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做投资,请多深度研究

做投资,请多深度研究

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者:妖刀鬼彻

来源:逸柳投研笔记(ID:ealiu_investment)


前几天和一个朋友聊投资,谈到深度研究这个概念,投资不需要研究很多公司,需要学会做减法,深度细致的去了解一两家公司,已经足够我们取得不错的收益。


那问题就来了,什么是深度研究?


首先要明确几个误区:


一,不是篇幅长就有深度,连篇累牍并没有太多的价值


二,不是研究得久就有深度,忽视核心的业绩点和风险点,也不会有什么帮助


三,数据和资料堆积,没有串在一起,也不能成为深度研究。


然后,从提问的方式出发,我们得明白深度研究要回答的几个问题,通俗的问题是“当前的价格值不值得买”“持有的收益率能有多高”,而如果概括地进行描述,可以包括两个:一是企业的利润问题;二是企业的估值问题。


1、企业的利润问题


对于第一个利润问题,可以分解为真实性、成长性和持续性三个方面,其中又包括定性和定量两个维度。做有深度的研究,起码回答真实性问题;而成长性、持续性问题,至少需要对未来3-5年有一个判断(对于个人投资者而言,三年已经很不错了)。


我们首先看真实性问题,也就是利润是不是真的?账面利润的不真实有很多情况,第一种不真实是造假,这点是赤裸裸的欺骗,对于我们来讲,重要的是发现这种欺骗。


方法总的来讲是有两个:一是从会计角度进行识别,造假总会留下蛛丝马迹;二是从动因出发,造假总是在利益的驱使下出现的,而造假的收益大于成本,更有可能出现在一个落寞的行业、巨大的市场期望等。


第二种不真实是会计利润常常不可避免涉及多种假设,包括折旧和资产减值等等,所以我们需要去看现金流。第三种不真实是因为资产或负债有某种潜在风险或收益。第四种不真实是非经常性损益,这里我们需要注意景气状况异常带来的非正常利润,也具有某种非经常性特征,在估值的时候需要进行一个平滑化处理。


其次是成长性问题和持续性问题,这两个问题具有相似性,都由两个方面来决定:一是行业带来的风险和机会,二是公司能否应对好危机,避开风险,抓住机会。而对这两点进行回答,往往需要有很多的功夫,需要从多个角度,进行行业分析和公司分析。


成长性和持续性,在很大程度上是由行业属性所决定,行业的企业常常都是一损俱损,一荣俱荣。


对于一个新行业,比如新能源,其需求的核心逻辑是替代,替代是一个由慢到加速,再逐步放缓的过程,最早进入的企业往往能获得超额利润,而超额利润导致企业更多地进入该市场,让利润渐渐平均化,这是新兴行业发展的基本规律,而过程往往会有许多波折,超额利润会导致不同环节交替出现短缺、过剩的循环(在现代市场经济,过剩更多会是一个常态)。


而对于传统行业,则有另外的逻辑。比如白酒行业,其消费量是基本稳定的,甚至随着人口负增长,或者更强调养生,今后的总量还可能为负,这其中又会有结构性的不同,即高端白酒和中低端白酒的不同状况。


人口减少,并不必然会带来高端白酒消费的减少,这与消费场景相关(那个普通家里会经常自己买茅台当饮料喝呢),此外,不同品牌之间的非完全替代性,以及同样酒的不可复制性,都有助于行业内企业利润的维持。


在公司的层面上,适应市场是研究的主要课题。在行业没有大问题的基础上,担心的就是某家公司是否会做某种“瞎搞”行为,比如将有限的资源分散在一些低收益率的地方,或者是搞乱公司的管理,让上下离心,能者纷纷跳槽离开,就像战国时期魏国一样,出走到秦国的人才看看有多少,这也是跟魏惠王为首的领导层有关。


回到更具体的问题,做研究需要回答未来3-5年公司经营的展望、业绩大概的波动情况,这是对于投资决策而言更现实的问题。


这种展望,是结合上面说的定性分析,进行了更多关于量的逻辑分析,需要结合人们的消费和投资惯性等诸多规律,并根据行业和公司数据做推理,而其中比较重要的方式(也不可避免会这么做)是基于过去进行的线性分析,线性分析简单而直观,但是容忍不了一些意料之外的波动,线性思维很常用(也很有帮助),但其背后逻辑和弱点我们需要心中有数。


2、企业的估值问题


对价值的评估是投资中更贴近决策的一个方面,从流程上看,是建立在盈利分析的基础上,预测的盈利前景更好,就可以给到一个更高的价值,当前的估值就会更低。


估值没有绝对的标准。股票的真实价值对所有人而言都是未知的存在,对于公司的未来盈利前景看得越模糊,就越难对其价值进行估算,即便股价下跌到非常低的位置,也没有勇气建仓。


另外,对于现有的价值,也会有不同的看法。因为账面利润中有许多偶然的因素,也涉及到一些假设和估算,比如现在某些周期型企业的估值,按照账面利润来计算,都是在10倍以内(比如说6倍吧);


但是要注意的是,当前的利润是特殊时期的行业景气所造成的,现在400亿的营收,大概可以取得250亿的利润,如果价格下跌到正常水平,可能就只能取得80亿的利润(按照20%的净利率),那么现在看起来的6倍估值(1500亿市值),按照80亿水平来看,大概就是(1500-170)/80=17倍的PE估值(为什么减去170亿呢?因为这个可以一种一次性的收入)。诸如此类。


当然,对于短期的估值可能要避免去解释其合理性,任何估值都具有某种合理性,可能就是大家受到某个消息刺激,然后持续买入,拉高了估值。但是理解了其合理性,对我们有什么用呢?更需要关注的是它未来有没有可能超越现在的市值水平。


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