出很多东西。如果愿意在一个GP身上花300个小时，甚至更多时间，应该怎么去评估？

首先是从这个GP的学校和职业生涯早期去理解他的成长路径。

这只是第一步。庄子说：“适莽苍者，三餐而反，腹犹果然；适百里者，宿舂粮；适千里者，三月聚粮。”研究优秀GP和基金是一场千里之行，我们给每只基金的研究时间都会不少于500个小时。

过去三年半，我们完成了8只基金的研究。我们计划用10年的时间研究整个风投行业值得看的100只基金，而每只基金的创始人，就是风投史的缩影之一。

第二步是剖析GP和他的投资案例是如何形成联系的。比如BVP在投前有roadmap，在投中有scenario analysis，研究这个项目未来的走向、倍数和它的可能性，最后他们有从一级到二级非常明确的退出策略，

Rocket Lab，一家做火箭的公司。BVP在2013年就知道这家公司，但到真正投资又花了一年半左右的时。他们说，等技术团队确认Rocket Lab已经突破了所有的关键技术难点，就能开枪了。有的时候为了开重要的一枪，等一年半也没什么。

第三步是定位到具体场景，看GP如何解答关键问题。这个场景可以解剖得很细致，比如对自己业务类型的认知。BVP投资了100家SaaS公司之后，总结出了四个矩阵。

市场成熟度最低，客单价最高的是“哥斯拉”。对哥斯拉来说，最重要的是去问问销售部门的想法。比如IBM的业务流程与我们的就很相似，市场成熟度低，但是客单价很高，一卖就要卖300万美金，而且是卖给决策流程相对长的客户，这样的业务就是哥斯拉。

市场成熟度很低，但客单价很高的是“大象”，要听听财务部门的意见。很多二级市场的价值投资人，会比我更深刻地理解这一点。

市场成熟度高，但客单价低的是“老鼠”。这个情况数据量特别大，只有整体行为的数据才有价值。

客单价低，市场成熟度也很低的叫作“小矮人”，这个时候还需要不断地测试。

另一个具体的场景是开董事会。在USV和BVP上花了1000个小时以后，我们才知道他们是怎么给被投企业开董事会的。

一场董事会的会议之前该怎么做，会议之中该怎么做，会议之外该怎么做，都可以按图索骥，尤其是会议之外这一点。

大多数有价值的沟通和判断都发生在董事会之外。最主要的是你们有没有一起花足够多的时间，而不是在会上讨论什么对，什么错。庄子说“为善无近名，为恶无近刑”，很多事情在价值判断上都是中性的，没有绝对的对和错。只要做到身心合一，言行一致就可以了。

真正管理过公司的，不管是在董事会之中，还是作为一个投资人参与董事会，都会很清楚这一点。会议之外的认同，产生的影响程度更加强烈。

评估GP的最后一步，是看他如何复盘项目，如何搭建投资系统。

BVP在官网上列举了曾经找上门来，但他们没投的anti-portfolio。

Airbnb，太贵了；Coinbase，太早了；Ebay，无厘头……敢于直面自己犯过的每一个错误，是顶级投资人的重要先决条件，而后产生实际的行动加以改善，并且重复这个过程，是将顶级投资人和其他投资人区分开来的关键过程。

比如下面这张图，列举了退出值是多少，退出日期是什么时候，可能性、收益、倍数等等。最坏的情况，没有增长的情况，增长缓慢或者增长迅猛，以及行业独角兽和本垒打的情况。

这些定性分析和定量分析，最终会由小溪汇成大海。经过这样的分析，可以得出一个具体的matrix，在一级和二级都适用。

创业者，或者是LP和GP，都可以用同样的scenario analysis看到事实，从而影响自己的行为。

这就是为什么顶尖资管公司Hamilton Lane的CEO会说，GP的核心竞争力是帮助被投企业显著地改善经营状况。

03

我们的工作和顶级的LP是一样的

只是产出略有不同

接下来到了募资层面，我们不妨把视角从GP转向LP，看看对于LP有哪些关键事实。

第一个事实很痛苦：LP常常不得不面对基金存续期的延长，预计10年退出的基金常常会拖到15年之后。

第二个事实是，无论GP好坏，都会在第16-27个月开始募集自己的第二期基金。我说出来之前大家可能没想到，但说出来之后大家都知道为什么，因为16-27个月的IRR最好。

我们研究了很有经验的LP：Kauffman Foundation。1970年到2012年，他们投了400多个GP。后来Kauffman Foundation换了一个新CIO，把400个GP砍到了80个，又砍到了40个。还原了这部血泪史之后，我们发现IRR的峰值出现在第16个月。峰值出现之后，GP就开始募资了。

但这不说明这样做的GP不够好。你没有办法通过账面IRR来判断到底是好的GP还是不好的GP，因为好基金和不好的基金在此时的IRR差别并不显著。也没有办法通过这个来判断GP的人品和责任感，因为无论好的GP还是不好的GP，如果不在基金的16-27个月抓住IRR峰值的红利去募资，就会严重影响下一期基金的募集。

这是个客观事实，它会改变你的行为。

至于大家常用的top-quartile，不用看了。Vintage year，也不用看了。因为操纵IRR真的不是一件很困难的事情。

既然IRR不可信，那应该用什么作为判断GP的benchmark？一个答案是PME（Public Market Equivalent），公开市场等价物。它把VC/PE基金的投资与公开市场基准的同等投资进行比较，可以排除IRR的干扰，让LP看到哪期基金的表现实际上更好。

不少LP都选择了这个指标，虽然使用的基准指数略有不同。下图列举了选用PME衡量GP回报的顶尖LP。

BVP也做了自己的index，把他们的投资和PME对比。先LP一步，构建了最好的LP才需要构建的体系。

这样的工具不需要真正地运用，但它如果在GP的心里，就有意想不到的效果。比如一个GP如果从心底里知道，10年期的VC基金PME应该大于1.34，跟LP沟通的时候，谈话的分量和呈现出来的状态，就会让LP有一种心灵相通的感觉。

这就是事实的价值。

过去三年，我们在100 Funds Project的研究中得到了这些有价值的事实。未来三年，我们会更多地作为LP的CIO，把时间从对于最佳实践的研究，分配到面对面地访谈emerging GP。在一个成熟的LP访谈GP时，常常会涉及很多方面的问题，这些问题的部分框架如下图所示：

我们做的工作和一个好的LP完全一样的，只是产出略有不同。

LP见完一个GP，他们的产出往往是一个动作：

“我需要再见他一次吗？”

“需要给他放更多的钱吗？”

“我需要把他剔除出考察清单吗？”

对于任何一个LP来说，优质的投资决策的背后，是一个挖掘出事实的流程。对于我们，则把所有的精力专注在呈现与优化这个流程。这就是我们的一切工作。这个流程包括绘制出一个优秀GP的人生经历和投资历程，以及他在整个商业社会周期中的位置。

因此问题越尖锐，效果越好。与此同时，GP也能够明白，在这样的场合下，回答越真实，对建立深度的信任越有益处。这些问题包括但不限于以下7个方面：

（1）激励

-你自己的钱是怎么投资的？

-你觉得你的工作有意思吗？

（2）竞争优势

-你的撒手锏是什么？

-如果你有一些很特别的事情可以用来吹牛，并且不会显得很傲慢，会是什么？

（3）自我意识

-你从合作伙伴哪里得到的最棒的反馈或批评是什么？你是如何运用这些经验教训的？

-你以前的合伙人或者你的分析师会怎么评价你？

-有什么是你最想要让10年前的自己知道的？

-你最近的一次惨败是什么？

（4）流程

-告诉我一个你做了大量研究但是最后没有投的case。

-你的portfolio里有例外吗？怎么产生的？

-每位基金经理都可能会被炒掉，最近与你终止合作的3家客户是谁？为什么？

（5）团队互动

-你平时有什么消遣？

-你如何做决定？

-经历过什么样的人际冲突？你是如何处理的？

-你如何获得内部和外部的认可？

（6）预期

-什么情况下你的策略会比较差？你怎么应对？

-如果5年都没有达到你的预期，事后反思的时候你会怎么说？

-你如何定义成功？

-你策略的容量是多少？当达到上限的时候怎么办？

-正常情况下你能够容忍的最大回撤是多少？

（7）竞争者

-如果你要把所有的继续都交给一位同行管理，你会选择谁？为什么？

-如果ta有盲区，会是什么？

-如果你处在我的位置，你会问什么问题？

总结一下，今天我讲的关键词是事实。我们知道的事实越多，和真实世界的摩擦力就越小，去到我们想去的地方的概率就越大。但我们想去哪里，是由我们的vision决定的。

所以不妨问问自己，你知道哪些facts？更重要的是，你的vision是什么？

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