中信建投策略：为什么今年胜负手在节奏而非主线？

来源：陈果A股策略

●核心观点：

近期市场行业轮动速度加快，引发投资者关注。我们去年底的报告《从“静态抱团”到运动战》提出过未来很长一段时间此前机构投资者习惯的找主线的方式在2023年可能不太占优，运动战可能会更有优势，这对当前的市场特征同样适用。结合市场逻辑和资金面，牛市行情实际上可以划分为轮动、普涨、结构三种表达方式，而当前是典型的轮动行情。在市场从熊市逐步走出的过程中，大部分板块有估值修复的内生需求但逻辑都有一些瑕疵，资金不足以同时支持所有板块，因此属于典型的轮动行情。我们预计轮动剧目还将反复上演，今年运动战继续占优，关键胜负手仍在节奏而不是主线，仓位比方向更重要。

●今年的市场行情演绎有何重要变化？

今年市场的极致轮动行情，在宏观预期的演绎下短短两个月行情就经历了三个阶段：1.上证50维持上行，成长风格开始补涨；2.宏观预期等待基本面数据验证，技术创新催化TMT行情；3.开工复产带动需求，顺周期板块开始补涨。

●牛市阶段市场行情通常会如何演绎？

从投资逻辑和资金面综合看，牛市行情主要有三种表达方式。轮动行情：市场不缺逻辑缺资金，本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块；普涨行情：市场逻辑与资金兼备，大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨；结构行情：逻辑分化，资金抱团，本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，资金集中在个别板块。

●当前行情轮动的底层原理是什么？还将持续多久？

宏观环境处于强预期弱现实的阶段，宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但市场形成主线需要数据、政策持续超预期验证，目前来看多数板块逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨，在这些瑕疵未能发生明显扭转之前，轮动特征将反复上演。

●牛市轮动行情下应该采取什么样的配置策略？

目前看运动战的市场基础仍在，全年维度运动战仍然占优，关键胜负手在于节奏而不是主线，仓位比方向更重要。节奏上预计牛市不会顺畅，重视市场调整后的机会；方向上，在无主线的市场中把握板块高切低的机会。

●风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

基于投资逻辑和市场资金面的情况，我们认为牛市阶段市场主要有三种表达方式。市场不缺逻辑缺资金下的轮动行情，市场逻辑与资金兼备下的普涨行情以及逻辑分化、资金抱团下的结构性行情。当前市场熊转牛阶段有估值修复需求但逻辑均存在不同程度的瑕疵，市场资金节奏走到一半，外资已经大幅净流入，融资盘有所预演，后续基金发行和散户入场尚未跟进，存量资金博弈，增量资金有所放缓，逻辑和资金共同作用下，当前市场表现出典型的轮动行情特征。

作为我们的“市场策略思考”系列报告的第二篇，本文我们从今年的市场所呈现的轮动行情出发，探讨市场熊转牛阶段行情演绎过程的主要表现方式，并分析市场当前轮动行情特征的底层逻辑，给出后续适合A股市场的配置方式。

第一阶段（元旦后-1月30日）：扩内需政策出台和疫情达峰继续提振消费信心，产业政策频出推升市场对成长板块的预期。12月15日召开的中央经济工作会议对后续的产业政策奠定基调，会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入；支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。这一阶段伴随着国内疫情快速过峰，根据中国疾控中心公布的数据，国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰（694万）后逐步下降。此外，外资大幅净流入A股也为上证50为代表的核心资产提供了支撑。但由于前期估值修复幅度较大，这一阶段（2022/1/02-2023/1/30）消费行业表现相对落后，但依然维持正的绝对收益，例如医药生物上涨8.34%，食品饮料上涨8.28%。地产方面前期预期打满后续并无增量政策遂开始兑现，趋势减弱。因此， A股地产股整体走平，仅小幅上涨0.91%，跑输上证指数5.73个百分点。

这一阶段产业政策频繁催化市场预期叠加前期涨幅较小，成长风格开始补涨。数字经济方面，中央经济工作会议要求大力发展数字经济，并提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手；12月19日中共中央、国务院发布的“构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见”将进一步发挥数据要素市场价值，促进数字经济和实体经济的发展融合；新能源方面，中央经济工作会议要求加快新能源、绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车消费；游戏方面，前期规范国内游戏经营环境后，12月28日国家新闻出版署公布12月国产网络游戏审批信息，共84款游戏获批，版号获批数量创年内新高。因此，这个时期新能源和TMT等成长行业涨幅领先，其中计算机涨幅为15.06%（相对上证指数超额收益为8.41个百分点，下同），有色金属为13.25%（6.60个百分点），非银金融为12.21%（5.56个百分点），电子为9.51%（2.87个百分点），通信为9.01%（2.36个百分点）。

第二阶段：等待基本面验证，技术突破催化TMT

第二阶段（2月初-2月17日）：宏观预期开始转向保守，等待基本面数据验证，消费复苏趋势延续，技术创新催化TMT行情。春节之前，市场对春节消费和节后复工的预期较为乐观，经济复苏也是市场上涨的逻辑之一，1月刚好还是宏观数据真空期，未有数据证伪市场的乐观预期。但春节之后即2月以来，市场开始关注现实是否能够跟上预期，重点关注前期押注的消费复苏程度和地产销售能否企稳回升。

春节期间的消费数据没有让市场失望，消费复苏趋势依然延续，现实很好的承接了预期，因此，这一阶段（2023/1/30-2022/2/17）A股消费股表现依然较好，但有所分化。主要在于节前消费集中在出行链、餐饮链的炒作，结构发生调整，随着人们复工复产，经济修复后人们收入预期的改善，市场开始重新关注消费板下的美容护理、轻工制造等。其中美容护理上涨3.5%，社会服务上涨1.4%，食品饮料上涨0.9%，但商贸零售下跌5.4%。相比较而言，虽然1月PMI超出预期，但节后地产销售数据依旧平淡，商品房销售面积增速再度走弱。市场对地产的预期也迅速作出反应，这也就导致地产链在这一阶段跑输市场，其中房地产下跌2.8%，家用电器下跌3.2%。

第二阶段以TMT为代表的成长板块迅速成为市场热点，基于AIGC技术的ChatGPT爆火引发资本市场的高度关注，并带动产业链整体上行。2022年11月美国OpenAI公司推出ChatGPT，上线仅5天便突破100万用户大关，谷歌、腾讯、阿里、字节、京东等海内外科技巨头均在积极跟进，例如2月7日百度官宣大模型新项目“文心一言”，2月10日京东云宣布将推出名为ChatJD的产业版ChatGPT。在ChatGPT概念的催化下，A股TMT板块涨幅较大，其中传媒上涨5.95%（相对上证指数超额收益为5.01个百分点，下同），计算机为3.16%（2.22个百分点），通信为3.25%（2.31个百分点）。

第三阶段：开工复产带动需求，顺周期板块补涨

第三阶段（2月17日-至今）：2月17日以来，市场行业风格再度转换，企业开工复产叠加投资扩产预期，钢铁、煤炭等需求有望回升，加上前期超跌因素，顺周期开始补涨，同时消费板块也出现进一步分化。2月以来投资、开工相对乐观，推升需求预期。截至2月22日，环渤海动力煤指数月环比跌0.3%: 节后正常按需补库，焦煤现货价格月环比上行2.6%，焦炭期货价月环比上行11.7%。钢铁方面，供需双转好，钢价震荡偏强。截至2月22日，螺纹钢期货价月环比涨3.3%，同比跌10%。供给端节后高炉企业利用及开工率恢复情况较好，截至2月24日当周，高炉开工率达81.0%: 需求方面下游市政基建项目开工率好于预期，2月地产开工偏弱但环比回升，整体修复。因此，2022/02/17至今顺周期板块涨幅靠前，煤炭涨幅为7.18%（相对上证指数超额收益为6.24个百分点，下同），钢铁为4.34%（3.40个百分点），消费分化，纺织服饰上涨4.81%（3.87个百分点）、轻工制造上涨2.88%（1.94个百分点）、食品饮料下跌1.7%（-2.64个百分点）、商贸零售下跌0.57%（-1.52个百分点）。

相比之下，尽管数字经济产业趋势发酵，不断得到中央及地方的增量政策支持，但由于市场当前存量资金相对有限，加上前期积累了较高的涨幅，这一阶段以TMT为代表的行业板块开始有所回调。2月27日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，从数字基础设施、数据要素、平台经济、数字技术等方面为我国数字经济发展作出全面布局。在各地政府召开的重要会议中，数字经济也成为重要发展目标被多次提到。在此背景下，前期受益于政策+技术催化的高景气度的电力设备、TMT和新能源等成长板块表现反而落后，其中，电子下跌3.11%（跑输上证指数4.05个百分点，下同），传媒下跌3.45%（-4.39个百分点），电力设备下跌1.61%（-2.55个百分点），计算机下跌1.13%（-2.08个百分点）。

这一阶段地产数据有企稳回升的迹象，23年1月新建商品房价格指数为97.71，虽不及去年同期，但已然出现止跌企稳的迹象，地产行情走的相对平稳，2月17日至今地产链相关行业，房地产涨幅为1.0%（相对上证指数超额收益为0.06个百分点，下同），建材涨幅为0.78%（-0.15个百分点）、家电涨幅为2.46%（1.52个百分点）。

轮动行情：市场不缺逻辑缺资金

轮动行情的本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，因此资金短时间内有意愿参与的方向很多，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块。

轮动行情容易发生的阶段的主要有二：

A、市场在熊市向牛市切换的过程中，复苏预期逻辑支撑，资金入场意愿较差。这个阶段市场刚刚从熊市走出，经济强预期弱现实，大部分板块具备估值修复的空间和逻辑，但逻辑往往不明朗且熊市过后市场情绪疲弱，资金进场做多的意愿不强，跟进尚不充分，整体指数震荡上行，期间阶段性主线持续性都不会特别强。

典型案例如2008年10-12月，“四万亿”刺激政策出台后市场在犹豫中上涨。2008年美国次贷危机爆发引发全球股市暴跌，加上当年1月16日央行宣布上调存款准备金率，A股走出了全年单边下行的行情，上证综指全年跌去65%。在此背景下，政策层面前后出现了180度转向，于10月9日下调存贷款利率和准备金率，于11月10日提出“四万亿”财政刺激计划，但当时的投资者刚经历了全球金融危机下的股市连续下行，市场情绪极度疲弱，在“四万亿”计划提出的初期，市场仍然对经济复苏的预期萌生，开始出现行情，绝大多数股票开始上涨，板块轮动上行，公用事业、医药生物、电气设备在这一阶段相继演绎出了可观的超额收益，伴随着央行数次的降准降息，指数从底部走出的过程显得磕磕绊绊且轮动特征明显。

当前的市场也属于典型的牛市下的轮动行情，其底层逻辑将在第三部分重点展开讨论。

B、全面牛市中的阶段性调整，经济上行逻辑未被破坏，资金阶段性兑现。这种情况下市场刚刚经历了全面牛市的主升浪，资金出现阶段性的兑现诉求，指数开始调整，但牛市的基本面逻辑并没有被破坏，经济仍处在上行周期，货币政策相对宽松，此时市场虽缺乏主线但资金并不离场而是反复寻找其他方向做多。典型案例如2020年8-10月，在疫情冲击和美联储无限量化宽松下，A股此前在犹犹豫豫中走出了V型反转，7月上半月，开始加速上涨，最高时上证指数达到3458点。随着市场大幅上行，国内防范金融风险观点出现，流动性出现了边际变化，因此，三季度市场整体一改单边上行趋势，开始宽幅震荡调整，但受创业板注册制实施落地的影响，指数虽然调整，军工、创业板股票等出现了连番上涨，市场出现极端分化，轮动加剧。

轮动行情阶段体现在市场风格上通常会出现大小盘和价值成长风格之间的背离，根据A股上市公司的构成特征和历史运行规律，大盘和价值、小盘和成长两种风格在大多数阶段的强弱运行是一致的，二者的背离往往说明当下影响市场走势的主要变量不止一个，是板块极致轮动的一种表征。2020年出现背离原因在于顺周期盈利修复和“双碳背景”下新能源产业预期同时影响市场，而当前同样是经济数据验证和新兴产业政策催化同时作用于市场。

普涨行情：市场逻辑与资金兼备

普涨行情的本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，因此资金短时间内有意愿参与的方向很多，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨。普涨行情容易发生在全面牛市的主升浪阶段，这个时候市场已经确认牛市，强劲经济数据反复验证或政策不断超预期支持股市上行，大部分投资者已经积累了大量浮盈，风险偏好很高，场外资金不断涌入市场，典型案例如下：

2007年3-6月，盈利提升支撑市场逻辑、风险偏好提高保证市场增量资金。这一段是A股历史上为数不多的大牛市，这一年全部个股上涨，97%的个股涨幅超过50%，创下了A股的历史，在这种情况下，行业板块和个股的差异性降到了最小。这一年业绩增速中枢抬升、人民币升值、牛市风险偏好提高使得市场的估值在利率大幅上行的情况下依然不断拔高。

2009年5-7月，经济强复苏逻辑不断被验证，宽松货币政策保证资金充足。08年底“四万亿”政策出台，经济企稳，复苏的预期建立，市场在09年初比较顺利看到数据验证：09年初的信贷数据超预期，09年产业政策保持延续性并看到“十大产业振兴规划”等具体细则落地，GDP当季同比增速年内实现了从6%到11%的跨越。货币政策宽松，一方面，08年9月五次下调存贷款基准利率的基础上，利率维持低水平，未出现明显调整；另一方面，新增信贷也远远超过同期水平，在这样的背景下，经济量价数据复苏证实，货币充足，市场出现了普涨行情。

2015年2-4月，重磅改革提供逻辑，杠杆资金持续入市。这一年诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、“互联网+”、中国制造2025等，为市场开启单边上行行情提供了信心和主题，财政部置换一万亿地方债，养老金有望入市和高层接连表示对股市的支持进一步强化了市场逻辑。资金面来看，投资者加杠杆是这轮普涨行情的直接原因，2015年3月至5月，融资余额从1.2万亿增至2.26万亿上涨88.3%，这一势头到最终6月18日的2.27万亿才开始收敛。这一阶段市场资金充裕，杠杆交易盛行，市场出现了脱离基本面的普涨行情。

结构行情：逻辑分化，资金抱团

结构性行情的本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，因此资金集中在个别板块，导致市场结构分化严重，这种逻辑分化的情况往往来自于经济趋势与产业趋势的错位，市场主要围绕单一主线。

这类行情发生阶段主要有二：

A、经济趋势上行产业趋势下行：典型案例如2016年10月-2018年1月，全球经济共振复苏但创业板去估值泡沫。2016年开始，在供给侧结构性改革下，我国经济出现了明显向好的势头，经济复苏、盈利改善均比较显著，名义经济增速回升过程中，企业的利润出现显著的改善，这是本轮行情的最大逻辑。而这一阶段产业趋势并不明显，而且创业板、中证1000等经历了创业板牛市后开始杀估值，到2018年6月中证1000市盈率相比2016年初已经跌去一半，市场风格明显转向，大市值公司持续占优，更受资金的青睐。

B、经济趋势下行产业趋势上行：典型案例如2013年，影视手游景气强劲但国内经济增速下台阶，12年末的强复苏预期在13年初证伪，在盈利缺乏弹性的背景下，投资者偏好高景气，市场风格由成长主导。12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折。在13年Q1市场对于经济复苏降低预期，因此可以看到自12年底以来的市场主线从价值转向成长。在盈利缺乏弹性的背景下，高景气成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了随后的创业板牛市），13年市场结构上选择当年有业绩想象空间、产业趋势明朗的软件、通信等。

2021年5-10月，新能源产业趋势强劲但国内经济已经见顶回落。2021年新能源车销量维持较高增速、渗透率开始爆发，但国内经济开始见顶回落，2021年初基本面继承2020年12月的涨势，加之去年同期是疫情砸坑，一季度经济同比超高速上行；2季度开始经济增速连续3个月下行，6月30日工业企业利润当月同比连续3个月下滑至20%，经济走向衰退，上一轮经济上行周期结束，衰退预期渐起，7月15日央行降准0.5%刺激经济恢复。

轮动行情的底层原理一：当前宏观环境是强预期弱现实的阶段，投资者对于经济修复由分歧转向一致，市场正处于熊转牛的第一波行情中。因此在宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，而且无论经济修复程度如何，市场都在逐步确认稳增长政策下经济修复是大概率的，在这个背景下大部分板块都有反转逻辑。

2.当前多数板块逻辑均存在瑕疵

行情之所以是轮动而不是普涨就在于当前阶段大部分板块逻辑都有一些瑕疵，这也是我们此前报告：《从“静态抱团”到运动战》给到今年行情偏向于运动战的原因。正如我们在报告中所提到的，能够形成主线行情的主要是顺周期上行和产业变迁或二者共振，行情从逻辑到主题到最后的主线投资机会需要后续政策、数据不断超预期，而今年以来的市场走势与我们之前的研判基本一致，静态抱团只会被市场抛弃，运动战仍然占优，主要就是因为今年很多逻辑有瑕疵，在演绎到主题投资过程中就夭折了，难以形成主线行情。

顺周期方面，既有疫情放松后企业端动能修复的验证，也有供需两侧刺激下地产动力仍然不足与海外衰退以及风险事件频发的担忧。

随着国内库存周期进入主动去库存末期，企业端修复动能表现出较强的活力，数据显示我国库存周期或将开始新一轮上行，加上企业现金流充裕，具备投资扩产的意愿和能力。1月份企业新增社融5.98万亿元，超出市场预期。投资方面，基建在本轮扩内需政策周期下已经率先回升，在疫情完全放开、扩内需政策加码的背景下，节后的复工复产的动能较强，但仍处于偏低水平，例如水泥发运率只是小幅回升，要证实生产的全面恢复仍需更多的数据更新。

地产方面，中央经济工作会议再次强调“房住不炒”，需求端没有出现强刺激，而是对之前“四限”政策的放松、释放有效需求，供给端的政策倾向是帮助优质房企，结构化支持下的结果是多数供给仍要出清。商品房销售仍然低迷，中指研究院数据显示1月百强房企销售总额同比下降31.7%，较去年同期降幅扩大8.6个百分点。1月百城新建住宅成交规模销售同比降幅超两成，创近8年新低。我们预计节后地产销售将缓慢修复。目前二线城市需求端的地产支持政策以放松限制为主，截至2月初，在2022年全国GDP十强城市中，除了北上广深四大一线城市外，其余6个城市均在一定程度上放开了楼市限购。除此之外，像佛山、东莞等2022年GDP过万亿元的城市，则放开全域限购。在此背景下，房价有所企稳，但销售、投资、开工等数据仍未见明显改善。

海外衰退担忧，在美国强劲非农数据以及超预期的PCE数据下，当前美联储加息终点或将延长，美元回摆，人民币升值趋势放缓。中美经济周期错位使得我国出口失速，23年面临较大压力。此外，中美关系不确定性进一步增加，降低了市场的风险偏好。1月21日，美国“联邦纪事”网站发布文件称将以从事导弹技术扩散活动为由，宣布对中国航天科技集团一院，中国航天科工集团四院及保利科技公司三家企业实施制裁；2月4日“热气球事件”不断发酵，布林肯延迟访华；中方则于2月20日发布《美国的霸权霸道霸凌及其危害》，控诉美二战以来实施的一系列霸权行为，当前双方关系似乎并无缓和的迹象。

TMT行业主要交易新产业趋势的预期，但目前来看更多是政策层面（数字经济）与技术层面（AI）的催化，尚未形成市场层面的验证，因此今年更多对产业趋势而言是过渡之年，新能源车渗透率达到历史高点后开始回调，数字经济仍处在政策支持下的初期，规模和应用尚未全面铺开，产业趋势明朗但未得到市场的验证。

消费板块目前更多是防疫优化后的复常，疫情之后消费复苏被市场寄予厚望。我们认为今年消费有望持续复苏，但后续节奏或将有所放缓。根据东亚经济体的疫后修复经验，疫情结束后的前两个月为“快速复常”阶段，两个月后消费复苏速度逐步放缓。我们认为中国居民消费可能需要等到下半年，随着经济周期回升、居民收入预期回暖而真正复苏。政府出台的扩大内需政策也将影响复苏的时间和力度。实际上，强劲的消费复苏有赖于居民可支配收入提高，从历史来看，居民收入提高需要等到经济复苏后半段才会看到。根据我国历史经验和现实国情来看，在经济触底上行的周期中，往年数轮扩内需都是通过投资链条率先拉动，即通过地产、基建和制造业三大项加大投资力度，经济才会企稳回升，在就业和收入预期改善的条件下，消费随后才会开始转暖。

1）节奏上的运动战：市场虽然是牛市但不会特别流畅，每次阶段性板块估值走高后资金兑现意愿都会出现，因此不同于大牛市中始终保持高仓位的持仓策略，今年仓位上可能需要抓住几次调整出来的机会。我们选取每年的代表性基金（50亿元规模以上的收益率前十名）从其前十大重仓股的季度更换频次来看，2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度，而这个比例在今年仅剩下5-6只，代表性基金持股周期更短，换手率更高，这也意味着过去的牛市中把握单个主线的策略或已不再有效，取而代之的是注重仓位管理，把握市场调整过程中孕育的新机会。

2）方向上的运动战：因为今年大部分板块都会有逻辑，大概率不会出现类似于2017年（“漂亮50”）、2019年（消费与科技）那样不买某些板块就远远落后的局面，因此主线不会很明显，相较而言，更应该注意把握性结构行情后市场会出现高切低。

（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。