萎靡5年后，运营商的春天来了？丨智氪VIP（限时免费）
2023年，电信运营商成为了A股市场的“香饽饽”。
去年11月以来，在数字经济和中特估两大概念加持下，三大运营商股价迎来放量增长，企业投资价值被市场持续发掘。截止到2023年4月7日，长江电信运营商行业指数累计上涨66%，远超同期大盘指数48个点。其中，龙头股中国移动A股上涨44%，中国电信A 股上涨78%，中国联通A 股上涨69%。
目前市场看好运营商的逻辑主要体现在三个方面：
1、云计算业务带来的增量空间
数字经济浪潮下，云成为产业数字化转型的坚实底座之一。对运营商来说，政企加速上云叠加政策推动国资云发展背景下，云计算业务给其带来的增量收入预期，是市场看好运营商的第一个主要逻辑。
目前，我国云计算市场的竞争进入下半场。一方面，2019年后，随着互联网企业上云接近尾声，上云的主要需求转向政企市场；另一方面，在政策推动下，国资云加速落地，有利于加快政企客户上云。
与消费互联网不同，政企客户市场等传统企业的IT 能力较弱，多采用项目制采购，对业务迁移、混合云、定制化等服务诉求高；此外，政企客户的数据敏感性更高，对安全性和合规性的要求更高。
运营商在云计算下半场的竞争优势主要体现在三个方面：
（1）渠道优势。相比互联网巨头，运营商在政企市场有着更显著的渠道优势。凭借常年累积下来的良好政企关系，运营商可以借助广大的客户经理群体，复用政企营销渠道，使其云业务具备在政企领域快速推广的基础。
（2）成本优势。带宽、IDC是云业务的主要成本构成。运营商IDC资源丰富，目前三大运营商的IDC市占率超过50%；且在网络带宽上具备垄断优势，IDC+网络带宽上的综合优势，极大降低了其云业务的边际成本，使其具备明显的规模效应。
（3）安全优势。运营商云在网络与安全方面产品丰富，取得多项可信云认证，在政企客户领域竞争力突出。数据显示，在可信云 14 项云服务评估中，中国移动、中国电信、中国联通通过的数量分别为 14、12、11，阿里云、腾讯云、华为云、百度云、优刻得、金山云通过的项目数量分别为 10、12、12、3、8、8。
综合来看，凭借着独有的竞争优势，运营商在政企上云阶段优势突出。未来随着国资、央企、国企等机构持续加大信息化支出，有望为其云业务带来广阔的市场空间。
2、AIGC大周期的“卖水者”
市场看好运营商的第二个逻辑在于，AIGC大周期下对数据和算力的需求激增，而运营商作为“卖水者”，投资价值有望提升。
年初以来，ChatGPT带动了新一轮AI投资热潮。众所周知，ChatGPT属于大模型范畴，在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的参数量均高速扩张，同时，预训练的数据量需求亦快速提升。展望未来，随着ChatGPT 的快速迭代和渗透，有望驱动算力需求和数据流量的新一轮增长，而运营商作为“卖水者”将深度受益。
一方面，运营商手握大量的C+B端数据，拥有 AI 训练与迭代最关键的资源；另一方面，以运营商云为主的国家公有云是运行、储存、交互 AI 数据的重要基建。近年来，随着算力需求的增加，三大运营商持续加大算力投入，2023年三大运营商合计算力相关资本开支981亿元，同比增加251亿元，同比增34.4%，占比提至27.8%。
3、数据要素市场快速发展带来资产价值提升
数据要素市场快速发展下，带来的运营商资产价值提升，是市场看好运营商的第三个主要逻辑。
随着数字中国建设的加快，数据要素已被列为生产要素之一，数据的价值持续升级。政策端，22年12月以来“数据二十条”、《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》陆续发布，近期国家数据局正式组建，数据作要素的重要性持续提升。
根据国家工信安全发展研究中心测算，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，对GDP增长贡献率为14.7%，预计“十四五”期间市场规模CAGR超过25%。
运营商作为数据要素市场的重要参与者，手握海量数据资源，且数据资源质量极高。根据工信部数据，2021年电信行业移动用户16.4亿户、宽带用户5亿户、蜂窝物联网用户14亿户，全年移动互联网接入流量2216亿GB，并且运营商数据具备真实、高频、多样等特点，数据资源价值极大。
如前文所述，目前市场看好运营商的主要逻辑集中在云计算的增量空间、数据要素带来的资产价值提升以及AIGC大周期下带来的算力需求提升三个方面，反映到财务报表中，这些业务均集中在2B领域，对应电信运营商的数字化业务。
数据显示，2022 年电信业收入累计完成 1.58 万亿元，增速达 8%，其中数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务完成收入 3072 亿元，同比增长 32.4%，在电信业务收入占比提高 3.3%达到 19.4%，拉动电信业务收入增长5.1%，是电信业收入的第一增长极。
短期来看，如前文所述，运营商的业绩弹性主要在云业务为代表的2B数字业务，在新业务加速扩张下，三大运营商的整体增速重回10%左右。因此，云计算业务高速扩张带来的估值重塑仍然是目前的主要交易逻辑。在这种背景下，我们参照云计算可比公司，选取PS法对其云计算业务重新单独估值，计算出移动/联通/电信云业务2023年的市值分别为：3822亿/2057亿/3300亿。
同时用PB对传统业务估值，加总现金和投资后，得到2023年移动/联通/电信合理的市值为1.9万亿/0.4万亿/1.0万亿。对照目前市值，其中，中国移动作为龙头中的龙头，由估值重塑带来的合理市值已经接近顶点，考虑到其极高的股息率，短期仍具备一定吸引力，但需要关注后续可能存在高位震荡的风险，同时警惕预期兑现后的下跌风险；其他俩家公司目前距离合理市值仍有一定空间。
三大运营商估值对比，数据来源：36氪整理
中期来看，我们认为可以关注数据要素入表给运营商带来的资产价值提升。数据要素虽然不是新概念，但未来面临较大的边际变化。一旦数据作为资产入表实践后，作为国内重要的数据持有方，运营商将会直接受益，届时有可能带动业绩和估值的进一步提升。
长期来看，参照我们数字经济系列开篇的观点，我们认为数字经济和AIGC将是贯穿2023年全年甚至其后3-5年的投资主线之一，如前文所述，电信运营商作为数字经济和AIGC的重要参与者，在数字基建、产业数字化、AI数据和算力、数据要素等多个领域都有业务延伸，这表明，随着数字经济大概念下的板块轮动，运营商作为多领域参与者有望充分受益大主题的提振，可能成为大概念板块的长期龙头，仍具备上涨的基础。
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