维世徐莹：百年未遇之变局，财富代际传承需立足中国放眼世界

中国基金报记者  吴娟娟

2022年的中国市场异常艰难，明星基金经理纷纷折戟，地缘政治频繁出现在财经新闻中。 既往的市场规则失效，投资者手足无措。在维世资管（香港）联合创始人及首席投资官徐莹看来，资本市场混乱表象之下，历史性的“相变”正在发生。她认为2022年或为未来几十年世界经济格局的新起点。抛去路径依赖，适应变化才能在大变局中生存。在此过程中，保持开放心态，立足中国，投资全球是资产保值、增值，财富代际传承的关键。

徐莹，照片来源：采访对象提供。

维世资管(香港)有限公司联合创始人及首席投资官，该机构为国内首家独立首席外包投资官办公室（OCIO）,从事机构化的全球资产配置。徐莹从业近20年，曾在规模约2万亿美元的资本集团(Capital Group)从事新兴市场私募基金管理，之后曾在中国香港创立中国股票多头基金（该基金目前规模约百亿元人民币），受托管理海外养老金、主权基金、捐赠基金和欧美家族长期资本。

中国市场面临历史性“相变”

相对年轻的中国资本市场有丰富的alpha机会。过去很长一段时间，尽管沪指并未“长虹”，但部分股票型基金经理凭借突出的选股能力斩获了优异长期收益。不过，2022年市场的规则似乎被改写。新能源跌完，白酒跌，白酒跌完，半导体跌。大热的“碳中和”概念和A股“最确定”的核心资产“消费蓝筹”无一幸免。

市场到底怎么了？

基金经理们陷入了反思。

徐莹创立的维世资产管理（香港）公司，立足中国配置全球多资产类别。徐莹也在反思市场变化背后的逻辑。

她找到了一个大胆的答案：我们正处在历史性的“相变”之中，近期的极端的市场情况是“百年不遇之变局”必经的波折。

 物理名词“相变”是指复杂系统中的压力和能量水平发生改变时，物质将由一种状态变化成另一种状态。徐莹借用它来比喻真实世界，当全球经济、市场结构和资本流动的基础制度发生错位，而世界新秩序尚需数十年时间方可形成之前，终局状态将变得高度不可预测。如果依赖于自上世纪70年代以来形成的世界秩序路径和过去20年行之有效的投资假设外推，很可能导致在复杂风险共振时措手不及。

在她看来，很多年之后，当人们回忆2022的时候，可能会发现“卢比孔河”已经跨越，历史已越过不可逆点，进入了一个全新的阶段。

而要看清这一点，投资者要将中国置于全球秩序的历史演变中，将中国资产置于全球组合中来看。她表示，无论是资产所有者，还是资产管理者，唯此才能客观地认识世界，正确辨别中国在全球的位置，以及中国资产相较于其它市场的相对值吸引力。

那么，怎么把中国资产放到全球组合中去思考？

徐莹介绍对于任何市场都可从下述维度去思考它在全球投资者的组合中占有什么样的位置，中国亦然。 

第一，这个市场和世界的关系如何？它是否具有稳定的可预测的国际关系，以及在可预测的国际关系基础上构建的贸易制度、产业关系制度等。在稳定的国际关系产生最大的红利——“和平红利”，在其基础上继而产生稳定的贸易和货币流动。

第二，创新是推动增长和投资回报的原动力。这个市场的法治制度对激励创新、及创新产生的私有产权的保护如何？

第三，对于全球包括该国本土投资者而言，这个市场是否有一个流动性充裕、高治理水平、自由开放的资本市场。

这三个方面给出了评估一个市场在全球组合中所处位置的框架。全球指数公司在决定是否纳入一个市场时依据的也是类似的标准，依据这三个方面大体可看清中国市场在全球投资者的组合中的位置及变化。

徐莹坦言上述三个方面如今均面临新的不确定性。但是，为什么这些不确定性会带来历史“相变”呢？

徐莹抽丝剥茧，她表示，实体经济层面，有三大逻辑不容忽视。第一，在全球和平红利的基础上参与全球分工，中国满足全球的需求，深度嵌入全球市场，因为“国际社会已发展成一部复杂精巧、有机一体的机器”。在此基础上，通过技术人才的引进和科技创新在全球市场占有自己的一席之地。

第二，在全球资源品和技术自由贸易的基础上，中国建立了大规模门类越来越完全的制造业。

第三，农村人口工业化和城镇化以后，中国的第三产业服务业消费和服务业的起飞。

如果承认这三大逻辑是实体经济发展的根本逻辑，那么就不难理解为何上述的不确定性会引起资本市场的较大波动，徐莹说。国际关系格局的变局，会令第一、第二、第三逻辑的可预测性大大降低。

例如，首先，冷战之后，全球建立的以美国为主导的国际关系格局面临变局，由此衍生的是地缘关系的不稳定态。其次，贸易摩擦和疫情的影响以及俄乌局势下，全球供应链断裂，“安全”逐渐取代效率成为跨国企业全球布局的第一变量。改革开放40年来看，中国在全球分工中扮演重要角色。一旦“安全”而非效率成为企业全球布局的第一考量，中国在全球分工中的位置就需要应变。

金融市场方面，徐莹认为中国和世界的关系越来越紧密。中国融入全球市场为全球提供增长、而全球投资机构也为中国企业的发展提供了优质资本。 这背后是长期资本的全球流动。如今在地缘关系变局，国际关系变局中，这一逻辑徒增新的不确定性。

近年来，中国持续推进金融市场开放。

2018年MSCI纳入A股，之后另一指数巨头富时罗素和世界三大债券指数已经悉数将A股、A债纳入，境外投资者持有中国股债资产规模逐步攀升。虽然A股在MSCI新兴市场指数占比不足5%，和中国的GDP在全球占比严重不匹配，但是徐莹认为如果中国坚定的推进金融市场开放，持续改善市场准入，坚持深化改革、中国市场依然是全球投资者不能忽视的市场。

徐莹的维世海外配置组合在一季度全球资本市场巨震中获得正收益，正得益于上述宏观视野。而徐莹认为，跳出窠臼的宏观研究对资产配置变得前所未有地重要。

人民币国际化进程提速

徐莹认为，当安全成为全球企业布局的第一考虑后，全球供应链趋向“本地化”或“短链化”，产业链要重构。考虑到“储备安全”，企业和金融机构不能都压在一个“宝”或者两个“宝”上，多边的贸易交换最终将带来多边的货币交换。这有助于形成储备货币的多样化。储备货币变化是个慢变量，但是它积累到一定程度，会引起质变。质变会以标志性事件出现：类似1930年代“金本位崩溃”和“布雷顿森林体系解体”这种级别的事件会出现。

徐莹认为美元一家独大的货币体系，无益于全球货币和贸易体系的稳定。二战结束以来，美元的特殊地位下，在全球货币秩序中，美联储担当了跟一国央行所不匹配的职位。美联储俨然全球央行。随着全球经济的发展，美国在世界贸易所占的比重已经严重低于美元在全球支付和结算中所占的比重,出现了实体经济和储备货币体系的失衡。

  “全球供应链的分化重构，会带来货币交流的多元化，储备货币也会出现一个更多元的格局，但是它不是0和1的逻辑，更不是一蹴而就的。很多人热衷于讲货币霸权更迭，但实际上问题比这复杂。简言之，更多元化的更均衡的储备货币的体系是更健康的。它就意味着美元的美元的一级独大的这种状况的变化”。

目前人民币的地位和中国在全球贸易中的地位是不匹配的。要加强人民币的国际地位和全球购买力，就更要致力于开放和推动更深度参与国际贸易的分工，让更多国家使用人民币作为贸易结算货币，构筑人民币成为储备货币的基底，徐莹进一步指出。

另外，徐莹认为目前全球来到了债务扩张长周期的末端。全球主要市场货币体系传导机制失灵，货币宽松政策对经济的刺激作用甚微。过度流动性注入资产市场，带来极化的贫富差距，为社会稳定带来不确定性。再分配成为全球各国首脑亟需考虑、解决的问题。中国的“共同富裕”旨在改善大多数人的福祉。以此为纲要，产业和行业的格局会发生深刻的变革。

以贝叶斯更新来减少认知偏差

过去的规律行将失效，未来的规律依然未知。

我们应该基于什么来做出投资决策？

徐莹职业生涯的绝大部分是在中国市场投资，帮助全球投资者分享中国经济增长的红利。过去40年，中国改革开放特别是“入世”之后，经济进入快车道。工业化、城市化，不仅改变了人们的生活，也给投资人带来了丰厚的收益。

变局要求投资者必须及时调整思路。因为她过去赖以“盈利”的逻辑，如今不复成立，而否定这些是很难的。

她开玩笑地说，“要抓着自己的头发，把自己从地上提起来”。人很难摆脱惯性思维和路径依赖。但如果历史来到了转折点，把过去二十年的经验和逻辑线性外推风险很大。

统计学上有一个著名的规则叫贝叶斯更新。简单说来，它要求人们根据新发生的事实、证据来修正自己对于既定假设的判断。这里有两个前提，获得靠谱的事实，第二是没有路径依赖的修正判断。

两步都不容易。

如今信息爆炸，互联网上，基于算法的信息推送，越来越依赖个人的偏好。也即人们获得的多是符合他既定认识的信息，这样以来，接受不同意见，相反意见的机会越来越少。所以尽管信息多了，获得平衡的事实并不是变得容易了，二是变得更难了。

再者，即便获得了事实。放弃自己的成见，尤其是以前曾经奏效，甚至为自己赚到了很多钱的成见是十分不容易的。

但徐莹认为，“越是不想听的话，越是与自己意见相左的观点，越要强迫自己听。保持开放，保持谦卑。”她说，这样才能在历史相变中，适应变化，在全新的环境中把握危中之机会。

立足中国，全球布局

“历史相变”中，资产所有者怎么才能系好安全带，实现资产保值？

徐莹给出的解法是：立足中国，布局全球。

理解这一点，这需要理解中国市场的特殊性。过去几十年，中国经济的高速发展背后，无数企业也获得了广阔的发展空间。过去5年、10年，A股市场上不乏10倍、20倍股。

与之相适应，A股市场的投资者以聚焦成长型公司为主。不过，随着中国的经济增长从“重量”变成“重质”，多数人的福祉成为相关方面决策的最重要依据。很多公司成长的逻辑已经改变。如果说，捕捉成长是之前在中国赚钱的重要法门，那么这一“法门”变得越来越难。

但全球市场中除了成长型的管理人，也有其它类型的。例如价值型，而价值型中有大盘价值也有中小盘价值。有适应上升周期的管理人，也有适应衰退期的管理人。构建一个全球的组合，多元配置，才能在复杂的环境中，降低波动。

此外，虽然所有的国家和市场都会受地缘政治影响，但有些市场相对受的影响较小。此外，在全球供应链短链化，本地化的过程中，“资源的受益方”获得利好。相关资产是在组合构建中，值得考虑的因素。在发达欧美市场进入加息缩表周期，风险资产市场要经受流动性收缩考验的时候，包括东南亚在内的其余市场提升了战略地位，这些市场也出现了一些值得关注的投资机会。

关注其它市场，还有一个原因：在当前这个阶段，分散投资怎么强调都不为过。

“目前中国在全球经济体系中，GDP约占17%，进出口贸易额约占21%，交易所总市值占全球前15大交易所的18%，在海外深广的大型资本市场，不少资产可以满足不同的配置需求，而且反映了全球格局。例如在全球通胀回归的格局中，资源的重要性日趋上升，重资产负债表的实物生息资产就变得重要；同时在全人类从传统能源到新能源转型的漫长道路是，我们需要绿色资源，铜、镍、铝，我们也需要高品位的棕色资源，石油、天然气等。”徐莹认为，这些资产的价值也日趋凸显。

 “财富保全的原理就是在认准未来的趋势去投资。第一投资能源转型的全链条，第二投资全球的工业化的转移。第三是持续的科技创新。”正如高层讲话中明示的“不断提高对外开放水平，鼓励和支持我国资本和企业走向世界”，徐莹表示。

在这些大趋势中，中国都扮演着重要的地位。但是立足中国，布局全球才能获得充分分散的，风险可控的组合，实现财富购买力的代际传承。

在徐莹看来，财富代际传承其实就是：看准未来实体经济发展的趋势，在最有希望的市场和最有希望的产业，找最聪明的人去投资。

徐莹曾聊起在她的职业生涯中曾遇到一个海外的OCIO（外包首席投资官），管理着从大型跨国公司高管到市政清洁公司业主的资产。这家资产配置机构对待每一笔钱都秉承神圣的使命感：它认为自己在为这些维系社会运转的个体去除后顾之忧。

中国拥有一大批卓越的企业家，尤其中小型企业家是经济价值创造的中流砥柱。他们通过创新和勤勉的实业经营赚得的财富，之后他传承这笔家族财富，因此需要以长周期数十年的眼光规划。代际传承的财富意味着资金期限长，管理人穿越周期产生长期稳定回报的能力，和互信合作关系的稳定性是长线资本的特点，不会为了短期利益和市场波动而轻易的更换投资合作伙伴。这正需要立足中国，全球布局。

编辑：舰长