财报前瞻丨Block：用战略亏损换光明未来

2023-05-04 13:05

作者 | PhilipEriksson

编译 | 华尔街大事件

概述

Block（NYSE:SQ）是一家以创新和产品为导向的公司。创始人JackDorsey和JimMcKelvey拥有大部分投票权。因此，投资者应关注业务的潜在增长，并认为公司无需关注短期盈利指标（如调整后的EBITDA和40法则）是一件幸事。毛利润增长是反映了CashApp、Square和Afterpay之间的产品集成——这种集成已经开始为自己带来具有运营杠杆的广告和附属公司收入。

毛利

打开Block的股东信时，分析师最感兴趣的项目是毛利润增长。对于Block，毛利润增长反映了核心收入增长以及利润率的扩大。2018-2022年，公司毛利平均每年增长48.6%。对于2022年全年，毛利润增长压低了历史平均水平（尤其是第二季度）——但很高兴看到第四季度毛利润增长回升至40%。值得注意的是，CashApp的毛利润首次超过Square：

Block,Inc.毛利润（Block,Inc.投资者关系）

现在，让我们更具体地了解第一季度的毛利润。Afterpay收购于2022年1月31日结束，这将导致Q1毛利增长出现倾斜。Q1应代表从1月1日到3月31日的业务活动，因此Block提供（Q4股东信）另一项毛利增长措施，假设Afterpay在1月份贡献了5100万美元的毛利。调整后的毛利指引如下：

调整后的毛利指导（Block,Inc.）

从这个角度来看，Block预计与Q4相比毛利会有更大的增长。不过，对于初步增长预测中所见的“整体毛利”增长，情况可能并非如此。密切关注这种差异。

经营杠杆

但是，在查看毛利数据时，还必须考虑实现该毛利的成本。关于CashApp和Square业务，我问自己的一个大问题是：他们有经营杠杆吗？特斯拉是一家具有经营杠杆的公司的典型例子。公司投资（并将继续投资）其汽车产品、全自动驾驶软件和大规模（高度自动化）制造，以便在未来获得超额回报。由于这些投资，特斯拉能够在保持低运营成本的同时快速增加收入。

令人难以置信的是，一家公司的OPEX/收入=14.7%，两年后该比率下降到8.8%。汽车行业总体上受制于规模经济，而特斯拉特别享受埃隆马斯克最近所说的拥有FSD车辆的15,000美元看涨期权（第一季度财报电话会议）。这些属性有助于特斯拉提高运营杠杆，但这对Block是否也有可能？

可以为Block提供运营杠杆的驱动现象是网络效应。由于网络效应，CashApp和Square，但主要是CashApp，都可以实现营业利润率的大幅增长。

CashApp可以以10美元（投资者日演示）获得新客户，主要是由于P2P支付功能。随着CashApp向其客户追加销售，该公司获得了高额的订阅和服务收入。这些收入从2021年的约19亿美元增长到2022年的约30亿美元。从这个意义上说，CashApp的收入增长表明产生了经营杠杆，但这只有在公司能够有效管理其成本结构的情况下才能实现。投资者在分析SaaS业务时往往会忽略的一个方面是运营支出，例如客户支持和管理，这些支出也会随着收入的增长而增长。

网络效应还可以推动Block,Inc.闭环生态系统的快速采用。Block已经可以使用CashApp向Square商家付款，这降低了交易成本，因为付款是在同一生态系统( ArkInvest )内进行的。JackDorsey还谈到了将SquareMerchant位置整合到CashApp中的长期愿景。这一举措还将带来更高的闭环利润率效应。

不过，到目前为止，Block一直在0.00%的营业利润率上走钢丝，而且由于Afterpay的整合，它目前正经历着负营业利润率。与此次收购相关，Block指出，它将在未来几年内确认与无形资产摊销相关的季度费用5300万美元。这些非现金支出将使净收入每年减少约2亿美元。考虑到布洛克2022年的净收入为5.41亿美元，这是一个相当大的数额。除了这些与收购相关的运营支出外，Block还在大力投资研发，这反映了该公司专注于创造有用的集成产品。

YCharts数据

商业：广告和附属产品

CashApp的这种商业模式是一个可能被投资者忽视的长期增长动力。在第四季度的股东信中，公司写道：

“2022年，广告和附属计划为近2,000家广告商带来了近1亿美元的收入。在我们构建CashApp的商务平台时，我们打算从Afterpay应用程序中整合这个需求生成引擎，并将广告和附属产品与Cash配对App强大的Boost奖励和激励功能。”

Afterpay整合到CashApp和Square的速度还不够快，但股东需要耐心等待！目前，该公司通过Afterpay应用程序开始的每次购买都赚取佣金，消费者点击佣金，以及应用程序上优质广告的固定费用。

当Afterpay完全集成到已经开始小规模的CashApp中时，Block很可能会因为CashApp月活跃规模更大而赚取更大的佣金和固定费用。Afterpay在被收购时拥有2000万活跃用户，而CashApp拥有8000万年活跃用户（投资者日）。这是一种具有经营杠杆的收入模式。

建立和自动化添加联盟计划和基于佣金的收入流应该会推动令人难以置信的收入增长，同时保持较低的运营成本。换句话说，这种收入模式受益于规模，而且是轻资本。你能想象一个小团队开发一个价格弹性的联盟模型，商家在其中竞争广告位-类似于谷歌的模型？我相信CashApp已经具备了使它成为一项令人难以置信的高资本回报率业务的最重要因素，那就是其每月交易活动的规模。

要忽略什么

1.调整后的EBITDA

很高兴Block能够保持正的自由现金流，但在接下来的几年中，此类现金流的数量和时间对于该公司的投资主题而言并不重要。Block的总体理念是创造经济赋权。这将通过一个成熟的综合商务平台实现。Square使商家能够更好地开展业务，CashApp为消费者提供储蓄和无缝银行业务，Afterpay是一种预算工具。

2.40法则

管理层已经意识到在投资者要求更真实的新时代使用调整后的EBITDA的局限性盈利措施。40法则是毛利增长率+调整后营业利润率。这两个百分比必须满足40%才能满足40的规则。

很高兴看到管理层采用这个框架，因为它寻求平衡增长与更实际的盈利能力。例如，与调整后的EBITDA不同，调整后的营业利润率包括基于股票的薪酬——这是损益表中的一项大而重要的费用。在即将到来的季度中忽略这一措施的原因是管理层指导达到40的规则是一个多年的过程。2022年，Block的毛利润增长了33%，加上调整后的营业利润率。杰克·多尔西(JackDorsey)在第四季度的财报电话会议上表示：

“我们认为，认识到这对我们来说是一个稳态目标非常重要。我们今天还没有达到这个目标，但[40法则]将帮助我们真正考虑我们的投资，无论它们是像Square这样的大规模生态系统和CashApp或Tidal和TBD等更新的生态系统，以确保我们以正确的方式进行投资。”

结论

现在根据40法则衡量Block的业绩还为时过早，而且根据调整后的EBITDA结果对公司进行评级也没有意义。相信Block是一家以所有者为主导的公司的缩影，专注于集成和无缝的产品供应，为了潜在的长期经营杠杆而牺牲短期盈利能力。

END

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来源: qq

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