活下去，哪怕像牲口一样！

老舍先生笔下《骆驼祥子》揭示着，一个人如何走向毁灭。现实，则用两年不到的时间告诉外界，一个行业如何陷入集体性困境。

至少50家房企在境外债务重组中。无一例外，它们都是民营房企。

比产品力，它们当中有一些未必比现在势头凶猛的央国企弱，甚至要强。但它们弱就弱在：

遭遇挤兑时，难以做出或得到有序协调。

梳理汇总它们的境外重组，或许可以作为镜子或火烛，明心见性，不惧不忧。但愿每家都能像电影《侏罗纪公园》那句经典台词：

生命终将找到出路 Life will find its way out。

恒大、佳兆业和融创，是和国际资本交涉的老手。

恒大上市和做空机构、对冲基金的贴身肉搏过。顺驰“泣血贱卖”后，孙宏斌东山再起。2015年佳兆业债务重组成功绝地反转。面对“门口的野蛮人”，这仨不会是“待宰的羔羊”，亦不会忘记自身从刀光剑影中生长而来。

恒大、佳兆业和融创境外存续金额名列前三，它们一日不出境外重组实质性进展，各路房企小弟们就多一种动力多躺一日。

恒大和佳兆业危机的导火索不是美元债，而是公司旗下理财产品逾期兑付，从而引发一连串应激反应。

讲个冷知识：

理财事件舆情汹涌的2021年四季度，恒大、佳兆业境外公开市场还没违约，还在咬牙兑付或付息。融创，那会没有散发出任何一丝危机气息。

现在，恒大和融创都有在谈的境外重组方案流出，看上去比佳兆业有眉目些。

3月20日，不太会是恒大的Deadline，清盘聆讯大概率还是会被延期。融创则努力着在3月底前公布境外重组计划。佳兆业股票在3月10日复牌，公司公告过会尽快和债权人达成一致，有消息称初步方案时间定在2023年7月前。

佳兆业的看点之一是高级顾问谭礼宁。恐怕很少有房企CFO能跟他一样，在债务重组上这么有经验。有的CFO一扭头跑去开餐馆，有的CFO还任职但销声匿迹，而谭选择踏入同一条“河流”。

有没有可能存在什么力量，让北方、华东、华南和中西部房企的境外重组进展相差巨大？

不得不说，北方房企化债进展总体上领先。有三家方案被通过，华夏幸福、当代和荣盛发展。很巧合，三家的出险时间都在2021年。

需要境外债务重组的房企里，华东数量最多。但是，华东房企的债务重组进展最慢。当中，闽系房企化债进展堪忧：

有的仅公布没一定同意率的初步方案（如旭辉）；

有的刚完成准备工作等出初步方案（如正荣）；

有的还慢悠悠做着准备工作（如融信）；

更有的处在停滞状态过久（如泰禾，2020年出险的）。

同一时期出险的粤系，像花样年、龙光和奥园行至中局。而绝大多数闽系还刚开头。

过去，因为闽系的存在，中国地产业在冲向18万亿市场过程中分外精彩。现当下的国央企有多生猛进取，多数闽系在2015年—2018年间那段日子里亦如此。一个时代就这样过去了。

化债路上，闽系房企们，还请加油！

如果你想知道一家房企有多少私募债，请翻它的境外重组方案。如果你想知道一家房企拿境外平台做了多少担保，也请翻它的境外重组方案。总之，境外重组方案提供了窥视房企们过往债务黑洞的途径。

台面下的博弈，远远超出我们所知所能看到的。

不会存在永远的躺平，至少现在有个情况来了：

债主们正在抱团，形成所称的AHG（Ad Hoc Group）。

AHG是谈判桌上不容忽视的力量，特别是达25%以上，足以推翻一家房企的债务重组方案。

AHG也会有自己的FA(财务顾问)和律师。当中有一些熟悉的名字，Kirkland & Ellis、PJT Partners、Moelis & Co等等。

一些尚未有AHG的房企，不代表可以一直高枕无忧。

据路数所知，有家没啥动静达10个月的闽系房企将会迎来AHG。原因是当初结构化发行时的友军已离场，债券流通到对冲基金手上，大机构玩家入场了，新的博弈开始了。

每一家的债务重组背后，都是无数场争论、谈判和较劲。房企们的境外重组大戏，也是FA们、律所们的盛宴。

有些FA只为开发商做顾问，有些则在开发商和债权人间两面游走。

有家公司很有意思，龙光。公司特别任命Kroll的Cosimo Borrelli作为首席债务管理官。这个职位抬头估计在诸多房企里也算首创。

这位外国朋友是个厉害的狠绝，在之前《花样年》里，介绍过他。当然，债权人方面的FA和法务也大有来头。

注定，围绕着龙光的这场博弈会很精彩。

不过，铁打的房企，流水的FA们。如果细心翻查，你会发现换了FA们的房企也有不少。

有房企朋友说，债务重组的核心是房企利益最大化。

话糙理不糙，一家家方案虽有差异，但总归围绕着如何减少前期现金支出，缓解兑付压力展开。除了本金分期付，有的恨不得利息都分期进行。穷就一个字。

也有一些值得关注的细节。比如花样年的重组协议有两条就拉高了债务重组标准：

一条是：AHG Work Fee(当代置业重组方案里也有)和AHG Advisors Fee，即房企来支付债权人的FA和律师费。▼

第二条是，花样年方案里还附带实控人的注资。

其他房企会跟进吗？

房企们收获的质疑与诋毁，远比掌声和鲜花多。境外重组，只是它们杂乱如麻困境里的一面。重组，是为新生，也是“与时间做朋友”。

但与时间做朋友，就能被时间拯救吗？