2023年3月资产配置报告

01

2023年3月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年1月的金融及通胀数据。从金融数据来看，1月信贷社融规模明显好于市场预期，呈现了开门红的特征，充分展现出疫情扰动消退以及前期稳增长政策持续发力，效果显现。其中人民币贷款为拉升社融的主要贡献项，而企业债券和政府债券拖累社融增速。人民币贷款在结构上延续了“企业强，居民弱”的特点。从货币供应量来看，M1与M2维持较高增速，且M2-M1剪刀差收窄。M2同比加速主要源于本月贷款投放规模大幅多增，提振了存款派生，推动M2增速高位上行，创下近7年以来新高。M1同比加速主要原因是伴随经济转入修复过程，企业经营和投资活动增加，这会带动企业活期存款上升。不过，当前M1增速仍然处于明显低位。M2-M1剪刀差收窄说明了企业存款活期化意愿提升，投资热情恢复，企业的经营和投资活动显著改善。通胀方面，1月CPI同比上涨2.1%，比上月上升0.3个百分点。本月的CPI延续了上个月的特点：一是食品回升，二是能源转跌，三是服务改善，四是核心通胀回暖。1月PPI同比下降0.8%，上月为收窄0.7个百分点。一方面，感染高峰后紧接春节，农民工返乡较早，企业开工率和工业品需求有所回落。另一方面，原油、煤炭等能源价格中枢下行，石化产业链价格普遍回落。

国内宏观未来展望

信贷方面，“开门红”大超预期，结构同样较好，企业中长期贷款是最强支撑、延续强韧性，由于中长期贷款主要投向为基建、制造业、地产等相关领域，后续具有可持续性。不过居民端信贷则有待进一步释放。虽然防疫措施已经基本完全放开，但是居民储蓄型存款仍处于上涨趋势，主要因素一是收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄；二是受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在购房资金向储蓄转移；三是受疫情影响，消费场景的缺失。所以往后看，居民端信贷与消费习惯的改变仍需一段时间才能恢复至疫情前。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国1月CPI同比6.4%（预期6.2%，前值6.5%），同比连续7个月下行；核心CPI同比5.6%（预期5.5%，前值5.7%），连续4个月下行。美国1月整体与核心CPI数据继续回落，降速放缓，强化了3月继续加息的预期。

分项看，能源本月走高是主要贡献，供应链限制分项的环比负贡献收窄，住所项仍是最大贡献但环比降温。另外住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑后期核心通胀进一步回落。

从美联储公布的2月FOMC会议纪要来看，成员们认为持续加息是必要的。目前的通胀仍远高于美联储2%的目标，并且劳动力市场也仍然紧张。

海外宏观未来展望

展望未来，美国劳工局自本月起启用新的权重计算方法。房租权重有所升高，而二手车，食品、汽油及能源服务的权重有所调降。不过综合来看，权重调整可能会对通胀数据产生扰动，但整体扰动或不会太大。目前非农时薪同比为4.43%，在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。基于之前的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。

2月市场

权益市场回顾

2月份（截止2023年2月24日），A股和港股市场表现欠佳，各大指数普遍收跌。其中，代表小盘股的中证1000和中证500指数涨幅最大，本月分别上涨2.05%和0.82%；而离岸市场表现较差，恒生指数和恒生科技领跌，本月分别下跌8.39%和11.71%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有21个行业上涨。其中轻工制造，通信，钢铁行业领涨，涨幅分别为6.99%，6.10%，4.97%。有色金属，银行，电力设备行业下跌，跌幅分别为2.93%，3.68%，6.21%。

权益市场展望

短期来看，在基本面数据回升和资金面内资流入两大因素驱动下，后续的上涨有望逐渐展开。从最新数据看，1月PMI重回枯荣线以上，1月新增人民币贷款达4.9万亿，新增社融5.98万亿，均大超市场预期，信贷数据走强已向市场释放了积极信号，接下来应关注高频地产销售和消费数据的验证。

风格上，去年10月以来的上涨行情中市场已经历了先价值、后成长的轮涨路径，后续上涨预计普涨的概率更大。不过二季度后的不确定性增加。中国疫情达峰后经济活动修复和两会结束后，市场也需要验证实际修复的程度和各项稳增长政策的兑现效果。预计二季度市场会转向盈利驱动。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率开始改变从2020年底以来的下行趋势转而向上。市场表现上，截至2023年2月23日，1年期国债到期收益率上升至2.25%，5年期国债到期收益率上升至2.74%，10年期国债到期收益率上升至2.93%。

债券市场展望

中期来看，利率或震荡向上，但空间有限。

利率或震荡向上的四个支撑逻辑：1）经济内生动力修复，叠加去年基数低；2）今年 CPI 将温和抬升，去年M2增速明显超过名义GDP，疫后服务行业价格、大宗商品价格都存在上行可能，提防核心通胀反弹；3）资金大概率逐渐向中性回归， 尤其是随着疫后消费回暖、地产逐渐修复、物价压力显现，资金利率将逐渐靠近政策利率， 预计资金利率中枢高于去年；4）今年供求因素也弱于去年。去年微观主体活力不足，融资需求不足，货币政策火力全开，M2 增速明显超过社融增速，对债市有利。

空间有限的三个因素：1）经济大概率仍是基数效应下的高增，新发展格局和高质量意在可持续性，内需和外需共振导致过热的概率不大；2）经济增长背后的动力很关键，补偿性消费支撑经济的背景下，实体融资需求不强；3）货币政策仍将保驾护航，保持流动性合理充裕。政策性金融、贴息再贷款等政策仍有望保持力度。

总之，今年利率上行空间整体可控，维持十年期国债向下很难明显突破 2.8%，向上较难超过 3.0-3.2%。3.0-3.2%是 2020、2021 年高点，当前经济修复程度、内需外需共振情况和货币政策收敛都没有超过2020年四季度。

地产市场回顾

本月并未公布房地产的投资及月度开工数据。不过我们仍可以从消息面和周度的数据来回顾整体的地产市场。消息面来看，2月20日证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，证监会将指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管措施，以支持不动产市场平稳健康发展。我们认为，差异化安排预计将进一步健全资本市场资金配置功能，对优质房企发展形成实质性助力。从中长期而言，公募REITs市场底层资产范围也有望向房地产类进一步扩大。市场表现上，新房销售降幅进一步收窄、二手房销售持续回暖。

地产市场展望

往后看，节后销售逐渐修复，但房企现金流压力未解，高层对房地产的支持态度愈发明确，在疫情管控放松的背景下，宏观经济的修复仍离不开地产的企稳，预计政策面仍以宽松为主。地产在经历了一年半快速下行期后，供给已降至接近中长期均衡水平，继续下降的空间有限，政策不断叠加下有望驱动行业走出困境。我们认为，短期房地产暴雷的概率下降，基本面磨底会继续。中长期来看，需求端政策跟进力度较大，还需静待居民和房企信心重筑。

02
2023年3月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

2月份以来，A股波动较为明显。一是美国通胀韧性超预期带来了美元阶段性走强，二是部分获利盘兑现收益或造成市场尾盘回落。港股方面，在估值修复到位、美联储转向交易降温、中美关系再起波澜的多重影响下，开始调整。海外方面，由于美国通胀仍粘性较高，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。因此美股本月表现平平。

各策略表现及归因分析

1月，私募九大策略均录得正收益，私募行业平均上涨4.65%。从各策略表现来看，股票策略大反攻，量化股票多头策略上涨5.90%位列榜首，主观股票多头策略上涨5.71%紧随其后。宏观对冲，组合基金，债券策略表现稳健，分别上涨4.01%，2.89%，和2.08%。程序化期货，套利策略，阿尔法策略表现偏弱，分别微涨0.64%，0.57%，0.49%。

股票策略表现及归因分析

二月，三地市场震荡回调。海外方面，美国最新经济、通胀、就业数据小幅超市场预期，市场加息预期再度加强，标普500及纳斯达克指数微跌2%。香港市场随着外资流入放缓，北向资金有短期获利了结的态势，恒生指数下跌8%。国内方面，1月社融及信贷表现突出，新增总贷款、中长期贷款、企业贷款均创下新高。央行持续三月加量续作MLF，补充银行中长期流动性。当前国内经济正处于弱修复的状态，国内宽基指数震荡回落，万得全A下跌0.19%、沪深300下跌2.3%。

行业层面资金轮动效应明显，通信、计算机、传媒延续CHATGPT、AIGC概念的热情继续上涨5%-6%；低估值相关的行业表现亮眼，钢铁、机械设备、煤炭上涨3%-5%；而金融地产以及电力设备表现靠后。

程序化期货策略表现及归因分析

2月以来，商品市场总体震荡下行，波动率依然维持低位，CTA策略表现一般。其中，仅黑色板块和农产品板块期货价格震荡走强，其他版块均呈现不同程度的下行态势。宏观层面，受美联储紧缩预期整体偏弱。策略方面，商品市场波动率较低叠加震荡行情，不利于截面策略和趋势策略的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

2月，阿尔法策略表现较好。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，中小盘风格优于大盘。从振幅来看，2月以来，股价振幅走强，波动有所增加，获取超额难度有所降低。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本。目前，股指期货浅贴水，对冲成本相对较低，较适合阿尔法策略产品建仓。

后市策略观点

主观多头策略

预计2023年缺乏超大行业的高速增长，市场层面难有行业层面的β机会。一季报之前，市场处于业绩真空期，市场大概率延续当前行业快速轮动、政策驱动的市场风格，之后随着一季报、二季报的披露，市场会呈现较好的个股结构性机会，届时市场机会可能会跟随行业和公司基本面的变化而运行，具备优秀自下而上能力的基金预期会有较好的业绩表现。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，市场总会有新的事件冲击出现让波动率回归正常，也容易走出行情。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内疫情管控政策已经放开，国内经济的复苏是可预见的，那么，对于由国内定价的商品品种，容易走出多头行情。所以，商品市场今年可能是结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，年初市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货呈现浅贴水状态，对冲成本相对较低。

债券策略

利率债方面，1月以来股市大幅上涨压制债市，利率有一定上升，尽管MLF超额续作补充了银行中长端流动性，但短期上降息预期落空及近期资金面波动加大，利率面临逆风环境;信用债方面，2022年底大幅调整后，中高等级信用债的配置价值凸显，节后一直延续稳进态势，高等级城投债及产业债信用利差有所收窄，短久期城投债更受市场欢迎。预计3月债市延续震荡市，信用债表现优于利率债，且随着正股估值修复，可转债也有一定的交易机会。

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