美国商业地产轰雷滚滚，大厦将倾？

3月初，黑石集团一笔CMBS违约初步引起市场对于美国商业地产的关注。此后，美国中小银行危机爆发，而中小银行对于商业地产的风险敞口较大，这更加增添了投资者对于美国商业地产的恐慌情绪。那么，美国商业地产究竟如何？会否引燃金融危机？

从相关指标来看，当前美国商业地产市场确实开始出现转弱的迹象。1）美国商业地产空置率上升。疫情爆发后美国商业地产空置率持续回升，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后远程办公的兴起以及近期科技企业的“降本增效”，使得商业地产中办公楼的需求明显降低。2）美国商业地产贷款违约率低位回升。2022年四季度，美国商业地产贷款违约率再度上行，环比上升3BP至0.68%，尽管绝对水平仍处历史低位，但其边际变化仍引发关注。3）美国商业地产投资或受企业资本开支下滑的拖累。截至2022年三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到78.8%，明显高于2019年四季度75.3%的水平。企业杠杆率处于高位无疑限制了其资本开支计划，商业地产需求或将持续承压。

但我们认为，以当前的美国商业地产压力不足以引发系统性金融危机。第一，当前美国商业地产市场受到压力更多是面对美联储紧缩的“正常反应”，并非主要因为商业地产行业本身的脆弱性。第二，横向比较看，与住宅市场相比，新冠疫情后商业地产价格并未过度上涨，且当前已基本回落至疫情前水平。第三，纵向比较看，当前美国商业地产市场基本面表现仍强于全球金融危机前。第四，从传导路径看，当前商业地产贷款在银行资产负债表中的占比相对有限。全球金融危机后美国对CMBS等商业地产金融衍生品的监管更加严格，当前美国CMBS市场规模远低于RMBS。第五，美联储政策以及市场的“自我调节“机制正在起效。政策方面，美联储通过贴现窗口以及新设立的BTFP工具向市场注入了大量流动性，明显缓解了中小银行的压力。

截至4月5日，美联储BTFP工具余额达到790亿美元，但环比增速已较危机之初明显放缓，美联储贴现窗口贷款余额已连续三周收缩。可见，在美联储政策支持下，美国银行业危机正在降温，并未出现广泛传播与扩散，美国金融体系依然保持相对稳健。市场方面，硅谷银行事件爆发后，市场对美联储加息的预期明显降温，无风险利率回落导致CMBS等资产价格也回暖，一定程度上减轻了银行资产端的浮亏压力。此外，近期美国标普500 VIX指数大幅回落，银行股股价也已企稳，这些现象同样表明当前美国银行业面临的金融环境正在改善。（点击查看《美国商业地产崩盘还是软着陆？高盛指出三大风险》精彩解读）

Brookfield拖欠十二栋办公楼共1.614亿美元CMBS贷款，只是通常的债务违约预警，还远远够不上多米诺骨牌的第一块。原因有四：一是金额不大；二是占比较低，尚不会影响Brookfield的偿还能力，更谈不上破产清债；三是办公大楼的价格波动幅度不大。根据Green Street的数据，过去一年写字楼的价格下跌了约25%；四是美国首都华盛顿的办公楼是个极端的现象。本次爆出的Brookfield基金违约主要涉及位于美国首都华盛顿的办公楼。媒体指出，在1.614亿美元债务涉及的十二栋办公楼中，去年的平均入住率只有52%，远低于2018年这批债务承销时的79%。好的情况是，截至今年第一季度，在纽约曼哈顿大约4400万平方米的写字楼中，有86%的入住率。

不过，美国办公楼市场的确面临诸多不利因素：一是疫情给美国市场某些地区的传统办公室带来了挑战，入住率大幅降低；二是借贷成本飙升；三是最近的金融动荡给这个新冠疫情期间就在苦苦挣扎的行业带来新的挑战，这里主要指该行业借贷环境的更加严峻。

由于对房地产前景的担忧，与写字楼相关的股票今年暴跌，风险已经释放了一部分。未来总体风险不大。摩根士丹利和Trepp数据显示，今年还有约4000亿美元商业地产（CRE）的债务到期。对于美国来说，这还不算个大数目。如果美国经济严重衰退，那么，对商业地产肯定雪上加霜。但是，现在研究这个问题，为时尚早。（点击查看《知名地产商旗下办公楼爆出1.6亿美元债务违约》精彩解读）

如果说金融的本质是中介，那信用管理是金融运营最重要的内涵，在这个逻辑下最大的风险自然就是流动性风险。对于几亿规模的小公司还是几千亿规模的国际巨头，都是如此。

在私募股权这个赛道，国际上有个公认的PEI300排名，看似高大上，不过就是以对应私募股权机构当年的募资额作为重要参考指标进行的排名，这个指标直观的反映了私募股权机构的市场认可度以及他们此刻手中的“弹药”，但却忽略了投资机构的业绩和能力。更值得吐槽的是，一些机构为了维持其影响力而进行持续的募资，从而导致其管理规模远远超过管理能力。

有些人说“对于投资行业，规模是业绩最大的杀手”，没有任何一个投资法门能够在规模无限制增长的情况下保持稳定的收益，伯克希尔不行、文艺复兴不行、黑石也一样不行。而黑石此刻正在经历的，不过是“名气增长”→“规模扩张”→“业绩回落”→“投资者赎回”的一个正常路径，太阳底下没有任何新鲜事。

再看看黑石压力最大的房地产基金侧，过去两年美国政府的大撒钱，让美国房价和租金快速上涨，带动了投资者热情的高涨。但无论是黑石还是投资者似乎都忘了，“酒会的最高潮也是离别的前奏”，在市场最好的时候进行募资固然容易，但给自己埋下了大雷，对于黑石长期的品牌却是有损无益的。联想到中国私募证券基金市场，无论是量化领域曾经的三家千亿巨头，还是主观多头领域淡水泉和景林曾经的不可一世，都在这次的市场回调中回归常态。

再观察下美国当下的CPI情况，由于能源结构更优的现状，导致美国CPI几乎“免疫”了这轮大宗商品的上涨，但房价和租金的调升却是实实在在的。从美联储强硬控制CPI的态度来看，即便CPI已经出现拐点，后续力度依然不会放松，把CPI控制在2%的“合理位置”需要在房地产侧做更多文章，黑石当下的赎回压力可能只是一个开始，真正的冲击还没有完全展开。

对于投资者而言，黑石这次的“小新闻”给我们一个很大的“提示”，不仅它再次验证了“规模和业绩的负相关”，也告诉了我们永远要在狂欢中保持理性，更重要的是，为自己的投资组合保持足够的流动性，许多时候，一个资产从优秀转向负面，就是因为流动性。（财富中文网）（点击查看《黑石集团、喜达屋资本限制旗下房地产投资基金赎回》精彩解读）