董忠云：经济复苏下的“春季躁动”与军工机会

2023-02-18 06:02

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董忠云系中国首席经济学家论坛理事，中航证券首席经济学家

2023年2月7日，中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事董忠云博士做客中国首席经济学家论坛“复苏2023”线上系列访谈直播活动，展望2023年的A股市场策略以及军工板块蕴藏的机遇。

核心观点：

计价美联储政策逐步转鸽有望成为2023年的资本市场重要主线。
我国经济要维持进一步复苏，必须更多依靠内需的修复和发力。
六大信号显示“阳康牛”行情或已启动。
基于当前外部形势的严峻性，发展与安全的平衡问题日益突出，我国有必要进一步加大国防军工方面的投入。

全球经济滞胀压力抬升

总体上看，欧美通胀已经见顶。美国PCE、PPI同比和欧元区的HICP、PPI同比均已见顶回落。无论从美国还是欧洲来看，我们可以看到图中整个斜线开始趋向下降，通胀下降的幅度要快一些，其中能源价格下降得最快，而服务的韧性比较强。我们可以看出前期的高通胀主要来自于能源和食品，目前能源通胀已经显著回落。服务的通胀还是保持着比较强的韧性，尚未出现明显的拐点。

从能源和食品价格两方面来看，我们认为，国际能源和食品价格已经见顶回落，2023年上半年同比或加速下行。国际油价在2022年一季度快速上行，二季度高位震荡，下半年开始趋势性回落，同比增速目前已跌至0%附近。基于2022年上半年的高基数，2023年上半年国际油价同比有望加速下行，推动通胀走低。

联合国粮食和农业组织（FAO）发布的全球食品价格指数2022年一季度冲高，二季度高位，下半年明显回落，与国际原油价格走势相近。目前该指数反映的食品价格同比已经进入通缩区间，基于2022年上半年的高基数影响，2023年上半年食品价格同比有望进一步下行，推动全球通胀压力进一步走低。

从劳动力市场的角度来看，美国的劳动力市场依然偏紧，薪资的增速也一直比较高。美国失业率已经降至疫情前的较低水平，但是我们可以看出，劳动参与率仍低于疫情前，职位空缺数已经见顶回落，但仍处1000万以上的高位水平。总体上从数据上可以看出，目前美国劳动力市场供给并未从疫情冲击中完全恢复，劳动力市场供需仍处于偏紧状态，导致平均时薪同比仍处于4%以上的较高水平，明显高于疫情前。薪资增长是推动通胀的重要因素，高薪资增速使得美国通胀仍具有韧性，降低通胀回落的速度。

美联储一直担心通胀下降的速度没这么快，和市场的预估不太一样，市场总体上觉得通胀消耗速度可能更快。从最新的数据上来看，我们可以看到美联储的判断跟实际情况更接近。薪资增速下降起来难度较大，就是所谓的工资刚性。基于这个原因，美联储可能觉得通胀下降速度没市场预期得那么快，我们预计2023年随着美国经济进一步走弱，用工需求回落会缓解劳动力市场供需紧张的状况，从而带动薪资增速继续走低，但总体上走低的速度可能比大家想象得要慢一点，市场的实际数据和美联储的判断更接近一些，而市场预测可能更加超前。

2022年为抗击通胀，美联储采取了40年来最大力度的加息政策，连续7次加息，其中连续4次加息75BP，累计加息425BP，利率的迅速抬升能够通过压低需求来控制通胀，但是经济肯定会受到影响。美国制造业和非制造业PMI已经较高点明显回落，反映经济逐步趋弱。美国库存销售比数据是GDP的反向领先指标，我们可以看出，总体上该数据暗示经济增速大概率继续下行。

最近全球央行都在纷纷加息，可能从央行的角度来说都认为通胀下降没那么快，市场的角度觉得通胀下降速度更快，这和我们的经济周期是完全不一样的。我们预测滞胀压力抬升，美联储关注焦点会从通胀逐步切换至经济。因为从目前来看，通胀总体上在下降，可能对市场来说也是一个比较好的现象。

随着通胀数据的见顶回落，美国国债收益率隐含的远期通胀预期已经趋于稳定，并逐步靠近2%的水平，这降低了美联储继续激进加息的必要性。美联储2月加息25BP至4.5%-4.75%，加息幅度进一步放缓，美联储最鹰派的时间已经过去。2023年随着通胀从高位持续回落，同时经济下行风险进一步暴露，美联储的政策关注焦点会从通胀逐步切换至经济。目前大家判断美国经济软着陆的概率还是比较大的。从截至2月6日的市场预期来看，5.25%或将成为本轮加息的终点，那么也就是说还要加两次。之前市场预期加一次起数据出来以后，市场的预期和美联储的判断就一致了，要加两次。计价美联储政策逐步转鸽有望成为2023年的资本市场重要主线。

从流度性的角度来看，我们认为2023年对资本市场还是比较友好的，但是全球不确定性的因素也在增大，从地缘政治、从其他方面可能对市场带来比较大的扰动，对市场情绪的影响还是比较大的。

我国经济走出疫情，内需修复

我们可以看出，国内市场数据有些和大家的预期不一样。从消费和房地产来看，2022年国内消费和房地产投资是经济的主要拖累项。与2021年对比，2022年全年GDP同比3%，较2021年的8.1%明显下降。我们可以看到2021年房地产开发投资是4.4%，2022年是-10%。从社会消费品零售总额来看，2021年是12.5%，2022年是-0.2%，而基础设施投资2021年是0.4%，2022年增长比较大是9.4%。基建投资增速较2021年明显提升，显示财政发力是2022年经济的主要支撑项。出口和制造业投资增速也较2021年下滑，但仍明显高于GDP增速，对经济提供了向上的拉动。

那么全球经济从2021年下半年开始就逐步转弱，我们可以看出摩根大通全球制造业PMI2022年9月开始跌破荣枯线，我国美元计价的出口增速2022年下半年快速下滑，现已跌至同比负增长。2023年全球经济或将进一步走弱甚至陷入衰退，出口增速或将继续承压，预计将对经济形成至少是阶段性的负向拉动，我国经济要维持进一步复苏，必须更多依靠内需的修复和发力。

那么随着疫情感染过峰，我国经济大概率步入一轮快速修复。2020年疫情爆发以来，每一轮疫情的明显上升，都对经济造成了即时性的显著冲击。目前疫情防控已经放开，其重要意义在于解除了疫情与经济的强关联性，2023年我国经济进一步复苏的趋势较为明确。疫情防控政策放开带来的短期内大量居民感染，会对经济造成阶段性的抑制，但全国疫情达峰速度快于多位专家预期，春节期间消费已有明显恢复，后续随着经济活动逐步恢复正常，我国经济大概率步入一轮快速修复。根据文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%。疫情的过去以后，国内的经济复苏还是比较明显的。

从地产政策来看，融资端已明显改善，需求端有望逐步恢复。目前地产政策面已经做出明显调整，2022年房地产对经济形成明显拖累的状况在2023年将有明显改观。之前房地产支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权融资的“三箭齐发”态势。

第一支箭是信贷，11月23日，中国人民银行、银保监会发出《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》，被称为“金融16条”。其中明确，将稳定房地产开发贷款投放。

第二支箭是债券，11月18日，中国银行间市场交易商协会网站发布消息，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

第三支箭是股权，11月28日证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施，包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。

政策放开以后，我们可以看到很多房地产都发布了再融资的公告，在地产销售政策的不断利好下，楼市供给端的风险和抑制因素已经明显缓解，需求端虽然居民加杠杆空间有限，但地产销售在利好政策不断积累下，环比改善概率较高，结合2022年的低基数，2023年地产销售和投资同比增速有望较2022年明显提升。

从财政来看，我们认为今年赤字率目标有望升至3%，财政发力节奏依然前置。考虑到2023年上半年依然处于经济逐步走出疫情影响的过渡期，财政政策需要继续发力，一方面通过基建投资提振内需，另一方面通过税费补贴等激发经济内生动力。2023年财政赤字率目标或维持在较高水平，预计不会低于2022年的2.8%，可能会升至3%左右，专项债额度也大概率会高于2022年的3.65万亿元规模。财政节奏上预计与2022年类似，依然是前置发力，以确保上半年经济平稳走出疫情影响。

总体来看，2022年居民部门拖累整体信贷表现，2023年预计会有改善。2022年的金融机构口径人民币贷款较2021年有所增长，但增长偏弱、结构不佳。2022年住户贷款较2021年大幅下滑，是2022年宽信用的主要拖累因素，主要体现了疫情和房地产行业出现长周期拐点对居民部门消费和购房的冲击。2022年企业部门信贷较2021年增长较多，但主要来自于短期贷款和票据融资的贡献。2023年随着疫情防控放开和房地产利好政策持续积累，预计居民部门信贷有望改善并带动宽信用进程向前迈进。而且后续的政策我们认为除了核心城市，其他城市可能会进一步放开。

那么从货币政策来看，引用央行副副行长刘国强的一句话就是2023年货币政策力度不能小于2022年。2022年美债收益率随着美联储快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒挂并驱动人民币之前大幅贬值，这对国内货币宽松形成了外部约束。2023年美债收益率有望随着通胀和经济弱化而回落，而我国国债收益率有望随着信用扩张和经济进一步复苏而抬升，中美利差倒挂的状态有望持续收窄，人民币贬值压力有望明显缓解。2023年国内货币政策的外部约束降低，预计央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送。

我们判断2022年中国经济增速有望回升至5%左右，甚至更乐观。2023年全球经济下行，出口仍不乐观，经济复苏的关键在消费和地产的恢复。疫情影响减弱叠加促消费政策不断落地，消费增速有望成为2023年内需增长的重要动力；房地产回落势头减弱，对经济的拖累效应降低。2023年需求修复带动制造业投资维持较高增速。2023年上半年基建将继续发力，下半年经济进一步复苏之下，逆周期的基建投资增速或有一定回落。预计2023年经济总体修复，全年GDP有望达到5%左右。节奏上看，一季度GDP增速可能处于全年低位，二季度基于同比基数较低，GDP增速会有明显反弹，有望形成年内高点。

2023年A股市场策略展望

2022年全球大类资产的表现相较于2021年，2022年大类资产整体表现较弱。在美联储加息的背景下，美元指数表现较强。在国内经济弱复苏的背景下，中证国债表现较好。补充一下，其实我们可以看到去年除了这些大的资产配置，从军工来看，去年的美国军工巨头大部分股价都涨幅很大，因为俄乌冲突，地缘政治等因素给股价带来比较大的提升，涨幅应该都在50%左右，所以去年其实全球的军工巨头股票涨得挺好。

那么从A股市场来看的话，2022年在经济弱复苏的背景下，A股市场整体表现较弱。以全年口径观察，各大宽基指数均出现回调，其中上证指数下跌15.13%。受外部流动性收紧影响，成长风格调整幅度较大，科创50及创业板指数分别下跌31.35%，29.37%。

截至2023年2月3日，2023年全球大类资产整体表现较强。在美联储加息放缓的预期下，美元指数走弱，全球各大股指反弹。在经济复苏预期下2023年开年以来上证指数稳步抬升，各大宽基指数普遍上涨。疫情防控政策放开后，消费复苏趋势已明，制造业企稳成为市场博弈的下一个拐点，带动成长风格反弹，截至2023年2月3日成长风格涨幅领先，达10.87%。

在去年年底，我们一直判断疫情消退的速度会非常快，可能比大家想象的都快，经济复苏超预期，有六大信号支撑“春季躁动”行情。

信号1：第一波疫情冲击消退速度快于市场预期，经济有望加速修复。我们测算了全国335个城市的疫情感染情况，约有97.31%的城市于2022年已完成第一波感染达峰，81.49%的城市在2023年春节后已结束第一波疫情，疫情对经济活动的影响快速消退。随居民对于病毒变异引发新型感染的担忧减弱，叠加过年春节效应，出行、消费数据加速修复。在稳增长政策的呵护下，居民储蓄流向消费或加快，往后看经济有望加速修复，为A股上行形成支撑。

信号2：美联储加息放缓，北向资金有望持续涌入。2022年四季度PCE数据显示美国通胀明显降温，随着通胀数据的进一步下行以及经济衰退风险的逐步显现，美联储政策转向可能早于预期，逐步计价美联储转鸽将是2023年资本市场的重要主线，外部流动性环境对风险资产将逐步从压制转向利好。同时，2023年美国经济大概率继续走弱，而我国经济复苏确定性高，中美经济周期错位将推动全球比价视野下人民币资产配置吸引力增强，北向资金有望持续流入支撑A股上行。

信号3：监管部门加大对机构投资股票市场的支持力度。目前第三支柱个人养老金投资公募基金刚刚起步，预计2023年将进入加速发展阶段，长期来看个人养老金对A股带来的增量资金规模或达万亿级别。此外，险资不断增大权益资产配置也为A股提供重要的长线增量资金。在监管部门对机构投资股票加大支持的背景下，机构增量资金有望对A股市场提供有力支撑，市场情绪持续走强。

信号4：较宽松的宏观流动性环境利好股市反弹。2023年国内货币政策的外部约束或将明显降低，国内政策空间进一步打开。为支持经济复苏，预计央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送，宏观流动性有望维持合理充裕甚至进一步宽松，对股市形成利好。

信号5：资金面有望持续改善，存量博弈僵局或被打破。继2022年11月偏股型基金发行份额较10月反弹后，12月偏股型基金发行端继续改善，2023年1月受春节因素扰动发行份额缩减，此后有望随市场走强而反弹。私募基金仓位去年11月、12月连续反弹，后续有望持续回升。资金存量博弈僵局有望被打破，形成市场上行动力。

信号6：估值已调整到位，配置性价比已显现。横向来看当前股市相对债市吸引力较大，当前上证指数ERP已进入近十年较高位置，创业板指ERP已突破近十年正一倍标准差，科创50ERP处于上市以来极值区间。纵向观察过去十年数据，主要指数及大部分行业估值已调整至历史较低区间。市场整体估值已调整至低位，配置性价比已现。无论是横向比较还是纵向比较，目前A股估值均具有吸引力，当前位置机会大于风险。

我们预计春季躁动行情大概会延续到两会前后，这一波行情实际上是对经济复苏的预期，对全球流动性的预期，包括我们经济的复苏节奏今年大家动力十足，为经济增长添砖加瓦。

2023年军工投资机会

从特朗普上台以来，全球对军工的关注明显大幅上升。历史经验证明，经济体量并不能完全反映国家的实力，强军才能强国。基于当前外部形势的严峻性，发展与安全的平衡问题日益突出，我国有必要进一步加大国防军工方面的投入。

10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京人民大会堂隆重举行。“二十大”报告较以往的不同方面主要有两方面，一是对外部环境的判断更为严峻。“二十大”中的描述为“世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开”、“世界又一次站在历史的十字路口”，而“十九大”中的描述为“和平与发展仍然是时代主题”、“国际力量对比更趋平衡”，“十八大”为“和平与发展仍然是时代主题”、“国际力量对比朝着有利于维护世界和平方向发展”。

二是发展与安全的平衡问题日益突出。二十大报告中，“安全”和“发展”的词频分别为“安全”50次，“发展”108次，首次出现“以新安全格局保障新发展格局”；而在“十八大”（“安全”35次，“发展”296次）和“十九大”（“安全”55次，“发展”232次）中“发展”的词频要明显更高于“安全”。

2022年我国军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，但仅为美国军费预算开支的29.6%。而我国2021年GDP已达到114.37万亿元，是美国GDP（148.35万亿元）的77%，可见我国军费投入与经济实力不匹配。从中美军费预算及其占GDP的比例变化对比中，可以看出我国军费预算与美国差距明显。

俄乌冲突爆发以后，大家对安全的关注度也是越来越高。整个欧洲特别是德国，把军费目标也是大幅上调，日本前段时间也准备把它提到2%。我国其实是1%多一点，总体上还有上调空间。特别是在地缘局势不同的变化过程中，这方面其实值得关注。基于此，我们对 “十四五”期间军工行业的判断如下：

进攻大于防御，航空航天产业链景气度尤高：传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力也有望得到更为快速的发展。

产业链发展速度，上游先行、中游有序推进、下游抓核心能力建设：从扩产节奏看，以材料、军工电子为代表的上游企业产能落地较快，预计2023年到2024年达到本轮扩产高峰。中游环节的分系统环节，扩产有序推进，生产能力稳步提升。总装环节一方面主抓核心能力建设，另一方面释放部分生产环节，提升效率，实现产业链协同发展。

主机厂利润率提升带来业绩弹性改善：主机厂需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；需求旺盛带动营收快速增长，产业链成熟带动盈利能力提升，利润率提升将给主机厂带来业绩弹性的改善，利润增速高于收入增速；国企三年改革、高质量发展要求下，促进军工央企效益提升。

承接产能外溢企业、自主可控企业有望收获超行业增速：稳健配套企业受益于主机厂产能外溢，景气度优于行业平均值，且伴随规模逐步增大，成为专业化配套企业。自主可控相关公司行业增速叠加替代放量，业绩弹性大，景气度更高。

从环境与背景来说，俄乌冲突、台海地区摩擦等事件，全球安全局势日趋紧张、推动军费快速扩张，我国国防实力与经济实力仍然不匹配，这是现实矛盾，且愈加紧迫；二十大报告“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”的表述之下，行业大逻辑长逻辑无忧。随着2023年开始行业产能释放速度加快，2023年将是军工行业产能集中释放的第一年，意味着军工行业业绩增速有望继续上台阶。在此判断基础上，估值切换可期。

2023年是“十四五”承上启下的一年，相较于前两年，我们认为会有一些结构性的转变：一是行业普遍的高增速向关键产业链环节的高增速转变；二是一些新装备的加速研制落地，为十四五后期提供新动力；三是新质新域装备迎来发展，武器装备的维修市场开始加速体现等。

高质量发展下的机会主要表现在国企高质量发展，股权激励层出不穷，资产证券化率持续提升，预计资产重组注入等动作不断。军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位，2022年，在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，在当前国际安全形势趋紧的环境下，将持续收到资本市场的关注，2023年行业稳中有升。

“大军工”投资机会涌现，军工行业的范畴已大为拓展，譬如军贸、民机、信创等新领域，军工行业的市场空间和天花板，得到数量级的抬升。从军贸层面来看，全球军贸将拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年以来的高点；中国军贸将先内后外，贸易顺差有望持续增长；细分赛道中航空航天领域蓄势待发，军贸规模有望出现明显提升。从民机层面看，据上海科技委发布的《2022上海科技进步报告》，C919首架交付东航，中国商飞数据显示，截至2022年底，累计获得32家客户1035架订单；ARJ21交付百架，同时实现了首家海外客户印尼翎亚航空的正式交付；中国商飞预测，到2041年，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场；民机产业链的自主可控，国产替代迫在眉睫。

从信创角度看，美国商务部宣布对华芯片实施新的出口管制、《芯片与科学法案》落地，催化信创自主可控；全球IT生态格局将由过去的“一极”向未来的“两级”演变，中国要逐步建立基于自己的IT底层架构和标准，形成自有开放生态。

从目前市场来看，第一波的上涨应该会持续在两会左右，从军工的角度来看，未来的一段时间可能也会比较好。地缘的因素可能权重也会上升比较大，2月24日是俄乌冲突一周年，媒体报导冲突可能有升级的迹象。另外麦卡锡作为众议院议长，他的很多表态对军工的情绪有一定刺激作用，军工有望迎来新一轮的估值抬升。

来源：首席经济学家论坛

END

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来源: qq

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