15倍大牛股，一路下杀！跌了40%，中特估大行情带不动？抄低抄到半山腰，崩溃！市值蒸发超千亿，发生了什么？！

白马股变成大熊股，免税巨头中国中免怎么了？

5月12日，中国中免又被空头砸盘，盘中下挫超3%。今年以来，股价一路跌跌不休，现在已经来到了139元，年内跌幅近40%，总市值蒸发了1400多亿元。

随着中特估行情的熄火，持有中国中免的股民似乎看不到借势起飞的希望了，即便不借助“中特估”，疫后放开，似乎也能带来业绩恢复，股价暴涨。但最终等来的却是失望：“下跌完全不掩饰，连个水花都没有，飞流直下三千尺……”

前段时间，中特估行情如火如荼，连中国银行这种巨无霸都涨停了。可中国中免却一路下跌，不仅从2年前400元以上的高位开始跌落没能反弹，在今年的中特估行情背景下也从接近240元跌到现在不足140元，创改名后新低。

作为国内免税行业老大，近些年来，中国中免一路狂奔：在2017年至2020年期间，中国中免四年涨超15倍，2020年全年涨幅超过2倍，2021年更是创下401.28元/股，对应市场超过8000亿元的巅峰。随之进入2023年，中国中免股价整体处于大幅度下滑状态，只有在1月份处于缓慢爬坡上升阶段，并在1月30日达到今年以来的最高值239.99元/股，然而，令人意想不到的是，当天高开下杀大阴线，之后便一路波动下滑。当前与年初相比，股价跌幅已经超过30%，总市值蒸发了1400多亿元。

投资者苦闷：“慢慢阴跌了今天，跌幅40%+ 中间一点反弹都没，中间要是有补仓的，看看阴跌会心里崩溃。”

在这期间，即便经历了热火朝天的五一假期，中国中免的股价也没有被带动。中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，且营收区域主要来自海南，海南旅游业务与其业绩销售情况息息相关。今年五一期间，海南离岛免税购物热情高涨，海口海关统计，2023年五一假期（4月29日至5月3日），海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较2022年五一假期分别增长120%和158%。

出境游的重启，会对中国中免乃至国内免税市场造成一定的分流。据《全球旅报》报道，瑞士免税零售商Dufry发布2022年第三季度业绩数据，销售额达21.2亿瑞士法郎，并预计2022年营业额将大幅增长至66亿-67亿瑞士法郎。国际免税巨头的业绩增长也给中国中免带来了一定的压力。

业绩滑坡也是影响中国中免股价的一个重要因素。

2022年，此前一路狂奔的中国中免出现了十年来的营收净利首次下滑：其中营收同比下滑19.57%至544.33亿元，净利润同比下滑47.89%至50.3亿元。

中国中免对此解释称，是由于2022年疫情的持续反复和多点爆发导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。同时，受2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。

4月27日，中国中免披露《2023年第一季度报告》显示，实现营业收入207.69亿元，同比增长23.76%；归属于上市公司股东的净利润23.01亿元，同比下降10.25%。Wind数据显示，中国中免一季度净利已连续两年下滑。

有券商机构分析称，“毛利下滑以及销售费用增长致当季业绩下滑”。今年一季度，中国中免综合毛利率下滑至29%，同比下滑5个百分点，原因在于季内实现销售的产品基本均于2022年人民币汇率较低时采买，产品成本较高。同期，季度产品促销力度较去年更大，销售费用为20.48亿元，同比增长40.14%。

除了业绩表现不佳外，盈利能力持续下降。2019年，中国中免毛利率为51.07%，创下2014年以来新高。从2020年开始，中国中免毛利率连续三年下降，分别为40.64%、33.68%、28.39%。

针对未来一年的计划，中国中免方面表示，2023年的主要任务包括按计划推进海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期项目建设等。

除了公司的业绩未得到市场认可，难以刺激股价继续上行外，中国中免还正面临竞争加剧等挑战。

据中国海南发展研究院预测，2025年，海南离岛免税消费市场规模将突破1600亿元。在这个千亿级市场中，中国中免不是唯一的参与者。出入境口岸、离岛、市内等，各类免税店的经营政策都在大幅放宽。去年，海南省新增王府井国际免税港，海南离岛免税店增加到12家。今年的8月份，第二批免税牌照就会发放，也意味着中国中免迎来了较多的竞争对手。

2020年，百货上市公司王府井拿到了免税牌照，2023年1月底，该公司离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”正式上线，4月9日，该公司旗下首家离岛免税店万宁王府井国际免税港正式运营。除了已经拿到牌照的王府井，还有不少企业通过收并购的方式入局免税行业。

最新消息，据港交所披露文件，5月5日，摩根大通将中国中免H股的持股比例从5.35%降至4.55%。

从基金的操作来说，2021年初股价是历史最高峰，同步的基金在2020年年底的时候持股数量也是最高峰，当时有1430家基金持有24340.46万股，随后基金开始进行了减持。2021年中期有1455家基金持有22586.40万股，此时是次高点，基金的减持数量不超过10%。2021年底的时候有1045家基金持有18908.52万股，基金减持了大约20%的股份，在持续减持之下股价也从320元左右下跌到210元附近。

数据显示，截至一季度，约有196只基金对中国中免进行了减持，重仓基金数更新为177只。中国中免的重仓基金有景顺长城新兴成长A、景顺长城鼎益等。基金经理刘彦春在一季报中表示：“经济运行正常化需要一个过程，特别是居民和中小企业，需要时间修复资产负债表、修复信心。随着经济逐步正常化，居民消费信心回升、超额储蓄下降是必然事件，消费今年大概率超预期回升。就近期公布的社融和地产数据分析，二季度A股盈利增速有望进入上行周期。”

不少券商仍然对中国中免寄予厚望。浙商证券发布研究报告称，从竞争格局看，2022年中免市占率约82%，与2021年相比有所下降，但规模优势依然显著。

过去，中国中免的估值并不低，但在中特估的火热行情下，不少人想借势抄底，没想到越抄越低。股票下跌过程中总是会充满各种鬼故事来加大恐慌情绪，是坚守还是离开？每个人的判断与自身对对中免的估值逻辑有关。

有人认为，“珍惜140的中免 ”。中免基本面没有问题，海外渠道开放影响了利润，市场自然会把中免的估值往下降，杀估值后更多是长期持有的价值：“毕竟中免本就是长线个股，而大多数投资者都想短期在中免上获取超额利润，本身就是一个错误的选择”。

也有人直接判断：雪球上弥漫着恐慌的气息，且成交量在放大，散户恐慌时，谁在承接买入？毫无疑问。中免快止跌了。

打开个股页面，更多是质疑的声音：“放眼整个A股，沪深两市5178只股票，撑起将近60倍的估值，需要怎样的业绩增速，根据K哥多年来大数据选股策略的经验值，至少维持年化30%的业绩增速。”

雪球用户球友@与伟大共成长 长文分析了中免的商业模式和估值逻辑：

中免主营的是免税和有税为核心的高端旅游零售，从影响中免估值盈利能力、成长空间和未来确定性来看——

盈利能力上：从营收及净利润、净资产收益率和销售毛利率、净利率三大指标来看，在2006年至2021年的16年间，中免的长期盈利能力可以说非常优秀。而对比国内主营普通零售的公司和上文主营高端商场的恒隆集团和太古地产，其盈利能力与中免相比，都存在巨大的差距。也因此，在优秀的盈利能力和扎实的业绩推动下，公司也成为了市场上为数不多的“十年十倍股”。受疫情影响，中免短期盈利能力有所下滑。公司近2年的股价跌幅已超过65%，对此已经充分消化。

成长空间上：我国免税以及离岛免税处于渗透率有极大提升、未来有巨大成长空间的阶段。在“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的大背景下，我们有理由相信，随着我国经济的发展，居民收入的增长，中国中高收入及以上的家庭数量将持续扩大，再叠加国内相关政策的扶持，中国离岛免税及市内免税的增长空间巨大。

未来确定性上：得益于牌照、供应链及规模优势下形成的护城河，中免从小到达，一步步成长为世界第一大免税运营商。相信未来在政策一如既往的扶持下，中免将持续维持国内免税行业寡头的地位，经过22年的极端考验和23年的供给优化调整，将进一步加固自身的护城河，一如既往的充满确定性

雪球用户@常安己心 ：谈基本面，谈估值，这些都是见仁见智，我想谈的是信念和常识。

太阳底下没有新鲜事，每次极致的杀跌背后，都蕴含着一些微光，正是这些微光，指引着敢于逆向的投资者，采取与众人截然相反的行动。道德经有云，飘风不终朝，骤雨不终日，古圣先贤的智慧同样适用于股市，凡事物极必反，剥极必复，最终否极泰来。

信念就是，凡是打不倒我的，终将让我更加强大。常识就是，飘风骤雨难终日，在市场充分演绎了它的正确性之后，总会有一些人，开始思考逆向的可能性，当负面被充分呈现后，他们愿意承担风险，期待着积极的变化，即便站在当下，人们也许并不知道积极的变化可能是什么。

德胜大大巧渡金沙江之后，在会理这个地方说过，“这世上的很多事，不以你的意志为转移，你越想这样，偏一下子办不到，等转一圈回来，事情偏又办成了。”

市场是轮动的，机会迟早会来，当机会来的时候，你得在场。

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