瑞信踩雷，始于瑞幸

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中国互联网的长期陪跑者瑞士信贷集团，正在陷入空前危机，在华前景也变得晦暗不明。

瑞信已有167年历史，是瑞士银行业第二大巨头，截至去年底持有约5800亿美元资产，在全球50多个国家开展私人银行、投资银行和资产管理等业务。在中国，它参与了阿里、微博、工商银行等大型公司的IPO（首次公开招股）及融资事宜，在资本圈内声名显赫。

但过去一周里，瑞信屡遭沉重打击，甚至被不少人视为有可能步美国硅谷银行之后尘，最终关门大吉。

3月14日，瑞信在上一年度报告中披露惊人消息：2021和2022财年的报告程存在“重大缺陷”，未能在财报中设计和维持有效的风险评估。消息一出，外界哗然。

雪上加霜的是，瑞信最大股东沙特国家银行旋即表示，根据监管政策，其不能持有超10%的瑞信股份，因此无法向其提供更多资金。瑞信股价应声暴跌24%，市值相比一年前缩水85%。

瑞信与瑞士央行试图灭火。16日，瑞信宣布将从瑞士央行借款最多500亿瑞士法郎（约合540亿美元），以提前增强流动性、提振用户信心，股价随即反弹近40%。

然而，外界的担忧依然强烈。不少金融业观察家悲观地认为，瑞信面临倒闭风险。

美国经济学家努里尔-鲁比尼（Nouriel Roubini）曾提前两年预言了2008年全球金融危机，并因此得名“末日博士”。在他看来，瑞信“大到不能倒，大到不能救”，将是欧洲乃至全球市场的“雷曼时刻”。另一位经济学家罗伯特-清崎表示，就像他多年前预测雷曼兄弟公司倒闭一样，下一家出事的银行是瑞信。

瑞信今天的危机，并非一日之寒。2019年之后，瑞信流年不利，一直活得战战兢兢。

先是瑞信董事长谭天忠（Tidjane Thiam）雇佣私家侦探，监控其他银行家的“间谍门”被曝光，谭天忠黯然下台；随后，瑞信先后踩雷金融科技公司格林希尔，以及对冲基金Archegos，损失数十亿美元。

根据财报，瑞信2021财年净亏损17亿瑞郎，2022年再亏73亿瑞郎。2023年同样不值得期待：瑞信在最新年报中警告，今年将再次出现重大年度亏损，2024年才有望恢复盈利。

此外，3月初硅谷银行遭遇挤兑，在短短48小时内轰然倒塌，由此引发波及全球的蝴蝶效应，麻烦缠身的瑞信首当其冲。

几乎与整个集团的危机同步，瑞信在曾经的福地——中国，也渐渐失去了昔日的光芒。

瑞信进入中国已有29年，但直到2010年之后，它的业务触角延伸至方兴未艾的互联网行业，才真正打响名声。在辅佐阿里赴美上市后，瑞信在全球资本圈子的长袖善舞有目共睹，迅速成为中概股最重要的合作伙伴之一，几乎成为境外IPO“标配”。

然而，瑞信的好运气在2020年戛然而止。瑞幸咖啡爆发财务造假丑闻，让长期为之摇旗呐喊的瑞信声誉扫地，一些计划上市的公司也因此与瑞信拉开距离。再加上中概股步入寒冬，瑞信在过去三年间难有作为。

如今，中概股开始解冻，境内外上市再度升温。但随着国内二级市场的发展完善，尤其是全面注册制的施行，赴美IPO不再是唯一选择，甚至不再是优先选择；拿人民币资金、在国内上市，渐渐成为新的创投风向。这并非瑞信这样的国际投行所擅长的。

内忧外患之下，自顾不暇的瑞信正在失去中国互联网。这块市场曾经给它带来丰厚回报，但随着时代变迁，瑞信的淘金之旅正面临曲终人散。

1992年10月，华晨汽车登陆纳斯达克，开启中国公司赴美上市的序幕。两年后，瑞信来到中国开设分行，成为第一家在华设立分部的瑞士银行。

不过，九十年代初期的国内互联网行业远未成形；对于绝大多数人而言，风险投资、财务顾问和IPO之类的概念也都是天方夜谭。彼时，瑞信在中国主营银行业务，投资板块的重心在国际市场。

直到十几年后的2008年，中国互联网气象初成，一批小巨头蓄势待发，瑞信才把目光重新投向这片即将起飞的创投热土。它在当年10月与方正证券合资设立瑞信方正，方正持股66.7%，瑞信持股33.3%，主营股票债券的承销保荐等业务。

与此同时，瑞信投行部设立中国团队，业务范畴包括国际并购、境外股票、债券、贷款和结构化融资等。随后两年间，瑞信接连错失Facebook和Twitter两场IPO盛宴，促使它进一步把重心转向亚洲，尤其是中国市场。

自2010年起，瑞信把中国企业境外上市列为投行业务的战略重点，很早就与阿里、百度、搜狐等公司建立良好关系。尤其是阿里，堪称瑞信在中国收获的巨型摇钱树。

瑞信与阿里的首次重量级合作，当属2012年阿里回购雅虎所持自身股份。在这场股权大战中，瑞信担任阿里首席财务顾问，并为交易提供融资。最终，阿里花费71亿美元将大约20%股份收回手中；十一年后，这部分股权的价值已飙升至200亿美元以上。

这场大胜让瑞信成为阿里的“御用”投行之一。同一年，阿里B2B业务私有化，瑞信继续担当财务顾问；随后，在阿里的数轮融资中，瑞信同样作为重要伙伴参与其中。

长期的密切合作，最终让瑞信成为阿里赴美上市的最大受益者之一。

2014年9月，阿里登陆纽交所，募资规模高达218亿美元，成为当年乃至其后多年的全球第一大IPO。在这场资本盛宴中，承销佣金高达3亿美元，而瑞信力压大摩、小摩、高盛等一众国际投行，以主承销商的身份拿到了最大的蛋糕。

作为阿里上市的“从龙之臣”，瑞信一战成名，开疆拓土势不可挡。就在阿里上市的同一年，瑞信还担当了微博、猎豹移动、聚美优品等公司的IPO承销商，几乎将彼时中国互联网的所有精华企业揽入怀中。

此外，在互联网之外，瑞信也屡有斩获。据时代周报统计，在2014年之前，它作为主承销商参与了多家大型国企的IPO，包括中国人寿、工商银行、建设银行、信达资产等。瑞信参与的中国公司融资活动超过160宗，总额超1800亿美元。

在中国互联网的黄金年代，赴美上市几乎是每一位创业者的终极梦想。在中美之间飞速涌动的亿万资金，让作为中间人的瑞信等国际投行赚得盆满钵丰。2014年前三季度，瑞信亚太区以13%的营收占比，为整个集团贡献了32%的利润，中国互联网成为最重要的增长引擎。

以阿里为代表的那一波中概股赴美上市潮，让瑞信赚到大钱的同时，也在影响了瑞信对于中国互联网公司的逻辑判断，甚至出现了麻痹大意的迹象。

一位中资券商人士在接受《财经》采访时表示，瑞信等外资投行之所以能够接到更多中概股项目，除了自身能力外，很大一部分原因是战略比较激进，接项目的标准和要求较为宽泛。从瑞信的一系列合作来看，这一说法并非空穴来风。

2018年，瑞信在中国的IPO承销生意达到巅峰。这一年，共48家中国公司赴美上市，相当于前一年的两倍；瑞信参与了14家，位列外资投行第一名，其中不乏拼多多、爱奇艺、虎牙等知名互联网企业。

值得注意的是，瑞信合作的上市公司中，普遍存在以巨额亏损换取高速增长的隐患。

彼时，互联网股票的投资者普遍偏好增长而非利润；增速越快的公司，越有机会拿到更高的估值和IPO融资规模，从而带来更大的承销佣金蛋糕。瑞信选择与烧钱换增长的公司合作，既有择良木而栖的因素，也有整个行业的风向使然。

但这也意味着，倘若上市企业迟迟没能走出亏损泥潭，甚至跌向财务造假的深渊，为之护航的投行也难以独善其身。随着承销项目的增多，投行踩雷几率也必然放大。

瑞信踩中的那颗雷，名叫瑞幸。

瑞信是瑞幸创始人陆正耀的长期支持者。2014年，陆正耀带领神州租车冲刺香港上市，瑞信成为联席保荐机构之一；随后神州租车继续融资，发行美元债券和优先票据，瑞信也都参与其中，双方关系日益紧密。

到了2017年10月，陆正耀启动瑞幸咖啡，以高额补贴攻城略地，一年之后就在全国开出逾2000家店面。这套顶着巨额亏损极速扩张的打法，与彼时也在烧钱的拼多多十分相似。2019年5月，瑞幸登陆纳斯达克，瑞信不出意外地成为首席承销商。

但短短半年后，做空机构浑水在2020年1月底发布一份89页的做空报告，直指瑞幸存在运营和财务数据造假，舆论哗然。

或许是过于自信，瑞信选择第一时间力挺瑞幸。面对浑水的狙击，瑞信很快发布一份报告称，做空报告长达1.1万小时的录像，只占到瑞幸2019年第四季度总营业时间的0.3%，不具有代表性。

在事情水落石出之前，瑞信主动给瑞幸撑腰，显然不是一个明智的举动。上市公司数据造假的杀伤力，并不在于造假规模的大小，而是在于造假行为本身。正如家里发现了一只蟑螂，那么正常人都会合理推断，必然还有成百上千只蟑螂未被发现。

几个月后，瑞幸几番挣扎，最终承认造假属实，成为中概股历史上最大丑闻。被狠狠摆了一道的瑞信，很快丢掉了微医赴港上市的联席保荐人席位。更大的影响是，越来越多的公司转向了其他投行，尤其是那些备受关注的明星企业。

整个2020年，登陆美国股市的中国企业中，只有贝壳和陆金所的IPO募资规模超过20亿美元。两家公司都没有找瑞信合作，而是把主承销商的席位交给了高盛、大摩、瑞银等其他大投行。

2021年赴美IPO的互联网公司中，滴滴是最大的明星。它引入了高盛、大摩、小摩、中金、中信、工商、招行等11家国内外投行作为承销商，瑞信再度缺席。不过，滴滴旋即遭遇下架整改，股价一落千丈，瑞信算是躲过一劫。

整体来看，瑞幸暴雷之后的一年多里，中国互联网公司赴美上市依然活跃，但曾经的IPO之王瑞信逐渐走下神坛，大摩和高盛成为新的首选投行。2021年，大摩和高盛分别承揽9家中概股的IPO承销，并列第一名。

进入2022年，美国资本市场整体疲软，再加上互联网行业创新匮乏、用户增速放缓等因素影响，中国公司赴美上市的步伐明显减慢。

这一年，只有21家中国公司登陆美股，相比2021年的36家减少四成，募资总额缩水92%。在这种情况下，无论是瑞信还是其他投行，都难以找到施展空间。

瑞信在中国担当资金掮客的生意，仿佛一下子就走进了死胡同。

2023年初，随着审计底稿问题得到化解，以及美国资本市场进入新的牛熊周期，中概股开始复苏，瑞信等投行也感受到了难得的暖意。

2月9日，激光雷达公司禾赛科技登陆纳斯达克，瑞信与大摩、高盛、华泰证券联合承销。但这起IPO的融资规模仅有1.9亿美元，可供四家承销商切分的蛋糕，不过区区一两千万美元，与阿里、拼多多等巨头上市时的盛景不可同日而语。

事实上，即便大环境回暖，中国互联网也已经走过密集赴美上市的发展阶段。

在过去二十年的多数时间里，互联网企业在本土资本市场上市困难重重，很少有公司能够满足持续盈利等硬性要求，只能选择更加宽容的美国股市。瑞信等国际投行之所以能够大包大揽，拿下大批IPO明星项目，与其国际资本运作能力密不可分。

但如今时过境迁，中国互联网公司要想赴美上市，往往需要满足更多条件，难度比以前高了不少。而在一级市场上，人民币基金的占比越来越高，出手也比美元基金更频繁，促使创业者倾向于国内融资上市，在境内满足一切资金需求。

另一方面，今年2月，全面注册制最终落地，国内各个交易所的定位进一步明确，上市条件更加包容。在许多情况下，创业公司的盈利能力不再是上市的硬性标准，从而为更多企业登陆国内资本市场扫除了重要障碍。

瑞信并非没有嗅到风向的变化。它很早就和方正证券成立了合资券商瑞信方正，并逐渐提高在合资公司中的持股。

2020年6月，瑞信在瑞信方正的持股比例增至51%；2021年6月，瑞信方正更名为瑞信证券；2022年下半年，瑞信完成对瑞信证券的100%控股，瑞信证券成为继摩根大通证券（中国）、高盛（中国）之后的第三家外资独资券商。

然而，瑞信证券的表现并不尽如人意。2022年前八个月，创业板过会企业接近300家，瑞信证券只参与了2单IPO的保荐。当年上半年，瑞信证券营收仅为1.32亿元，净亏损却高达1.05亿元。

在瑞信证券难堪重任的情况下，瑞信只能继续寄望于从中概股境外IPO中淘金。但中国互联网已经把资金流动的大方向转向了内循环，赴美上市公司的数量和质量都在走下坡路；瑞信与其他国际投行一样，势必面临僧多粥少的窘境。

托起瑞信的中国互联网狂飙年代已经远去。这一次，中概股的陪跑者们或许真的走到了分道扬镳的十字路口。

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