文：沧海一土狗
来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）
春节假期结束以来，股票市场持续调整。其中，公募基金重仓股调整幅度最大。以万得金仓100为例，1月30日至3月10日，该指数累计下跌8.84%，抹去了今年以来的全部涨幅。
要知道，这100只标的几乎是公募基金持仓最多的标的，这导致了一个极其严重的后果：截至3月10日，3600+只偏股混合型基金的中位数业绩回落至1.05%，几乎抹掉了今年以来的全部涨幅。也就是说，一个多月以来，公募基金几乎经历了一次小型的熊市。
对于这个现象，市场有一系列解释，比较流行的是以下两个：
2、虽然经济复苏还可以，但是，市场不看好未来，所以，股市调整；然而，从理论解释的角度来看，这两个解释并没有穷尽所有的理论可能性。事实上，还有一种理论可能性：复苏太强了。这篇文章打算沿着这个方向构建一种不同的解释机制。无论是弱现实方案，还是弱预期方案，都有一个核心假设：股市是现实或预期的直接映射。如上图所示，这两个方案均可以归为一阶方案：x因素——股市表现。然而，一阶方案容易遭遇可见偏差。事实上，还有一类方案——二阶方案，x因素和y因素匹配股市表现好，反之，股市表现不好。匹配或不匹配并不那么容易被观察到，所以，也不容易成为流行解释。另外，我们人类天然是证实偏差生物，很容易被一阶方案所俘获。
事实上，二阶方案所构造的解释其实也很简单：历史遗留问题导致公募的持仓偏向于弱复苏和弱衰退，但是，经济却走向了强复苏。于是，强复苏导致了公募重仓股跌了一个多月。也就是说，过去的一个月是现实和持仓冲突加剧的一个月。于是，我们就进行到本文最核心的问题：为什么公募不调整仓位来适应环境变化呢？答案是：系统存在隐藏约束。
我们从一个题外话开始：在物理学中，有一个十分著名的问题，叫落猫问题。它的大意是：抱起一只猫让它四脚朝天，然后，松开手让它自由落体，无论做多少次实验，这只猫总能四脚着地。
那么，为什么物理学家会对这个现象感兴趣呢？因为角动量守恒。如果我们这样对待一只盘子，这只盘子是不会翻面朝地的；但是，猫却能始终四脚着地。
物理学家设想了很多种解释方案——猫是如何做到在不违反角动量守恒的前提下空中翻身的，但是，都不令人满意。
如上图所示，猫首先折叠自己的身体，让前半段和后半段均围绕子系统的中轴顺时针运动；相应的，整个系统会围绕总系统的中轴逆时针运动。在这个过程中，整个系统保持角动量守恒。不难发现，折叠身体才是最核心的变化。如果不允许猫折叠自己的身体，它无论如何也无法空中翻身。虽然猫并不清楚角动量守恒定律，但是，自然选择以此为约束塑造了这个物种：当一只猫从树枝上倒着摔下来的时候，它本能地折叠，转体，然后，四脚着地。
在猫落问题中，我们发现：角动量守恒导致，猫在每一次下落中都要折叠自己的身体。借助猫落问题，我们可以诱导出股票市场里的某种假设冲突：什么意思呢？由于某种守恒约束的存在，当现实和持仓发生冲突时，股指必然要先下跌，再上涨，来消除冲突。即，由于隐蔽约束的存在，基金重仓指数只能先下跌，后上涨以完成环境适应（如上图所示）；它没有办法走直线。推理进行到这里，我们就能明白一阶方案的问题了：一阶方案无视隐蔽约束的存在，并假设调整持仓以适应环境的成本是零。在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构（ps：聪明程度）决定的。如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。换言之，投资者群体越聪明，环境变动时市场波动就越小；反之，投资者群体越不聪明，环境变动时市场波动就大。当然，聪明与否只是问题的一个方面，还有另外一个重要方面则是激励机制。在这一波行情里，有一个极其明显的跷跷板：万得金仓100指数，表现得很差；小市值指数，则表现得很好。在样本时间区间内，小市值指数录得上涨，累计上涨4.91%，和万得金仓100指数的-8.84%形成鲜明的对比。如上图所示，为简化表达，我们可以把股票分成两个阵营：当公募基金缺乏增量资金时，公募基金会陷入一个诡异的博弈——每一个投资者都有动机去——减少贝塔，提高阿尔法。这样做又会导致这个投资者的相对排名上升。于是，就会形成一个螺旋：减贝塔加阿尔法的投资者越多，大环境就越鼓励投资者这么做。如上图所示，当贝塔的持仓结构和经济不一致时，有两种适应方式：一种是调整贝塔结构，虽然贝塔不会下跌，但是，信息负载极高，它竟然要求投资者协调一致行动；另一种是个体降低贝塔，提高阿尔法，虽然贝塔大幅下跌，但是，信息负载极低，投资者按照对自己有利的方案行动即可。市场能省则省，它不谈理想，只会按照信息负载最低的方式行事。
不难发现，激励机制也会导致一个必然结果：贝塔方向一定得先收缩。
综上所述，我们就得到一个核心概念——市场的信息结构，其背后是两个部分：
说实话，我们真的不能去假设投资者又聪明、又老实；实际情况是，投资者们没那么聪明，又爱博弈。之所以我们的直觉会跟市场表现有种种冲突，是因为我们总是假定市场的信息结构很好，会走直线。好了，终于又到了大家喜闻乐见的猜底环节了。前一段时间，我预测过两次底部：那两次下跌的原因各有不同：第一次是强衰退+去杠杆；第二次是强衰退。当然，这次的跌幅跟那两次没法比，那么，为什么我还愿意叫它第三个底呢？因为跌的原因足够奇葩——强复苏！
而且，这三个底都有一个共同特征：都是某种程度上的博弈底部。所有的底部都伴随着一个核心比喻：市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。
事实上，在任何一轮行情的底部，市场的估值已经变得极其便宜了，市场的核心关注点并不在于资产端因素；而在于负债端因素——杠杆何时出清（ps：鱼什么时候死？）。
这一轮也是如此，贝塔方向跌跌不休，但是，在岸边等鱼咽气的【主妇】越来越多。这一轮我们很可能看不到那种【鱼死了】的底部——能够瓦解主妇联盟的外部因素太多了：所以，我们大概率会看到一个现象：xx利好，股市上涨。然而，真实的情况是：xx利好只是运气好，恰好赶上市场运行的关键节点。在可见偏差的扭曲下，我们认为，天量信贷意味着十年国债利率上行。但是，实际情况却是：经济活动增强推动十年国债利率上行，增量信贷会缓释这种上行。那么，为什么有些时候天量信贷落地后十年国债利率会快速上行呢？因为市场认为央行要收紧信贷了。虽然利率的下行部分反馈了美国的风险事件，但更重要的是：市场并不认为央行会在q1就收紧信贷。这个例子告诉我们：之所以有些规律时准时不准，是因为我们天然戴了一阶方案的墨镜。如果背后的发生机制是一阶的，我们不会碰到任何麻烦；如果背后的发生机制是二阶的，那么，某些规律必然时准时不准。这类规律包括但不限于：对于第3个规律，最近发生了一件极具反讽意味的事情：股票投资者一直在盯着十年国债利率交易，似乎十年国债利率代表了一个重要信号。但是，之所以十年国债利率上不去，是因为股市出了大的bug——贝塔方向在收缩以适应环境。之所以十年国债利率下行是因为系统进入一种诡异的平衡：不幸的是，这个解释由两个二阶方案构成，很多要素不可见，因此，它很难被接受。如果我们接受这个理论，那么，债市最大的敌人一定是股市：一旦贝塔持仓结构的问题得到解决，那么，十债收益率会快速升破3%。
也就是说，大概率是股市推动十债利率破3%；而不是相反。
1、股市的信息结构大体恒定，处于较低状态，市场会沿着信息负载最低的方向运动，股市的高波动是常态；5、一般情况下，强复苏会导致贝塔方向上涨，阿尔法方向下跌；但是，这个结论强烈依赖于贝塔的存量结构和强复苏一致；6、当贝塔的存量结构和强复苏不一致时，贝塔下跌，阿尔法上涨以及信贷数据较好，才是强复苏的自然结果；
7、一旦贝塔触底反弹，贝塔和阿尔法的跷跷板会反向运转；
11、人类天然偏好一阶方案，会被可见偏差困扰，但真实世界里二阶方案的比率很高；13、有约束的情况下，两点之间，直线并非最短路径；
14、对经济解释而言，重要的不是某一个结论，而是，一系列一致性结论；
