"八字"投资方法论！诺安基金韩冬燕：用"光明心"变短期风光为长期业绩

4月底一个午后，券商中国记者在北京诺安基金大厦办公室再次见到了韩冬燕。她在访谈中表示，业绩是投资思想、策略布局和研究深度的综合反映，但阶段性的、快速的成功背后可能存在偶然、概率或运气等因素。如果把阶段成功当成持续成功就会“一念成魔”。

在韩冬燕看来，优秀的投资人往往能通过长期动态复盘将过往实践转变为持续成长的智慧修行，把短期风光变为长期业绩。“尽量长的业绩记录”是获得投资者信任的前提条件，“尽量好的长期年化回报”是获得信任的必要条件，做好投资需要具备一颗“光明心”。但这种修行需要基金经理个人和投研体系建设一起发力，通过正确思考和独立思考才能习得。

韩冬燕2010年加入诺安基金，2015年起担任基金经理，2019年1月出任公司总裁助理兼权益投资事业部副总经理，2020年4月至今任权益投资事业部总经理。韩冬燕目前管理规模大约20亿出头，管理诺安先进制造股票、诺安行业轮动混合、诺安中小盘精选混合等基金的时间都已超过5年，且输出了可持续的亮眼业绩。

以诺安中小盘精选混合为例，银河证券数据显示，截至2023年3月31日韩冬燕自2016年9月管理以来回报为85.71%，同期业绩比较基准为14.96%，超越基准70.75%；近一年净值增长率为17.29%，同期业绩比较基准为0.88%，超越同期业绩比较基准16.41%。截至2023年5月5日，其近一年同类排名24/1328，位于前2%，同时获得银河证券三年期五星评级。

“组合的收益贡献主要来自行业配置和个股选择，特别是在科技大方向中通信运营商、产业数字化和智能物联相关领域的重点投资。”韩冬燕介绍，诺安中小盘精选混合在今年一季度对科技、消费和新能源等代表未来的行业方向上进行了相关配置，在科技大方向中对通信运营商、产业数字化和智能物联等相关细分领域进行了重点配置。该基金一季报显示，今年以来实现大涨的中国电信和中国联通为第一和第二大重仓股，这两只股票早在2022年三季报时就已率先进入该基金前十大重仓股。

翻阅她在管的其他产品季报同样发现，韩冬燕对通信运营商的重仓不仅限于上述两只股票。在科技与“中特估”成为市场布局主线的当下，精准重仓相关标的，使韩冬燕的产品受到了关注。

韩冬燕对券商中国记者说到，她对通信板块的关注早在2017年中国联通启动混合所有制改革时就开始了，“这也是我关注到的比较早期的积极定性变化”。韩冬燕表示，当时她就系统地比较了中国运营商和美国运营商的业务发展、盈利能力和在资本市场中的估值水平。“我们认为，中国运营商的商业模式和业务发展在5G时代要比美国运营商更具有创新优势和竞争力、盈利能力有较大提升空间、估值较低，积极变化正在出现，长期发展可以期待，过程之中需要跟踪和验证。基于以上考虑，我们持续对运营商行业进行跟踪研究，随着运营商企业相继在A股上市，我们有了更全面的了解，也得到了更多的定性和定量验证，在投资机会判断上，从一只个股机会，拓展到了行业性整体投资机会。”

此外，韩冬燕管理基金的重仓股，还包括了工业富联、大华股份、江中药业、兆易创新等横跨科技运营商、医药、半导体多个领域的个股。如上述所言，行业和个股选择是韩冬燕组合超额收益的主要来源。在她看来，这些标的在很大程度上符合她选公司的标准：从定性角度看，长期发展空间大，代表国家产业结构调整的方向；从定量角度，公司的盈利模式和商业模式好，但不只静态“好”，还要动态“变好”。因此，就要通过动态的财务指标数据跟踪，验证公司ROE提升的方向。

韩冬燕直言，投资的核心是预判，但投资能否长期成功的关键在于应对，预判正确本身就很难，从正确的预判到获得相应的投资回报还有很长一段路要走。“因此，我们会动态跟踪各行业和公司定性和定量的变化，对预判做动态验证，在股价处于低位时积极挖掘定性变化、对定量变化保持期待，在股价处于高位时对定性变化保持跟踪、对定量变化进行质疑。在这个过程之中，会牢记基本面的变化会复杂演绎、投资者预期时刻变化并会过度反应，排除短期扰动，善于改变，勇于坚持。”

基金收益来源一般可分解为三方面，分别是仓位控制、行业配置、个股选择。对成熟基金经理而言，仓位控制对长期业绩的贡献主要体现在市场总体估值特别高或特别低的阶段，在大部分时间，长期业绩更多是源自于行业和个股的选择。

从这个角度来看，韩冬燕直言，她自己属于均衡型投资风格。在这一风格下，投资业绩是从宏观到微观，从结构到个股相互验证的结果。“均衡型涉及的行业较多，但不等于分散；要不断优化组合创造更多超额收益，保持敏锐，从长期发展空间、盈利模式、中期趋势、成长和估值匹配度、风险收益比等角度综合考虑，选择发展空间变大、盈利能力变强、成长速度加快、估值不贵的公司。”

在具体组合管理上，这一切是如何实现的？韩冬燕基于自己多年的投资经验，提炼出了一组针对行情从低谷到高潮完整演绎的“八字”方法论：逆取、证加、顺守、溢卖。

所谓逆取，是在行情低迷时进行左侧逆向加仓。韩冬燕表示，要做到这点需要在市场低位时能敏锐捕捉到关键性的定性变化，同时对定量变化保持期待。但在这个阶段，市场的基本面演绎是复杂的，经常会有左侧时间成本过高或者陷入价值陷阱的错误，投资决策需要通过定性判断和定量验证的方式来动态观测与调整。因为定性判断的公司基本面可能为时过早，需要用定量方式去验证财务指标，提高买点成功率。此外，还要防范行情启动的等待时间过长，即买点要选择在一个被更多人看到，能实现更大共识的位置，这样才能实现从量变到质变，实现上涨的趋势。逆取成功，投资则能实现“戴维斯双击”，收益来源是估值提升和盈利增长兼具。

在行情起来后，上涨初期的投资策略则随之变为“证加”，即在逻辑证实后对标的进行加仓，避免“买的不够”的遗憾。到了上涨中期，投资策略则换为“顺守”。韩冬燕说到，这种策略主要是规避“卖的过早”的问题，一般会使用在成长过程中且有长期较大发展空间的公司，与逆取相比更偏“右侧”，逆取选的是“变好、变快、低估”的公司，顺守则是选“好、快、不贵”的公司。到了上涨后期，投资策略跟随变为“溢卖”。韩冬燕解释到，从“好、快、不贵”框架来看，行情演绎到这个阶段，如果个股基本面发生变化，不符合“好公司”界定则可卖出；此外从估值角度，避免简单线性地估值，要综合考虑不同角度估值指标、长期空间、持有期收益率、持有期的机会成本等，如果都已高估或者风险收益比大幅下降，则要卖出。

“这是一个动态调整的过程，时刻需要从长期、横向的角度去考虑和权衡。”韩冬燕说到，这一策略操作过程中有两个要点贯穿始终，一是绝对性损失风险的控制，二是持续优化行业配置和个股选择。

韩冬燕表示，会通过在市场极端时刻进行大的仓位择时，回避组合绝对性的风险和损失，会通过坚持优选公司回避个股绝对性的风险和损失。

“行业配置和个股精选是密不可分、互相成就的，个股发展在行业空间之中进行，行业空间和景气度又由个股特别是龙头公司的成长性来诠释；即是说，充分反映上层投资逻辑的行业配置和个股精选，共同构成了组合长期超额收益的根本来源，这是最根本的投资能力。”韩冬燕说。

站在当前时点回望过去几年市场变化，韩冬燕对券商中国记者感慨到，基金的过往表现并不能预测未来的投资业绩。阶段性的、快速的成功不难出现，但这背后可能不是实力，而是偶然、概率或者运气等因素。“一段时间里行之有效的投资策略，在接下来的时间有可能会徒劳无益，我们要做的是要努力把短期风光转变为长期出众。”

在近20年的证券从业经历中，韩冬燕管理基金也已7年有余。复盘韩冬燕过往的投资业绩，不难发现，这种感悟来源于她对于曲线起伏的切身体会。

以韩冬燕从2015年11月开始管理的诺安先进制造为例，银河证券数据显示，2016-2018年间该基金年度排名始终保持在同类前1/4，尤其是2016年、2018年，从宏观变化和市场总体估值水平出发，对市场不甚乐观的判断驱使韩冬燕冷静降低了仓位，凸显出其“抗跌”的优势，也收获了同类排名1/99、13/162的亮眼业绩。但产品策略并未时时适合市场风向。2019年成长风起，诺安先进制造在市场的排名急转直下。这期间她不断反思，进化心性，优化策略，与团队共同成长。从保守到客观心性，从惧怕到拥抱波动，从稳到稳中有进，这一程艰难的经过对韩冬燕来说是“修业”也是“修身”，客观、平和、自律、耐心，是磨练后的逐渐懂得，她也逐渐确立了力争在避免永久性损失风险的基础上，获取长期更优秀回报的投资目标。

2020年，在坚持和进化后，韩冬燕开始奋起直追，并于近年来逐渐稳定将“短期风光”真正化为长期业绩——截至2023年4月30日，据银河证券，诺安先进制造近七年同类排名仍保持在前10%。

在她看来，投资实践是心性的反映，但无论是基金经理还是团队管理者，做好投资最根本的，都是需要具备一颗“光明心”。她解释到，“光明心”是敬畏之心、修己之心、利他之心，是让老人安之、朋友信之、少者怀之。这是她生活中的格局，也是投资上的态度。投资理念背后是价值观，因为投资与生活相同，都要通过修行来做最好的自己。“尽量长的业绩记录”是一位基金经理能获得投资者信任的前提条件，“尽量好的长期年化回报”则是获得投资者信任的必要条件。每位基金经理应该都会经历过阶段性的业绩波动，但优秀的投资人，往往能通过长期动态复盘将过往实践转变为持续成长的智慧修行。

当券商中国记者问到该如何进行这种智慧修行时，韩冬燕给出一个格雷厄姆式的回答，这也是她在日积月累后习得的结论——一要正确思考，二要独立思考，由此培养出真正的投资管理能力，但这是极其艰难的，也需要基金经理个人和所在的投研体系建设一起发力。

她强调，独立思考是在尽力正确基础上的独立，不尽力追求正确的独立很容易演变为偏执。心性上的开放、自省，思维上的辩证、深入，团队上的共享、互促，是促进正确思考的前提。在心性和思维的提升优化上，韩冬燕提及，她的客观心性受益于孔子“毋意、毋必、毋固、毋我”的警训，受益于笛卡尔在《谈谈方法》中强调的理性质疑、发现和提炼问题，她的思维优化受益于辩证看待凯恩斯与哈耶克的同与异、宏观政策与市场微观的互为因果和交叉验证，也受益于怀特海在《思维方式》中提出的有限与无限、长期与过程、整体与结构等思维方式。

但韩冬燕也提到，单个基金经理会受到规模边界、能力瓶颈和状态扰动。基金经理要做到长期不偏执并不容易，这就需要基金公司的投研平台不断打磨、升级投研制度，共创平台、通过平台赋能实现基金经理能力的螺旋式上升。基金经理能力圈的拓展，是自我提升的结果，也是平台赋能的结果。

在当前行情的具体预判方面，韩冬燕直言，中国宏观经济仍然走在长期高质量发展的路上。2023年宏观经济将逐步回到良性的发展。对资本市场而言，此前总体估值处于低位，随着经济的向上修复和结构优化，今年是可以积极寻找生生不息的力量和结构性机会的一年。

“从经济结构发展和政策方向来看，今年市场机会主要会集中在两个方面，一是要恢复和扩大消费，这是推动经济运行整体好转的基础；二是要有效带动社会投资，这是推动经济运行整体好转的关键。”韩冬燕表示，在带动社会投资方面，预计会通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等方面的支持力度，鼓励增加制造业研发和技术改造投资，加大新领域新赛道的投入。

特别是在加快数字中国建设的时代背景下，韩冬燕认为，数字经济相关产业的大发展，是建设“数智中国”的规划需要，推动实现数字化、网络化、智能化的融合，也是产业结构发展演变和优化的客观必然。这些政策结果会利于另一个经济引擎——大类科技方向的崛起。比如通信运营商，要夯实数字中国建设基础，一是打通数字基础设施大动脉，二是畅通数据资源大循环，而运营商几乎掌握了90%以上的移动端用户资源，在个人用户端方面拥有巨大的资源优势，还拥有着中国最多的网络基础设施资源，在国内数据中心建设方面也是优势明显，这些资源和布局优势使得运营商在扩展商业模式、开拓面向政企的创新业务空间上有着坚实基础。

韩冬燕管理的诺安中小盘精选等基金季报显示，2023年一季度，韩冬燕在科技大方向中对通信运营商、产业数字化和智能物联等相关细分领域进行了重点配置。韩冬燕也提到，一季度之后，她可能从相对集中的配置重新转向适度的均衡。“科技产业链配置比例仍相对较高，但相对一季度有所降低。”韩冬燕称，除科技方向外，后续重点关注一些能够反映经济复苏和结构优化的消费和先进制造业的方向，包括消费制造中的轻工、OTC的医药和商用汽车以及新能源制造的风光能和新材料等。

校对：王蔚