TCL中环：学习隆基好榜样

作者｜Eastland
头图｜视觉中国

2023年Q1，中国可再生能源新增装机容量47.4GW，同比增长86%；其中，光伏新增33.7GW、同比增长154.8%；在可再生能源新增装机容量中，光伏占比达71%，可谓一枝独秀。

笔者在虎嗅2022年11月25日文章《中国抓到的这三张王牌，哪个是黑马？》中预言：“水电已接近天花板，风电技术门槛高、成本压降难。未来若干年，光伏将成为可再生能源的‘辕马’”，“2023年光伏将超越水电，坐上可再生能源头把‘交椅’”。

2023年3月，特斯拉公布“秘密宏图”，包括五个维度，第一个就是“更大规模部署光伏”。 

2023年4月，朱云来在讲演中提到：“如果碳达峰可以通过光伏替代燃煤发电来实现，那么光伏就是一个值得长期投资的选项。整体上，光伏发电可能需要20年累计80万亿元的投资规模，平摊至每一年的投资近4万亿元。”

2023年Q1，各环节成本下降，装机容量暴涨，TCL中环、隆基绿能等龙头业绩创新高。光伏行业的欣欣向荣，资本市场会迟到但不会缺席。

隆基“一条龙”

隆基坚持一体化战略。自《2020年报》起，营收被分为组件及电池（片）、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力和其它五个部分。最近三年，排在前两位的收入占总营收的比例超过90%。

1）一半硅片用于组件生产

2022年，组件及电池收入848.5亿，占总营收的65.8%；硅片及硅棒收入382亿，占总营收的29.6%。

2022年，隆基硅片产量为85.9GW，对外销售、自用各占一半，均为43GW；

组件产量48.2GW，略大于自用硅片量，说明使用了少量外购硅片。组件销量46.1GW，相当于产量的95.6%；自用组件0.68GW。 

2）单价提高、毛利润率下降

2022年，隆基硅片销售收入约为382亿，平均每瓦0.9元、较2021年提高79%。对应M10硅片（功率7.5瓦）价格为6.74元。

2022年，隆基组件销售收入约为848亿，平均每瓦1.84元，较2021年提高17.3%。

 2022年隆基产品单价大幅提高，主要原因是上游硅料价格的传导。

组件业务毛利润率显著低于硅片，但由于销量额高，毛利润金额更大。

例如2020年，隆基组件业务毛利润74亿，毛利润率20.5%；硅片业务毛利润47亿，毛利润率30.4%；

2022年隆基产品单价大幅上涨，但没能全额转嫁原材料价格的上涨，毛利润率显著下降。其中，硅片毛利润率下降10个百分点、不到18%；组件毛利润率仅为13.7%。

TCL中环抓“三权”

2020年，中环光伏硅片销量为61.9亿片（折算为M6，每片功率6.25瓦），约38GW，相当于隆基硅片销量的119%；每瓦单价为0.37元，比隆基低0.12元。

2021年，中环硅片销量为51.3GW，比隆基高51%，每瓦单价0.62元，比隆基低0.12元；

2022年，中环硅片销量达66.5GW，比隆基高56%，每瓦单价0.76元，比隆基低0.13元； 

2021年硅料价格前低后高，中环硅片销售均价高于隆基；2022年硅料价格持续上涨，中环硅片价格低于隆基。

硅片是光伏产业链中技术门槛最高、利润最丰厚的环节。中环力推的高功率、大尺寸、薄片化、N型获得客户真金白银的认可。2022年，中环硅片销量比隆基高56%、价格低15%、毛利润率高1.3个百分点。

2023年4月27日，隆基将M10（即182mm尺寸）P型150微米厚度硅片价格从6.5元下调到6.3元。5月11日，中环公布最新硅片价格，其中182尺寸的150微米P型硅片价格仅为5元/片；转化率更高的N型182尺寸硅片，由于厚度仅为110微米，报价4.89元/片。

中环《2022年报》称，要“发挥在推动行业技术和制造水平提升过程中形成的定义权、定标权、定价权优势”。

中环盈利能力肉眼可见的改善

中环深耕半导体材料70年，2002年在国内首次拉制6英寸单晶硅，2011年首次拉制8英寸单晶硅……中环技术、工艺实力远非其他光伏企业可比，包括“小师弟”隆基。

 2020年混改成功后，中环迅速加大光伏产业的扩张力度。“改制红利”叠加规模效益，中环盈利能力以肉眼可见的速度赶超隆基。

下图蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠桩代表费用率，蓝色“淹没”彩色的程度说明盈利能力的高低。

先看毛利润率，隆基毛利润率持续下滑，2022年竟比2019年低14个百分点！中环毛利润率保持在18%一线，2022年比隆基高2个百分点。

再看费用率，2019年隆基三项费用（市场、管理、研发）合计占营收的10.2%，2022年这个比例提高到11.3%；

反观中环，2019年三项费用合计占营收的7.1%，2022年降至6.1%。隆基营收规模几乎是中环的2倍，总费率却高得多，丝毫没有显露出规模效应。

隆基无疑是绩优股，2022年净利润148亿，但利润率比2019年低5个百分点。

中环盈利能力不及隆基，主要原因是规模。2022年中环硅片产量增至66GW，而隆基产量为86GW（一半自用、一半外销）。

中环净利润迅速攀升，2022年净利润68亿，较混改前的2019年增长655%！净利润率较2019年提高5个百分点，距隆基仅一步之遥。

中环一方面扩大规模，一方面发挥技术优势。210硅片（G12）只有中环能够量产，硅片厚度已经下探至110微米（下一步将低于100微米），其他友商切到150微米已比较吃力。

进入2023年，硅料、硅片、组件价格全线下降，为光伏推广创造了条件。根据国家能源局数据 ，一季度新增光伏并网容量33.7GW、同比增长154.8%！

两大硅片龙头业绩表现良好。

中环营收176亿、同比增长31.8%；净利润22.5亿、同比增长71.9%，净利润率提高到12.7%；

隆基营收283亿、同比增长52.4%；净利润36.4亿、同比增长36.6%，净利润率12.8%。#中环盈利能力与隆基的差距已经很小#

2011~2021年，全球光伏平均度电成本（LCOE）降幅超过83%，这一趋势仍在继续。 

2023年Q1，各环节成本下降，装机容量暴涨、龙头企业利润创新高，光伏行业繁荣而且健康。

不甘小而美，从叠瓦切入组件

2022年，隆基组件及电池收入848.5亿、占营收的65.8%；毛利润115.8亿、占毛利润总额的58.4%。

中环专攻硅片，2022年营收、毛利润分别相当于隆基的52%、60%。

TCL中环总经理沈浩平最近还公开表示：“只要我还是总经理，（这一策略）就不会变。”

但只做硅片，中环营收规模、盈利能力很难超越隆基。中环甘愿“小而美”、不希望“大而强”？

其实在硅片之外，中环组件业务早已初具规模，2022年销量6.1GW、收入108.4亿，单价1.64元/瓦。

值得注意的是，中环组件采用的是IBC叠瓦。

IBC（ Interdigitated back contact）技术制造的光伏电池正面没有金属栅线，使电池受光面积增加10%以上，进而提高电池效率。

IBC还具备极好的兼容性，可与TOPCon、HJT（异质结电池）、钙钛矿电池等技术叠加。但IBC电池生产工艺难度大、成本高、良品率低。除此之外，欧美厂商数十年研发获得专利，形成严密的知识产权壁垒。

2019年，中环斥资近3亿美元参股从SunPower分拆出来的MAXEON。2022年8月，中环认购2亿美元可转债（年息7.5%，2027年到期）。MAXEON《2022年报》显示，TCL中环持有36.5%股权，为第一大股东。

MAXEON是N型IBC电池的鼻祖，30多年累计获得上千项专利。中环实控MAXEON，不仅打开产品国际化通道，而且将专利技术壁垒变为“护城河”。

叠瓦是将硅片切成2~6小片，用导电胶柔性连接，降低串联电阻、提升受光面积，控制隐裂、抗遮挡。但与普通组件相比，工艺难度大、成本高。

中环用叠瓦组件拓展高端市场，不与硅片用户直接竞争，而且采购电池时尽可能选择下游客户。

2022年，中环叠瓦组件出货6.1GW；年末在江苏、天津叠瓦组件产能达到12GW。

中环该不该搞一体化

2023年4月8日，中环公告称，将发行138亿可转债。其中36.5亿用于35GW晶片工厂，106.6亿用于25GW N型TOPCon电池。

至此，中环已先后涉足拉晶、硅片、电池、组件各环节，大有步隆基“后尘”搞一体化的态势。

专业化、一体化孰优孰劣是伪命题，台积电专业化、比亚迪一体化，都取得非凡成就。关键有两点：

一是会不会被卡脖子。比亚迪自研芯片，直接经济效益不显著，但很难找到愿意为整车厂量身定制芯片的供应商。否则遇到芯片荒，连“大路货”供给都保证不了。

二是发挥自身的比较优势。不与别人比，而是专注做自己最擅长的事。中环不涉硅料，与比亚迪不炼钢的道理一样。硅料重资产，技术差异小，以规模大、要素成本低（比如廉价用电）取胜。组件重运营，to B特征显著。这些都不是中环的特长所在，中环的比较优势在技术创新和复杂工艺。

隆基硅片尺寸、厚度、组件功率落后一个身位，于是坊间出现“硅片不是越大越好”“硅片不是越薄越好”“组件功率不是越大越好”之类的说辞。 

其实，光伏产业的发展方向非常明确，那就是不断降低度电成本。每次技术迭代的“戏码”如出一辙——

• 新技术转化率更高，但技术难度大、工艺复杂、成本高企，绝大多数企业不敢问津；

• 少数企业获得突破性进展，新技术成本迅速下降，直至“新旧同价”；

• 旧技术竞争力丧失殆尽，固定资产折旧未及收回就退出历史舞台。

以下是最近十年的技术迭代——

• 多晶硅电池最大转化率逐步提高到18%，接近天花板；

• P型单晶硅电池获得广泛应用，五年间将转化率提高到23%，度电成本降低，光伏平价上网成为现实；

• P型的潜力所剩无几，转化率比P高2~4个百分点的N型电池市场占有率逐渐提高，中环N型电池报价已经与友商P型电池旗鼓相当。

P型向N型转化有三个主要的技术路线。

一是TOPCon技术成熟，可利用现有P型电池生产设备，每GW产能升级改造费用约为6000万。还有一点，TOPCon对新技术的兼容性较好。综合技术、成本、兼容性，中环决定重金打造TOPCon电池产能。

二是HJT转化率更高，但不能利用现有产能，每GW产能大约需要4亿。没有P型电池产能包袱，又想一步到位的玩家纷纷选择HJT路线。

三是IBC路线。转化率高、对新技术的兼容性良好，但技术难度大、工艺复杂，这正是中环的强项。

中环整合MAXEON技术，推出基于N型IBC电池的组件，以目前成本只能面向高端应用场景，刚好避免与下游客户直接竞争。假以时日，IBC电池规模扩大、成本降低，竞争力将逐步提高。

如果N型电池大规模采用IBC技术，可预见的投资将大几百、上千亿。中环未必肯花这笔钱，更合理的策略是通过专利授权、技术服务坐收渔利。

那时，中环又可理直气壮地宣称“不搞一体化”了。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

如对本稿件有异议或投诉，请联系[email protected]

End

本文作者Eastland（李彤），江湖人称彤师，本篇是他第851篇上市公司的分析文章，其擅长从财报中发掘投资机会。

最近，新能源板块再次发力，那么其持续性如何？除了TCL中环、隆基绿能，还有哪些值得重点关注的公司？扫码下方👇二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接互动沟通。

ps：为避免该群被广告轰炸，影响大家的交流体验，我们设置了9块9的入群门槛，不过，每周我们也会在群里发放红包作为福利，来感谢大家的支持～

点击“阅读原文”，下载妙投App～