指南基金王军国：深耕新三板/北交所10余年，狙击式布局价值投资洼地

来源：格上研究

《曾国藩家书》有云：“君子欲成大器,久利之事勿为,众争之地勿往” 。对个人长久有利之事不要去做，大家都争着去的地方不要去。做人如是，投资亦如是。新三板、北交所对 “专精特新”企业融资作用巨大，投资引导资金进入这些板块，可以为国家发展实现科技强国发挥重要作用。然而，目前新三板、北交所因流动性有待提升，参与的投资人较少，也因为如此这两个市场是价值投资的天然洼地，投资人可以在这里挖掘到又便宜又好的公司。

新三板市场近10年累计为主板市场孕育了558家上市公司，其中科创板公司中近三分之一来自新三板，一些行业龙头企业比如西部超导、思摩尔国际、中际联合等也均来自于新三板市场。2021年9月2日，北交所宣布成立，新三板精选层企业平移至北交所，疏通了新三板转板的另一通道，揭开了我国资本市场3家证券交易所共同发展、错位发展的新篇章，涌现出新的投资机会。做为深耕新三板及北交所市场的基金管理人，指南基金投资团队过往到期基金全部正收益，过往累计投资18家新三板公司，9家已成功转板上市，8家IPO推进过程中，投资成功的概率非常高，为投资人提供回报丰厚。指南基金董事长王军国曾表示，古有“五胜者祸，四胜者弊，三胜者霸，二胜者王，一胜者帝”，而今反观投资也是资本市场上的战争，指南基金坚持匠人精神，精选个股，追求成功的力度，而非成功的次数，这也是指南基金较市场同类型基金管理人表现突出的重要原因。

近期，格上研究（以下简称“格上”）邀约到上海指南行远私募基金的董事长兼基金经理王军国，做了一次独家深度专访。王军国总从2011年开始就聚焦于新三板市场投资，是国内极少数长期专注于新三板及北交所投资的基金经理，曾先后供职于毕马威华振会计师事务所、山西证券、中信证券旗下私募基金等知名机构，具有丰富的股权投资经验，曾投资多家新三板公司成功转板上市，过往管理的基金产品均为正收益。

第一部分：公司和团队

格上：您2011年开始接触三板市场，2016年扎根新三板市场，在此期间，您主要在做哪些和投资相关的工作？这些工作对您后面深耕新三板市场有哪些帮助或影响？

王军国：我从2011年开始在券商从事投资银行工作，作为注册会计师，主要负责新三板企业挂牌上市的财务审核工作，有幸成为国内接触新三板市场最早的一批人。在此期间，我走访了大量新三板拟挂牌公司，所谓观千剑而后识器，这段工作对深刻理解企业和新三板市场都有很大帮助，也为日后的新三板投资事业奠定了一定的基础。

格上：2015年前后国内掀起一番新三板投资热潮，众多一二级投资人参与进来，但后面大部分投资人退出了，指南基金是国内极少的依然长期专注于新三板/北交所的投资团队，并且为投资者取得丰厚的投资回报，您认为相较于一级市场和主板股票市场，新三板/北交所市场有哪些优劣势？

王军国：沪深A股市场是一个竞争日益激烈的市场，严重内卷，好的公司价值已经被充分发现，很难找到安全边际，而一级市场的主要问题是退出难，从一级市场投资到最终走向上市能够成功的项目凤毛麟角。新三板/北交所的被关注度一直不高，2015年很多投资人在这个市场受伤后逐渐离开这个市场，这样我们可以从中找到价格合适的好公司去投资，并且这些公司可以去沪深交易所转板上市，我们通过这个市场投资拟上市公司比通过一级市场会有非常的大的便利，并且价格比一级市场还要便宜，新三板公司转板上市后，我们可以获得利润和估值同步提升的戴维斯双击，这也是比二级市场投资的优越之处。

格上：一直以来，指南基金以匠人精神，精选项目，用股权投资的思维投资新三板/北交所市场，您的研究团队是如何搭建的，您更看重研究员的哪些特质？

王军国：我们的研究团队由热爱新三板投资又在该领域有过成功经验的人员构成，公司包括我在内共有五位合伙人负责基金的投资工作，配有研究员辅助合伙人的投资，合伙人基本是财务背景出身，其中三位是注册会计师，他们也长期专注在新三板和北交所这个市场的投资，并经历了市场多年的考验。对于投资和研究人员的特质，首先，我们看重研究人员的品行，我认为好的投资项目和好的人之间是互相吸引的，一个好的人才能吸引到好的项目，厚德载物，所以投资研究人员的德行是我们的重要考量，其次是要有对投资尤其是对新三板和北交所这些中小企业投资的热爱，没有发自内心的热爱，这个事情是干不出彩的，也不容易坚持下来，另外我们看重投资研究人员的学习和进化能力，投资是一个不断修正和提升自我的过程，研究人员要有能不断进化的能力。

格上：未来您想把指南基金打造成一个什么样的资产管理公司？

王军国：目前指南基金在新三板和北交所领域享有较好的口碑和一定的知名度，我想未来指南基金的定位还是一家专注于新三板/北交所的基金公司，并致力于打造中国最好的新三板/北交所基金。我们希望依托北交所公司与沪深市场巨大的估值差，深度布局一些增长性强、有转板机会的优质企业，未来通过所投企业业绩与估值的双重提升来为基金持有人带来丰厚的投资回报。

第二部分：投资策略

格上：您能分享一下您的投资理念和策略吗？您是如何形成这样一套投资方法论的？

王军国：我们的策略比较简单，就是在新三板/北交所买入有潜力的优秀的公司，等这些公司转板到沪深交易所退出，获得公司利润和估值同步提升的戴维斯双击的收益。

我们的投资理念或方法论可以用五句话概括，第一，我们坚持价值投资，重点不是价值投资，而是坚持，坚持就是不做价值投资以外的任何事情，我们认为新三板/北交所是价值投资的天然土壤，这些年我们也从没有投过任何一个非新三板/北交所的项目。第二，关注长期成长，因为投资本质还是赚成长的钱，纯IPO套利不可取，我们早年也吃过这方面的亏。第三，坚持匠人精神，我们希望做”少而精“的投资，以一种工匠精神对每个项目精雕细琢，抓住机会重仓去做。第四，追求安全边际，沪深交易所找到安全边际很难，但新三板/北交所市场可以，这也是我们选择这个市场进行投资的原因。第五，追求收益的确定性，还是要去做有极大概率成功的事情，那些需要建立在很多假设基础之上，需要去赌的事情我们就不去做了。

我们是从自有资金投资指南针开始意识到新三板市场有大量的优秀公司未来可以去转板到沪深交易所上市，并且通过这个市场买入比一级市场更容易，并且价格还更便宜，因此按照这个标准加上这些年的经验总结形成了我们现在的方法和理念。

格上：指南基金投资团队过往在新三板市场投资18个项目，9个项目成功转板或者IPO，成功率非常高。您现在也持有一些细分领域极具护城河和稀缺性的隐形冠军，请问指南基金日常的研究流程是怎样的，如何在上千个项目中挑选到符合你们投资标准的项目？

王军国：一方面，指南基金具备高效丰富的项目信息获取体系，使得我们能够广泛覆盖北交所、新三板等几千个项目。第一，我们会日常跟踪北交所排队企业的审核状态及新三板中新增的辅导公司，确保覆盖到北交所上市的潜在公司及新增辅导的新三板公司；第二，我们按季度跟踪新三板、北交所企业的财务报告，按照季度对新三板、北交所公司进行财务筛选；第三，我们注重与企业、同业的交流，通过实地调研、在线访谈等方式加强与企业的联络，依托广泛的企业资源打破信息茧房。另一方面，指南基金具备简约的项目决策流程，使得我们能够快速信息共享，顺畅进行投资决策。每一个项目需要经过充分的案头研究及实地调研，并形成文字结论；然后投资经理会根据所得信息进行充分讨论，决议该项目的可投性。比如，之前投资的一个项目，19年就关注到这家公司了，但直到2021年4月，公司披露年报后，我们认为各方面时机成熟，才纳入我们的股票池。一个项目一般会先进入我们的观察池，我们会对这些项目进行几个月甚至一两年的观察。

格上：基于上述的研究及筛选标准，您能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？

王军国：我们典型的成功投资案例大致的投资及思考过程如下：

案例一：我们团队于2018年初参与项目一投资，合计投资271.4万股，每股成本16.45元（3次派息后为15.58元/股），总投资规模接近5,000万元，为该项目上市前最大的民营机构股东。所投标的IPO成功并解禁后，基金于2020年3季度陆续完成项目退出，退出均价约37.6元/股，实现盈利近6000万元。

项目公司是一家从事于高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料研发、生产和销售的企业，是目前我国低温超导线材商业化生产领先企业。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，弥补了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。

项目公司具有非常强的护城河和稀缺性，超导材料国内唯一，全世界仅三家公司可生产超导材料，钛合金材料主要供战斗机使用，是该领域市场份额最大的公司，公司向军方供货至少需要7年的磨合期，也增加了公司的竞争壁垒。

公司下游市场空间广阔，中美空军差距较大，未来几年在我国在空军的投入持续增加，得益于下游国防军工产业需求持续增加。而且高温合金材料领域技术含量高，公司通过多年深耕构筑了较高的行业进入壁垒，在供求关系中居于优势地位。

此外，公司管理团队优秀，绝大多数高管为博士学历，具有非常强的专业能力。且公司具有向沪深交易所转板的预期。

从我们关注的五个维度来看，该标的都是理想的投资标的，且当时价格较低，安全边际高，是目前最具代表性的投资案例之一。

案例二：我们团队于2021年4月参与项目二投资，合计投资共240万股，初始投资成本为5.72元/股，为该项目前十大股东。后受北交所成立及公司上市辅导消息刺激，公司股价大幅上涨并提前实现收益预期目标。我们团队遂于22年3月提前进行项目退出，退出均价约18元/股，实现盈利近3000万元。

项目公司为国内第一家独立芯片测试公司，主营业务为晶圆测试、集成电路成品测试、测试验证分析、测试技术研究和测试程序开发。公司背靠复旦微电，致力于国内领先的测试技术研究、国产测试装备研制和专业领域新方法研究，为集成电路企事业单位提供经济高效的全产业链测试解决方案。公司是行业内为数不多的能够提供高端芯片测试的第三方企业，具有一定的稀缺性，且公司积累了近20年的测试技术储备，具有较高的技术壁垒。

随着我国芯片产业的发展，独立芯片测试行业有着广阔的发展空间，公司所处集成电路产业已上升至国家战略高度，国家连续出台一系列产业支持政策，努力提升我国集成电路产业的自给率；近年来，我国IC设计企业数量和晶圆制造规模稳步增长，第三方专业化的集成电路测试的市场需求旺盛；集成电路测试行业属于技术密集型行业，具备技术、品牌、人才等多方面壁垒，新入企业难以在短期内建立竞争优势；公司获得了行业内知名客户的广泛认可，与复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际等建立了长期合作关系。

公司管理团队专业尽职，且公司有登陆新三板的精选层的预期，之后可向沪深交易所转板。

格上：新三板/北交所上市公司通常具有“更早、更小、更新”的特点，投资风险较大，从您过往的投资情况来看，基金投资组合非常集中，投资标的一般在4只以内，您如何持续评估投资标的的确定性及收益空间？未来投资组合会如何构建，还会像之前一样集中吗？构建投资组合主要会考虑哪些因素？

王军国：我们一直以来，坚持做“少而精”的投资，我们发现过去在新三板市场进行系统性投资的机构结果都不太理想，狙击式的打法更适合这个市场，因为我们不投资平庸公司，可供选择的公司相对较少，所以过去我们投资的公司数量总体不多，基金组合会比较集中。此外，我们是不投资太早期项目的，早期的风险太大，我们投资的企业基本利润已经在5000万以上并且能够达到沪深交易所的上市条件了，这样的企业风险会小一些。指南基金有严格的选股标准，我们重点关注企业的五个维度，具体包括企业的中长期成长性、企业的护城河和稀缺性、管理层专业能力和诚信品格、净资产收益率和自由现金流以及企业的资本规划，我们不仅在初期筛选时注重企业的这五个维度，也会在投资后持续追踪企业这五个维度的表现和边际变化。我们会通过与管理层的紧密沟通、实地调研等方法，密切追踪企业高频率的经营表现，如渠道拓展、产品价格、库存情况、销售情况、原材料成本等，以增加投资标的确定性。

展望未来，我们会延续之前“重仓高确定性个股+适度分散”的仓位策略。一方面，依托指南基金专业的投资能力，我们擅长精准投资、长期重仓持股；另一方面，我们在投资过程中采取适度分散的投资策略，避免单一项目持仓过重所带来的投资风险。在投资组合构建上，会同时考虑组合的进攻性和防御性，重点构建防御型的投资组合。

格上：您过往成功退出的项目中，大部分项目上市之后股价持续大幅上涨，但您基本上市后就退出了，请问您退出项目时主要考虑哪些因素？

王军国：上市公司原股东股份上市后会有一年的锁定期，所以上市满一年我们才能卖，目前我们退出项目基本上还是出于基金投资期限的考虑，今后如果有更长期限的资金，我们可以在企业上市解禁后，对看好的公司继续持有。

格上：在过往投资过程中，您对看准的公司敢于下重仓，集中且长期持有，这是您高收益来源之一，同时市场上经常会有各种各样的宏观和行业政策事件，对个股带来较大波动，您是如何评估和处理这些风险的？

王军国：其实我们选择新三板和北交所投资还有一个原因，就是市场上的各种事件对新三板公司的股价影响不像沪深那么大，三板公司的股价主要就是看业绩，所以我们说这是价值投资的天然场所，我们可以安心的在这个市场进行投资，只要把公司经营情况把握好就可以，比沪深要省心一些。对我们而言，目标是转板上市，在过程中出现的波动我们不认为是风险，只要公司经营情况没有变差，IPO还是在顺利推进，我们就安心持有，如果经营情况有大的不利变化，那我们会卖掉。很多宏观问题难以把握，也没有答案，因此我们只是保持适度的关注。我们更多是通过不断的选择和比较，寻找更为优质且低估的资产，重点关注企业的质地、竞争格局、管理层和安全边际等因素。

格上：2018年，您在新三板市场投资的某一项目估值大幅波动，投资时估值80亿，退出时估值180亿，但过程中该标的市值最低跌到30亿左右，投资过程比较煎熬，当时您做了哪些事情来应对股价的大幅下跌？

王军国：那段时间确实压力比较大，毕竟也是第一次遇到这样的事情，当时仔细回顾了投资这个项目的初衷，发现当时的投资逻辑并没有变化，并且和董秘交流了公司的经营情况，发现各方面还在向好的方向发展，股价下跌单纯是因为18年新三板流动性枯竭，投资人在不计成本的卖，所以把原因搞清楚就不怕了，现在想想，跌到30亿的时候，应该再多买一些，那就会有十几倍的收益。

格上：您过往投资方向主要集中在制造业，在您看来，优秀的制造业公司通常具备哪些特质？同时，也看到您在生物医药领域的投资，您是如何不断拓展能力边界的？

王军国：我们认为优质的制造业公司需要具备一定的技术壁垒和较广阔的市场空间，具有较高的ROE和较好的自由现金流，并具有不知疲倦、永不满足、自主创新的企业文化，有远大的产业抱负，具有匠人精神，深耕细作、厚积薄发。我们重点关注先进制造和信息技术，这也是我们过往的优势领域。同时，我们也会对其他行业及所属公司进行适度的长期关注和跟踪，并不会完全排除在外。一方面，市场中的优质企业数量相对有限，不能一味的做减法；另一方面，我们可以通过仓位控制来整体把握投资风险。

格上：目前投资者关注北交所，但参与程度不高，原因有很大一部分在于市场整体流动性不高，您是如何考虑流动性问题的呢？如若项目投资失败，能否顺利退出？在证券类基金的设计中是否采取了一定措施来应对流动性风险呢？

王军国：其实对于我们的投资策略而言，流动性并没有那么重要，我们在北交所市场买入并期待公司转板到沪深交易所退出。我认为价值投资人无需过于关注流动性，只要在我们想买的时候能够买的到，在项目失败的时候花一些时间能让我们卖的出来就可以，我们不会频繁的去交易，很多人投资亏损就是因为交易过于频繁。另外，目前北交所股票的活跃度及流动性虽不及沪深交易所市场，但整体而言尚可，且未来仍有进一步的政策改善预期。同时，正是由于流动性方面的担忧，导致外部投资者进场比较犹豫，从而让我们可以更加从容的对市场中的优质低估值企业进行布局。此外，不同企业之间的流动性存在较大分化，对于市场给予认可和追捧的优质企业，实际上流动性相对较好。基金采用适度集中的投资策略，通过适当分散，单一项目的整体投资金额可控。即使项目投资失败，市场目前具备的流动性仍可保障项目顺利退出，只是需要更多一些的退出时间。基金设计层面，一方面产品整体募集规模不大，远低于北交所可比公募基金的发行规模，在应对流动性风险方面更有优势；另一方面基金投资不会过度集中，单一项目的投资金额进一步降低。

格上：目前团队管理的已经结束的新三板基金全部获得正收益，投资业绩在同策略基金中非常出色，请您简单回顾一下这几年整体上给您获取巨大投资回报的项目都拥有哪些共同特征？而投资失败的项目大概是怎样的，又有哪些共同点？

王军国：投资回报较高的项目拥有的共同特征包括：具有较高的护城河和稀缺性，从而在供求关系中掌握主导权；下游行业需求快速提升，企业具备良好的增长前景；管理层具备较强的专业能力和诚信品格；保持良好的净资产收益率及自由现金流，或预计未来可持续提升；资本规划较清晰，成功登陆更高层次资本市场。而失败项目主要为基金早期投资项目，投资失败的主要原因在于投资前没有足够重视企业基本面风险，过于关注IPO套利。

第三部分：市场观点

格上：北交所上市以来，估值持续收缩，目前估值处于上市以来较低位置，您认为未来北交所估值是否会持续收缩，导致上市公司股价进一步下跌？您认为是哪些原因导致目前北交所成交低迷的情况？哪些情况下可能会有所改变。

王军国：北交所自成立以来经过了1年多的持续下跌，目前北交所公司的市盈率水平大多位于10-15倍之间，从估值上看已经很便宜，比新三板公司和一级市场公司还便宜，所以基本上没有下跌的空间了，我们认为这样的估值水平不会是常态，股价会沿阻力最小的方向走，目前的估值水平股价向上走远比向下走更容易了。我们认为估值如弹簧，持续压缩下是有极限的，且压缩到极限后未来反弹的力度会很大。其实北交所低迷主要是两个原因，第一，2022年3月沪深交易所同时发布了北交所向沪深转板的试行办法，但目前仍未实施，北交所作为中国资本市场承上启下中的一环，其连接上下的功能并未体现，从而导致投资人参与意愿低，流动性不足，最终形成北交所上市公司与同类沪深公司的估值差非常巨大。其实提高北交所估值最有效的方式就是打开转板通道，可以迅速让北交所公司估值向沪深公司回归，预计本年下半年转板方面就会有所动作，北交所目前的状态也会随之改变，第二，原来新三板投资的主要参与主体是私募股权基金，而北交所不允许私募股权基金在二级市场买入，这点在政策上还是应该要调整的。

格上：您如何看待当前北交所的投资环境以及未来的发展？是否会像现在的新三板一样低迷？

王军国：首先低迷对我们的投资策略来讲不是坏事，因为我们要在这个市场买，到沪深交易所上市后去卖，另外北交所与新三板不同，北交所公司是A股上市公司，也是习主席亲自宣布成立的，是继沪深交易所之后的全国第三大证券交易所，国家一定会重视并解决目前北交所的困境，目前北交所也在积极的出台各种政策，这个市场的繁荣发展只是时间问题而已。目前北交所流动性不足导致估值低迷，对于短线投资者不友好，但对于坚持价值投资的长线投资者其实是非常难得的机会，现在布局一些严重被低估的北交所公司，等未来开放转板等政策实施后估值会迅速回归到合理水平。不仅仅局限于当下而是对未来准确的判断与把握才是优秀投资机构的核心能力，也是为投资人带来财富的必要条件。

格上：基于您对北交所当前的投资环境及未来发展的判断，您认为北交所未来会在哪些行业或标的上出现较好的机会？您打算如何配置？

王军国：从行业方面来说，信息技术和高端制造我们投的比较多，北交所目前高端制造类的公司比较多，我们更倾向于投资壁垒高、供给端受限的生意。同时我们也关注符合转板条件的优质企业，目前北交所最大的机会是转板，在开放转板后估值会有较大提升，在符合这两个标准的前提下优中选优，重点布局5到7个投资标的进行配置。