指南基金王军国：深耕新三板/北交所10余年，狙击式布局价值投资洼地（投策篇）
来源：格上研究
第二部分：投资策略
格上：您能分享一下您的投资理念和策略吗？您是如何形成这样一套投资方法论的？
王军国：我们的策略比较简单，就是在新三板/北交所买入有潜力的优秀的公司，等这些公司转板到沪深交易所退出，获得公司利润和估值同步提升的戴维斯双击的收益。
我们的投资理念或方法论可以用五句话概括，第一，我们坚持价值投资，重点不是价值投资，而是坚持，坚持就是不做价值投资以外的任何事情，我们认为新三板/北交所是价值投资的天然土壤，这些年我们也从没有投过任何一个非新三板/北交所的项目。第二，关注长期成长，因为投资本质还是赚成长的钱，纯IPO套利不可取，我们早年也吃过这方面的亏。第三，坚持匠人精神，我们希望做”少而精“的投资，以一种工匠精神对每个项目精雕细琢，抓住机会重仓去做。第四，追求安全边际，沪深交易所找到安全边际很难，但新三板/北交所市场可以，这也是我们选择这个市场进行投资的原因。第五，追求收益的确定性，还是要去做有极大概率成功的事情，那些需要建立在很多假设基础之上，需要去赌的事情我们就不去做了。
我们是从自有资金投资指南针开始意识到新三板市场有大量的优秀公司未来可以去转板到沪深交易所上市，并且通过这个市场买入比一级市场更容易，并且价格还更便宜，因此按照这个标准加上这些年的经验总结形成了我们现在的方法和理念。
格上：指南基金投资团队过往在新三板市场投资18个项目，9个项目成功转板或者IPO，成功率非常高。您现在也持有一些细分领域极具护城河和稀缺性的隐形冠军，请问指南基金日常的研究流程是怎样的，如何在上千个项目中挑选到符合你们投资标准的项目？
王军国：一方面，指南基金具备高效丰富的项目信息获取体系，使得我们能够广泛覆盖北交所、新三板等几千个项目。第一，我们会日常跟踪北交所排队企业的审核状态及新三板中新增的辅导公司，确保覆盖到北交所上市的潜在公司及新增辅导的新三板公司；第二，我们按季度跟踪新三板、北交所企业的财务报告，按照季度对新三板、北交所公司进行财务筛选；第三，我们注重与企业、同业的交流，通过实地调研、在线访谈等方式加强与企业的联络，依托广泛的企业资源打破信息茧房。另一方面，指南基金具备简约的项目决策流程，使得我们能够快速信息共享，顺畅进行投资决策。每一个项目需要经过充分的案头研究及实地调研，并形成文字结论；然后投资经理会根据所得信息进行充分讨论，决议该项目的可投性。比如，之前投资的一个项目，19年就关注到这家公司了，但直到2021年4月，公司披露年报后，我们认为各方面时机成熟，才纳入我们的股票池。一个项目一般会先进入我们的观察池，我们会对这些项目进行几个月甚至一两年的观察。
格上：基于上述的研究及筛选标准，您能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？
王军国：我们典型的成功投资案例大致的投资及思考过程如下：
案例一：我们团队于2018年初参与项目一投资，合计投资271.4万股，每股成本16.45元（3次派息后为15.58元/股），总投资规模接近5,000万元，为该项目上市前最大的民营机构股东。所投标的IPO成功并解禁后，基金于2020年3季度陆续完成项目退出，退出均价约37.6元/股，实现盈利近6000万元。
项目公司是一家从事于高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料研发、生产和销售的企业，是目前我国低温超导线材商业化生产领先企业。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，弥补了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。
项目公司具有非常强的护城河和稀缺性，超导材料国内唯一，全世界仅三家公司可生产超导材料，钛合金材料主要供战斗机使用，是该领域市场份额最大的公司，公司向军方供货至少需要7年的磨合期，也增加了公司的竞争壁垒。
公司下游市场空间广阔，中美空军差距较大，未来几年在我国在空军的投入持续增加，得益于下游国防军工产业需求持续增加。而且高温合金材料领域技术含量高，公司通过多年深耕构筑了较高的行业进入壁垒，在供求关系中居于优势地位。
此外，公司管理团队优秀，绝大多数高管为博士学历，具有非常强的专业能力。且公司具有向沪深交易所转板的预期。
从我们关注的五个维度来看，该标的都是理想的投资标的，且当时价格较低，安全边际高，是目前最具代表性的投资案例之一。
案例二：我们团队于2021年4月参与项目二投资，合计投资共240万股，初始投资成本为5.72元/股，为该项目前十大股东。后受北交所成立及公司上市辅导消息刺激，公司股价大幅上涨并提前实现收益预期目标。我们团队遂于22年3月提前进行项目退出，退出均价约18元/股，实现盈利近3000万元。
项目公司为国内第一家独立芯片测试公司，主营业务为晶圆测试、集成电路成品测试、测试验证分析、测试技术研究和测试程序开发。公司背靠复旦微电，致力于国内领先的测试技术研究、国产测试装备研制和专业领域新方法研究，为集成电路企事业单位提供经济高效的全产业链测试解决方案。公司是行业内为数不多的能够提供高端芯片测试的第三方企业，具有一定的稀缺性，且公司积累了近20年的测试技术储备，具有较高的技术壁垒。
随着我国芯片产业的发展，独立芯片测试行业有着广阔的发展空间，公司所处集成电路产业已上升至国家战略高度，国家连续出台一系列产业支持政策，努力提升我国集成电路产业的自给率；近年来，我国IC设计企业数量和晶圆制造规模稳步增长，第三方专业化的集成电路测试的市场需求旺盛；集成电路测试行业属于技术密集型行业，具备技术、品牌、人才等多方面壁垒，新入企业难以在短期内建立竞争优势；公司获得了行业内知名客户的广泛认可，与复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际等建立了长期合作关系。
公司管理团队专业尽职，且公司有登陆新三板的精选层的预期，之后可向沪深交易所转板。
格上：新三板/北交所上市公司通常具有“更早、更小、更新”的特点，投资风险较大，从您过往的投资情况来看，基金投资组合非常集中，投资标的一般在4只以内，您如何持续评估投资标的的确定性及收益空间？未来投资组合会如何构建，还会像之前一样集中吗？构建投资组合主要会考虑哪些因素？
王军国：我们一直以来，坚持做“少而精”的投资，我们发现过去在新三板市场进行系统性投资的机构结果都不太理想，狙击式的打法更适合这个市场，因为我们不投资平庸公司，可供选择的公司相对较少，所以过去我们投资的公司数量总体不多，基金组合会比较集中。此外，我们是不投资太早期项目的，早期的风险太大，我们投资的企业基本利润已经在5000万以上并且能够达到沪深交易所的上市条件了，这样的企业风险会小一些。指南基金有严格的选股标准，我们重点关注企业的五个维度，具体包括企业的中长期成长性、企业的护城河和稀缺性、管理层专业能力和诚信品格、净资产收益率和自由现金流以及企业的资本规划，我们不仅在初期筛选时注重企业的这五个维度，也会在投资后持续追踪企业这五个维度的表现和边际变化。我们会通过与管理层的紧密沟通、实地调研等方法，密切追踪企业高频率的经营表现，如渠道拓展、产品价格、库存情况、销售情况、原材料成本等，以增加投资标的确定性。
展望未来，我们会延续之前“重仓高确定性个股+适度分散”的仓位策略。一方面，依托指南基金专业的投资能力，我们擅长精准投资、长期重仓持股；另一方面，我们在投资过程中采取适度分散的投资策略，避免单一项目持仓过重所带来的投资风险。在投资组合构建上，会同时考虑组合的进攻性和防御性，重点构建防御型的投资组合。
格上：您过往成功退出的项目中，大部分项目上市之后股价持续大幅上涨，但您基本上市后就退出了，请问您退出项目时主要考虑哪些因素？
王军国：上市公司原股东股份上市后会有一年的锁定期，所以上市满一年我们才能卖，目前我们退出项目基本上还是出于基金投资期限的考虑，今后如果有更长期限的资金，我们可以在企业上市解禁后，对看好的公司继续持有。
格上：在过往投资过程中，您对看准的公司敢于下重仓，集中且长期持有，这是您高收益来源之一，同时市场上经常会有各种各样的宏观和行业政策事件，对个股带来较大波动，您是如何评估和处理这些风险的？
王军国：其实我们选择新三板和北交所投资还有一个原因，就是市场上的各种事件对新三板公司的股价影响不像沪深那么大，三板公司的股价主要就是看业绩，所以我们说这是价值投资的天然场所，我们可以安心的在这个市场进行投资，只要把公司经营情况把握好就可以，比沪深要省心一些。对我们而言，目标是转板上市，在过程中出现的波动我们不认为是风险，只要公司经营情况没有变差，IPO还是在顺利推进，我们就安心持有，如果经营情况有大的不利变化，那我们会卖掉。很多宏观问题难以把握，也没有答案，因此我们只是保持适度的关注。我们更多是通过不断的选择和比较，寻找更为优质且低估的资产，重点关注企业的质地、竞争格局、管理层和安全边际等因素。
格上：2018年，您在新三板市场投资的某一项目估值大幅波动，投资时估值80亿，退出时估值180亿，但过程中该标的市值最低跌到30亿左右，投资过程比较煎熬，当时您做了哪些事情来应对股价的大幅下跌？
王军国：那段时间确实压力比较大，毕竟也是第一次遇到这样的事情，当时仔细回顾了投资这个项目的初衷，发现当时的投资逻辑并没有变化，并且和董秘交流了公司的经营情况，发现各方面还在向好的方向发展，股价下跌单纯是因为18年新三板流动性枯竭，投资人在不计成本的卖，所以把原因搞清楚就不怕了，现在想想，跌到30亿的时候，应该再多买一些，那就会有十几倍的收益。
格上：您过往投资方向主要集中在制造业，在您看来，优秀的制造业公司通常具备哪些特质？同时，也看到您在生物医药领域的投资，您是如何不断拓展能力边界的？
王军国：我们认为优质的制造业公司需要具备一定的技术壁垒和较广阔的市场空间，具有较高的ROE和较好的自由现金流，并具有不知疲倦、永不满足、自主创新的企业文化，有远大的产业抱负，具有匠人精神，深耕细作、厚积薄发。我们重点关注先进制造和信息技术，这也是我们过往的优势领域。同时，我们也会对其他行业及所属公司进行适度的长期关注和跟踪，并不会完全排除在外。一方面，市场中的优质企业数量相对有限，不能一味的做减法；另一方面，我们可以通过仓位控制来整体把握投资风险。
格上：目前投资者关注北交所，但参与程度不高，原因有很大一部分在于市场整体流动性不高，您是如何考虑流动性问题的呢？如若项目投资失败，能否顺利退出？在证券类基金的设计中是否采取了一定措施来应对流动性风险呢？
王军国：其实对于我们的投资策略而言，流动性并没有那么重要，我们在北交所市场买入并期待公司转板到沪深交易所退出。我认为价值投资人无需过于关注流动性，只要在我们想买的时候能够买的到，在项目失败的时候花一些时间能让我们卖的出来就可以，我们不会频繁的去交易，很多人投资亏损就是因为交易过于频繁。另外，目前北交所股票的活跃度及流动性虽不及沪深交易所市场，但整体而言尚可，且未来仍有进一步的政策改善预期。同时，正是由于流动性方面的担忧，导致外部投资者进场比较犹豫，从而让我们可以更加从容的对市场中的优质低估值企业进行布局。此外，不同企业之间的流动性存在较大分化，对于市场给予认可和追捧的优质企业，实际上流动性相对较好。基金采用适度集中的投资策略，通过适当分散，单一项目的整体投资金额可控。即使项目投资失败，市场目前具备的流动性仍可保障项目顺利退出，只是需要更多一些的退出时间。基金设计层面，一方面产品整体募集规模不大，远低于北交所可比公募基金的发行规模，在应对流动性风险方面更有优势；另一方面基金投资不会过度集中，单一项目的投资金额进一步降低。
格上：目前团队管理的已经结束的新三板基金全部获得正收益，投资业绩在同策略基金中非常出色，请您简单回顾一下这几年整体上给您获取巨大投资回报的项目都拥有哪些共同特征？而投资失败的项目大概是怎样的，又有哪些共同点？
王军国：投资回报较高的项目拥有的共同特征包括：具有较高的护城河和稀缺性，从而在供求关系中掌握主导权；下游行业需求快速提升，企业具备良好的增长前景；管理层具备较强的专业能力和诚信品格；保持良好的净资产收益率及自由现金流，或预计未来可持续提升；资本规划较清晰，成功登陆更高层次资本市场。而失败项目主要为基金早期投资项目，投资失败的主要原因在于投资前没有足够重视企业基本面风险，过于关注IPO套利。
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