【大家】中欧基金周蔚文：做有广度的深度研究，让洞见碰撞洞见

1998年投身券商研究，2006年开始管理公募基金，周蔚文至今从业已近25年，有着17年基金管理经验。作为中欧基金的“常青树”，他在“超长待机”的投资生涯中，不但力争给持有人带来稳定可持续的回报，也在研究领域坚持传道授业。

他钟爱太极，在一招一式中感悟人生和投资的智慧。股票市场难以预料的是暴涨暴跌的股价变化，但可以预见的是价值规律周而复始的作用。太极有起势，也有收势，就像投资中看准机会果敢出手，察觉风险后适时放手。

慢即是快，欲速则不达。在周蔚文看来，机构化投资时代已经来临，基金产品要获得稳定可持续的长期业绩，一定要靠洞见。当市场短线预期已经迅速反映在股价上时，基金管理人需要更深地洞察长线基本面，才能获取超额收益。

何为有广度的深度研究？中欧基金董事长窦玉明曾在公开场合表示，“基于高度专业化分工，让团队赋能个体实现深度与广度的结合，每个人既是专家，又是通才，每个人既懂全球形势，又懂自己所研究的板块。团队能帮助拓展视野，为每一个人打开广度，了解各行各业的变化，了解全球宏观、政治、经济形势的变化。在这个背景下开展各自领域内的公司研究，才能做到既有深度又有广度。”

“研究需要有广度的深度”，这在中欧基金内部已达成共识。如何抵达这一目标？在周蔚文看来，平等自由交流的文化是投研核心竞争力之一。他曾在一封写给投研团队的信里说道——所谓“闻道有先后，术业有专攻”，在团队里，不论年龄大小、职级高低、业绩好坏、是否持仓，大家就事论事、客观表达，也不对别人的意见武断下结论，才能提高彼此交流的耐心，让“洞见”碰撞“洞见”，进而产生新的“洞见”。

周蔚文相信，当个人的洞见能在同事之间自由流动，研究员的劳动成果就能发挥更大的作用，基金经理的短板会更快得到弥补，最终形成良性循环，共同为持有人创造长期收益。

券商中国记者：1998年是你入行的第一年，也是首批公募基金成立的一年，讲讲当时的从业经历。

周蔚文：1998年我在光大证券开始工作，研究保险行业，当时写了一份20万字的行业报告。因为研究所所长要求，写一件事就要把这个行业写透，就像写书一样。

后来做债券分析，写过一篇报告《债券收益率的实证分析》。当时系统只显示债券价格，没有债券收益率，我自己做软件编程去算收益率，又通过深交所拿到一些债券报价数据，最终那篇文章还在深交所的券商会员单位报告评选里获奖。

在光大证券卖方研究工作总共两年多时间，期间发生了巴西和阿根廷金融危机，写过一份跟踪分析报告；还研究过网络安全、港口机场。虽然这段经历的时间不长，但研究的方向挺多。

券商中国记者：后来去了富国基金，有怎样的机缘？

周蔚文：2000年10月，我从卖方研究员转到富国基金做买方研究员。主要研究电子元器件，中间还看过家电、旅游、造纸、有色、机械、医药等行业。那时候一家公司的研究员数量没有现在这么多，可能就十几个，我属于在公募基金做研究员时间最早最长的那一批人之一。

券商中国记者：从卖方研究到买方研究有哪些转变？

周蔚文：当时的卖方研究更多是按照研究所所长的思路方向，关注宏观视角，与二级市场结合没那么紧密。

相比之下，买方研究与二级市场结合更紧密，更有实战性。我对国际市场、际经济周期的敏感性，就是从研究电子元器件开始。因为电子元器件行业涉及周期，比如有半导体周期，这跟全球经济景气密切相关。我到基金公司做研究时正逢互联网泡沫的最高点，经历过一个完整周期后，对国际经济形势变化就形成了敏感度。当时互联网泡沫破灭也是从美国开始，所以2007年我做基金经理时，已经敏锐察觉到美国经济下行信号，但当时大家还不知道金融危机要来。我也深刻意识到，不懂世界就不懂中国。

券商中国记者：后来担任基金经理的时候，角色的适应难不难？

周蔚文：我从2006年第四季度开始担任基金经理，这对当时的我是一个挺大的挑战。虽然我对国际经济周期有一定的敏感性，但是对很多行业和周期理解还是相对肤浅，比如有色煤炭大周期和中国的宏观经济周期。2003年我做有色研究员，华尔街刚出现“中国因素”这个词，大宗商品的需求随着中国经济崛起开始放量，但市场认知不足。2007年上半年周期股涨得最好，我对“煤飞色舞”行情的判断是有些滞后的。

为了理解宏观周期，我学习了几位知名首席经济学家的报告，受益匪浅，才开始对价值重估、资金面流动慢慢有了一些理解。做基金经理的第一年是极具挑战的，我2007年上半年排名不好，下半年就到中游位置。我的性格是研究不深就不投，风险偏好较低。

后来经历得越来越多了，相信最终时间是会站在价值这边。最疯狂的时候，市场对价值的定价会偏离常识。当时业内对一家周期类上市公司在利润高点会给到40倍的市盈率预测，这是很荒谬的，在利润最高点能给5倍市盈率就不错了。性格保守的好处是不会买估值高股票，等到这些巨大泡沫破灭，超额收益就出来了。

券商中国记者：研究员和基金经理这两种角色最大的区别是什么？

周蔚文：研究与投资的区别在于，研究就是要把影响上市公司未来几年利润和现金流的因素琢磨清楚，抓住最底层逻辑，尽量把未来的不确定性降低，并给出一个大概率准确的定价。就研究一只股票而言，这是一个客观探索未知世界的过程。投资就是在众多不完美的研究成果基础上，根据自己的知识来理解股票定价，并结合产品契约、市场环境、个人风格等来决定从中选择哪些股票，基金经理对组合的配置工作就有一定艺术性了。

我从来不认为自己有很高的投资禀赋，只是定好目标后，踏踏实实地一步步去达成。我在担任基金经理早期定的目标是长期业绩拿五星。等我离开富国基金的时候，我管理的基金在晨星评级就是五星，达到了当初的目标。

券商中国记者：后来加盟中欧基金担任投研团队负责人，怎么搭建团队？

周蔚文：2011年初，中欧基金权益规模不到三十亿，人也不多，但工作氛围挺不错。我来到中欧之后，对研究团队制定了相对客观、公正透明的考核制度，根据模拟组合、对基金的贡献度等数据维度来考核研究员。每个季度回溯一次，内部公示每位研究员的季度排名，前几名会有颁奖，年底最后一名也有末位淘汰。当时公司规模小，有限的资源就要用来激励最优秀的研究员。

券商中国记者：在您看来，优秀的研究员要具备怎样的品质？

周蔚文：优秀的研究员，第一是性格要有韧性，不断学习。第二要诚实，知之为知之，不知为不知。有些人害怕面临压力，怕自己犯错就掩饰或者不说，这不利于进步。只有大胆地做，做错了感觉痛苦才会反思，才会进步。第三要有悟性，学习速度快、存量知识多。教育阶段的训练对人的大脑容量形成至关重要，当然后面持续看书积累也会让大脑容量变大。需要持续进行系统性地阅读，摄入信息足够广，大脑才能同时处理大量信息，学习速度较快。

券商中国记者：研究员要有哪些特质才能成长为优秀的基金经理？

周蔚文：除了上述三个特质之外，研究员成长为优秀的基金经理还需要能承担压力，以及决策更果断。我认为自己投资欠缺的就是后者，进攻性没那么强，这与相对保守的性格有关。好处是没有把握的就不投，但投资是投未来，未来总有不确定性，任何东西不可能百分百把握。

券商中国记者：现在中欧的投研团队，更多的是协同、团队化运作，过去强调是竞争，现在强调是协同？

周蔚文：从行业背景来看，机构化竞争后，产品要长期获得稳定的、可持续的业绩，一定要靠洞见，靠研究比别人深，看得比别人早。过去经验告诉我，一个人研究不透太多公司。现在有5000只股票，加上港股6000多只股票，靠个人或小团队是无法全部覆盖的，需要团队的协作配合。

券商中国记者：中欧基金坚持长线基本面投资理念，是出于什么考虑？

周蔚文：市场环境与过去已发生了较大变化，以前信息传递链条长，机构投资者有短期信息优势，能较好预测企业短期业绩。现在研究员和基金经理信息来源渠道都是上市公司、专家、卖方研究机构等，信息处理速度差不多，思维模式也差不多，竞争越来越激烈，股价可能迅速兑现上市公司未来两三年的业绩增长，就像兑现季报业绩一样快速，这样也很难获得超额收益。从长期来看，坚守基本面、坚守长期价值的投资理念，才能把路走得更长。

这也对研究员提出了更高要求，通常研究员对公司盈利预测会写到今年、明年、后年，但准确度是依次递减的，大家很难想象未来两、三年行业、国家政策、国际形势会发生什么变化。但是要持有一家公司三年，就必须看清五年以上的业绩。所以，看清长线基本面，是我们需要持续积累锻炼的能力。

券商中国记者：如何让公司形成好的投研文化？

周蔚文：基金公司的核心竞争力就是投研，有竞争力的投研需要好的文化。要让大家觉得，研究员、基金经理、公司管理层之间是平等对话的，可以畅所欲言。

每个人的知识存量都有自己的局限性，同伴能迅速地、言简意赅地分享知识要点，彼此的学习成长会很快。如何做到？一方面，自上而下有平等意识；另一方面，考核要公开、透明和公正。我们一直在往这两方面努力，同时研究、投资和管理人员之间都要增加沟通频次。

券商中国记者：理想中的基金经理和研究员的协同是怎样的？

周蔚文：基金经理要有长板领域，能引导该领域的研究员进一步深挖行业，研究员也能迅速地反馈有质量的信息。总体来看，单个个体要相对优秀、各有长板，组合在一起，无私分享、高效交流，团队才能补齐短板，这些是环环相扣的。我去年在团队内倡导每个研究员把晨会发言时间控制在3分钟之内，尽量在公开场合讲给大多数人听。因为每个人的知识背景不一样、敏感度不一样，公开场合多分享，带来的“化学反应”会有利于整个团队，让每位伙伴迅速加深对某件事、某个标的的理解。

券商中国记者：怎么看待研究的广度和深度？

周蔚文：现在是机构化竞争时代，不但要研究得深，还要研究得广。其实每个人行业覆盖不用太多，但团队需要一定的人数来覆盖足够多的行业。现在我们公司有这个条件，研究队伍在扩充，人才队伍也在逐步培养。

过去研究员总想负责大公司、覆盖面广，以为这样就能知道得多、能力就强。其实不然，更重要的是把一件事研究透，这需要很广的知识和很深的理解，才能预测未来。

举个例子，要研究透一家公司，它的上游、下游会涉及多个行业，甚至要追溯到上游的上游。具体来看需求端，如果下游是To C还要研究人口结构等，购买力也受到宏观影响，还要研究宏观经济和政策。如果产品出口到伊朗，伊朗是一个政教合一的国家，还必须研究宗教，这样才能更好地分析产品在伊朗的需求。这只是产品供给需求端，看企业竞争力还要研究管理层、财务经营、企业文化、组织架构等等。综上，研究透一家公司需要很广的知识面。

基金行业发展了25年，现在研究员的研究能力与深度还有很大提升空间。但相比过去，研究队伍更庞大了，社会影响力也更大了。大家都在跟踪短期信息、参加专家会议，花太多的时间关注短期因素，但最基础的年报和上市公司网站未必看得那么认真。

我在做研究员时就认为，“我们要力争在宏观面上比公司总经理更了解他们行业。”资管行业要创造更多的价值，引领社会的发展，优化资源的配置，投资要领先市场，不是跟在市场后面。

券商中国记者：这个行业里大部分研究员未来还是想做基金经理，中欧基金是如何让研究员更长期地从事研究这项工作？

周蔚文：我觉得让他们自由选择更好，一家公司改变不了行业。有的公司资源有限，为了留住人才，可能研究员做了三、五年研究就提为基金经理。具备大平台和发展空间的公司，研究员可能在研究岗位上待得时间长一点。

投研规模大了，分工会更专业，才可能出深度。以前有很多个人投资者，如今个人投资者越来越少、都是机构投资者，只有深度研究才能走得更长。所以我在2021年年度投资策略会上提出，基金经理要把自己的长板变得更长，大家互相取长补短。

团队的实力更强，也会反哺个人的实力。通过同事的分享，也很快对自己不擅长的领域达到比同行平均水平高的理解程度。可能大家有的时候追求速度，好像错过这个时机就再没机会了，但事实上快不一定好。如果前5年打不下扎实的基础，后面就更难。做投资如果每天和净值赛跑，很难静下心来。研究员能静下心来就是很大的能力，只有透了才会触类旁通，所以心态很重要。

券商中国记者：心态是你的一个优势吗？

周蔚文：可能优于平均水平。我经常跟我儿子讲，静能生慧。慧就是看到别人没看到的东西，研究员也一样，不静下心来是看不到的。天天盯行情，股票涨的理由可能找100个，股票跌的理由也可能找100个。要静下来才可能发现，真正起关键作用的因素是什么。

券商中国记者：这个时代对投研来说是更卷了还是更好了？

周蔚文：早年我去调研，很多时候是自己一个人去，在一家公司待好几天，多见几个人。写一家公司的深度报告至少要见到企业高管、中层干部、一般员工和供应商，这样了解维度才全面些。现在基金行业规模大了，卖方服务也更丰富了，但研究员如果只接受卖方投喂的资料，就会变得营养不良，我觉得这方面比起以前还欠缺一点。

券商中国记者：前几年市场剧烈的调整，在投资决策上有哪些思考？

周蔚文：我有幸成为经历过2008年大熊市后仍在做基金经理的从业者，从历史上来看，2022年市场调整不算是很严重的调整。

市场波动很大，基金净值一定会有所调整，这是正常现象。投资要想获得可观的长期收益、回撤又比较小，还是要认清企业的价值。从理论上来讲，价值是长期贴现，这就需要把基本功练扎实。

很多人认为股价涨是估值提升，我认为从逻辑上这是错的。股价反映未来，静态估值是当前价格除以当前EPS。近期股价趋势表现好，不是因为估值提升，而是对未来的预期发生了变化，要从未来找原因，而不是从静态EPS来考虑估值。

券商中国记者：从监管到基金管理人都在强调“提高持有人的获得感”。基金公司的利益和持有人的利益并不是完全时刻匹配，中欧怎么平衡？

周蔚文：从投资的角度来看，定价做得好，就解决了问题的一大半。如果定价能力强，判断行业趋势发展得好，知道有泡沫就提前退出，那回撤就会小。投研要回归专业能力的本位，就是做好定价。其次是心态很重要，不要在乎一城一池的得失或短期排名。不能看它的短期表现好，即使有泡沫还要投入很大的权重。如果总是刀口舔血赚最后一个铜板，就锻炼不出长线判断的能力。

券商中国记者：对有志于从事投资的年轻人有怎样的建议？

周蔚文：这个工作挺有意思的，有意思在于我们不是人云亦云，而是去预测未来。公募基金行业通过预测未来，引领社会资金的更优配置，对社会发展起到积极作用。中国对资本市场越来越重视，所以行业也要做对社会有意义的事情。当然，这份职业挑战很大，年轻人要不怕压力，持续学习，保持好心态。