全面注册制下，新股怎么打？公募基金支招来了

中国基金报记者 曹雯璟

中国A股市场历经30余年发展，发行制度由审批制到核准制，再到如今全面注册制扬帆起航，标志着A股市场进入了全新的时代。

在新的交易制度和规则调整的背景下，对公募基金提出了更高的要求，不仅要有更好的选股能力，也要加强投资研究结合。多位基金经理表示，在全面注册制背景下，打新策略会发生一定的调整，相较打新频率和命中率，会更注重新股基本面和定价情况，择优打新。

公募积极调整打新策略，择优打新

4月10日，主板注册制首批10只新股正式上市，标志着全面注册制在A股顺利落地。Wind数据显示，从首周的运行情况看，10只新股无一破发，截至4月14日收盘，平均较发行价上涨49.31%。资金交投踊跃，10只新股上市首周日均成交13.20亿元，日均换手率41.68%。

而随着主板注册制首批10家企业登陆A股，国内资本市场也正式迎来了全面注册制时代。多位基金经理表示，作为A股重要机构投资者之一的公募基金，参与的不仅仅是打新，更涉及到投资研究的有效结合，在全面注册制背景下，亟需积极调整打新策略。

兴业基金权益研究总监、兴业研究精选混合基金经理邹慧表示，打新策略调整主要有：一是全面注册制后，打新收益率可能会受到影响，因此在打新标的选择方面，不能像过去一样胡子眉毛一把抓，需要对打新个股进行精挑细选，有所取舍；二是在打新时，需要更多关注市场环境和新股所在的行业情况，优化在市场处于大幅震荡时期的打新选择；三是需要更注重做好提前研究，全面注册制时代的打新，对基金公司定价能力的要求越来越高，提前做好新股研究的重要性越来越强。

“今年以来新股市场呈现分化态势，具备技术先进性、独特性、稀缺性的新股上市后受到市场大力追捧，贡献了较高的打新收益，而行业及质地较为一般的新股涨幅较前期有所回落，甚至市场风险偏好下降的情况下出现破发。”西部利得基金多元资产投资部投资总监周平判断，在权益市场向好的背景下，今年的新股破发率可能会低于去年，在坚持“有效入围”策略的基础上，会相应提高对新股破发的容忍度，在市场未出现大规模破发之前，以追求入围为主要目标，对个别标的可能会采取放弃入围的策略；当市场阶段性破发率提升后，会降低风险偏好、提高对标的质地和估值方面的要求。

诺安基金基金经理吴博俊则认为，与传统核准制相比，需要更注重新股二级市场对标的估值，尽可能寻找到可对标的公司，做到合理的当期定价。深入参考主承销商的投价报区间，结合公司招股书，对于一些质地比较好的新股，如竞争力强且有长期发展空间的公司，会选择长期持有，而不仅仅是打新，这类标的在其具体新股定价上，可选择一定的溢价。

“随着全面注册制的推进，新股上市首日及其后一段时间的表现可能会分化，参考科创板、创业板的表现，虽然有市场本身Beta的影响，2022年科创板、创业板新股破发比例较2021年大幅提升，有赚有亏，基本反映了市场化定价机制。参与新股申购将越来越看重公司价值与股价的匹配。”中信保诚基金经理王颖提到，对于中小投资者而言，新股上市数量和研究难度都会增加，新股上市前5日不设涨跌停板的背景下，新股上市初期的股价波动也较大。而专业的机构投资者可能会回归基本面研究，一是通过对优质企业挖掘获取新股上市涨幅的收益，二是基于数量补偿获取打新的投资收益弹性。

汇丰晋信基金宏观及策略分析师沈超表示，自从2019年开始推行注册制，公司已经对打新流程进行了优化，科学合理定价成为打新流程的核心环节。特别是针对不同盈利模式的资产，给予不同的估值方式进行定价，使得新股定价更加专业化、科学化。全面注册制以后，主板新股也将迎来专业化定价时代，公司将择优参与新股投资。全面注册制下，相较打新频率和命中率，更注重新股基本面和定价情况，择优打新。

主板和双创板块的打新策略整体差异不大

从新股发行数量和规模看，Wind数据显示，按发行日计，今年以来，A股首发家数达101家，基本与去年同期持平；IPO融资规模1134.57亿元。从上市板块看，与去年同期相比，近期主板IPO热度有所提升。今年以来，沪深主板和双创板块募集资金占比分别为47%和49%，去年同期这一比例分别为33%和67%。那么，在全面注册制下，主板和双创板块的打新策略是否会有所不同？

对此，邹慧表示，实施全面注册制之后，从制度上，主板和双创板块的打新和定价流程基本一致，但是主板和双创板块在行业和上市企业定位上存在不同，因此需要根据具体的行业和企业差异选择不同的打新策略。

具体来看，一是上市标准不同，主板上市公司经营确定性上整体会比双创更高，因此定价方面，主板依然要更多考虑基本面数据和公司所处行业地位等，而双创则更侧重未来发展空间和技术的领先性等；二是侧重行业有所不同，因此双创板块的新股估值溢价或依然会比主板上市公司更高一些。

“整体打新策略大致相同，一方面，主板项目大部分属于传统行业，标的在成长性、先进性、稀缺性等方面弱于双创板块，相应的在发行估值溢价方面会做出下调；另一方面，由于主板投资者门槛较低，市场流动性更好，新股上市后可能会有更高的涨幅溢价。我们会继续观察主板市场新股常态化发行下合理的溢价水平，并相应调整应对策略。”周平谈到。

吴博俊表示，目前差异不大，侧重点更多还是以新股本身的质地和基本面作为落脚点。唯一有差异的，可能是主板的新股市值相对较大，双创板块的市值较小，结合上市后涨跌幅，定价阶段或有小幅溢价可能。

“公司对于主板和双创板块的打新策略整体是类似的，如上所述，科学合理的定价是打新流程的核心环节。不同点在于主板上市公司业务成熟度相对更高，盈利相对更稳定，因此在定价方面也会更侧重于公司未来盈利的成长性和稳定性。而双创板块存在许多尚未盈利公司，因此定价方面会更多考虑公司收入成长性。”沈超提到。

德邦基金权益研究总监袁之渿认为，对公募行业来讲，全面注册制对于新股行业及公司基本面的研究要求大大提升。科创板和创业板的打新策略已经运行了一段时间，可以在询价、报价阶段借鉴相关经验。主要还是采取自上而下的打新策略。根据标的所处行业、赛道的景气度等判断市场空间，之后根据竞争格局以及公司在业内的竞争力给出合理的估值，考虑到主板上市企业和双创板块赛道有所不同，会在估值方面给与更多考量。

新股研究能力或将成为打新收益率决定性因素

在全面注册制背景下，打新预期收益率会否越来越小，也成为市场关注的焦点。

对此，邹慧表示，打新收益率一方面的确和新股质地有关，更优质的新股无论是主板还是双创，都可能会有更高的二级溢价；而另外一个无法忽视的因素是市场环境，当市场流动性和风险偏好更高时，打新收益率可能相应也会有一定提升。因此综合来看，未来打新收益率不一定会下降，但收益率的不确定性的确在提升。

“在全面注册制下，打新整体溢价将趋向合理，分化可能持续存在。全面注册制下，新股上市节奏将会加快，新股的稀缺属性将会降低。因此，伴随我国资本市场走向成熟，新股的定价将综合反映上市公司、上市公司原股东和IPO新股股东的利益，整体溢价将趋向合理。但是，溢价的分化将会变大，取而代之的是优质、有创新能力的企业公司价值的逐步兑现。优秀的企业将会获得资本市场的青睐，更多资源将向优质、有创新能力的企业集中，继而实现产业升级和经济转型。”王颖提到。

吴博俊表示，基金打新部分资金的整体收益率或增厚不多。定价方式从核准制变成注册制，新股初期涨幅是有可能减少的。但网下机构投资者的获配比例是增加的。所以从打新收益角度，一加一减，只要新股收入不出现大比例破发，整体定价方式调整后，应该还是收益率增厚的。

沈超则认为，全面注册制下主板打新的整体收益确实有可能下行，同时我们认为不同机构之间打新收益的分化也有望进一步拉大。由于对新股的科学定价将成为未来打新的核心环节，因此具备专业化研究能力的机构有望从一二级市场的定价差当中获取更多打新回报。总而言之，新股研究能力将成为资金打新收益率的决定性因素。

沪上一位中型基金公司权益投研总监也表示，在注册制的定价机制下，确实会出现发行估值提升导致上市涨幅收窄的情况，但相应的新股中签金额会出现明显提升，在合理的涨幅下，单只新股盈利可能也是提升的。比如主板首批10只注册制新股上市后的盈利就超过了去年全年主板新股收益水平（剔除中国移动和中国海油），我们认为注册制下主板打新收益会贡献比较大的增量，可能达到半个科创板或创业板的水平，今年整体打新收益较去年会出现比较明显的提升。

对于是否会有部分保守资金相应减少打新投资的问题，吴博俊认为，结合新股的上市初期表现，整体打新或仍有绝对收益增厚。更多的还是落脚在个股，如果新股整体质地一般，但主承销投价建议区域与我们内部的整体定价判断差异非常大的话，会有个别新股选择放弃报价。当新股出现大面积上市首日破发，部分产品会选择短暂暂停打新，观望，但不是普遍行为。

上述中型基金公司权益投研总监表示，今年来，由于新股破发率较低，新股收益水平较好，市场参与打新的账户数量仍然处于稳步提升的趋势，目前暂未看到资金退出的情况。尽管今年市场表现较好，但不同行业间分化严重，基金平均收益水平较低，打新收益对基金产品仍有较大的增厚作用。应该说资金对打新标的的选择，未来可能会更加苛刻，减少不必要的“无脑”打新。

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