巴菲特的估值逻辑

作者：自由源于

来源：自由源于（ID：freefrom_mn）

引子：投资人的视角

在进入投资领域的起步阶段，我曾经仔细读过巴菲特在合伙制时期的投资案例。当时的学习与体会，记录在了《复盘巴菲特》这个系列之中。

彼时的目标很明确，就是感受一位刚入行的价值投资者，应该如何开启自己的投资生涯。

到了今年，在差不多完整经历了一轮基钦周期之后，我打算把现有的投资框架，进行一次系统性升级。恰好，不久之前，在一次访谈中某位基金经理推荐了《巴菲特的估值逻辑》这本书，于是我一口气读了下来。

在有关巴菲特的资料中，“写给股东的信”是最为重要的部分，它代表了巴菲特自己的观点。

而这本书的特别之处在于，它不同于传记类作品，而是以投资人的专业视角，来审视巴菲特过往的 20个关键投资案例。从企业业务到财务表现，从基本面分析到价值评估，从定量分析到定性解读，作者具体而细致地剖析了巴菲特的投资思路。

这 20个案例，仿佛是一颗颗“珍珠”，把它们串在一起，就可以整合出巴菲特传奇投资生涯背后的精神内核。

策略通览

通常，巴菲特的长期投资生涯，会被“价值投资”所标签化。然而，通览 20个代表性案例之后，我们会发现巴菲特并没有局限在某一种投资形式或投资策略之上。

巴菲特的投资生涯，大致可以划分为三个阶段：

• 合伙制时期（1957 - 1968年）；

  
  

• 中期（1967 - 1988年）；

  
  

• 近期（1989 - 2014年）。

从1957年合伙制时期的最初投资开始，巴菲特的投资方式显然是在不断演化精进。回溯那些具有不同投资特征的历程，能够帮助我们更好地理解演进的内涵。

在合伙制时期，巴菲特的选股标准，更多的侧重于公司的资产。这一时期，市盈率并不那么重要，因为标的公司的盈利可能很少，所以会有很高的市盈率倍数。与此同时，公司持有的资产，其可变现价值显著低于公司市值。

例如，桑伯恩地图公司持有的投资组合价值，要高于巴菲特为整个公司所支付的价格；就登普斯特公司来说，巴菲特知道它的存货是可以出售的；在伯克希尔·哈撒韦这个案例里，则有一组现金和可实现的经营资金。

通常，这类公司之所以被市场低估，是因为它们所在的行业正在经历结构性衰退。仅仅看到资产价值的低估，很容易陷入“价值陷阱”之中，即公司的资产价值在未来会持续贬值。

对此，巴菲特格外关注标的企业是否具有正数利润，以及相关业务是否具有发展前景。例如，桑伯恩地图公司就是因为市场的技术变化，而处在结构性衰退许多年的企业，但它是一家利润仍然为正数的企业，并且在投资的前几年已经稳定了下来。

这意味着巴菲特不必担心企业会在无利润的情况下经营，逐渐消耗掉所有的现金。此外，巴菲特还能甄别出企业的经营是否正处在改善之中，或他能否成为这种积极发展的催化剂。

对于候选标的，估值之外，巴菲特格外关注企业的管理团队。在挑选一流的经营管理人方面，巴菲特付出了很大的精力。一旦获得标的公司的控股权，巴菲特会主动推动管理层变更，来加快企业价值的实现。

总结来看，关键人物 + 核心资产 + 未来发展，构成了合伙制时期巴菲特投资决策的三大要点。

及至职业生涯的中期，巴菲特的投资权重，逐渐从资产低估转移到了企业品质之上。他的关注焦点，也从资产价值评估，转移到企业可持续的盈利能力上来。

这一时期的代表案例，无论是喜诗糖果，还是可口可乐，都有着极具吸引力的长期盈利能力。当这类机会出现的时候，巴菲特很乐意支付更高的市盈率，即以较高的估值买入一流的公司。

在评估企业的品质方面，巴菲特的品质定义既包括定量的内容，也涵盖定性的内涵。在定量方面，巴菲特的核心标准是，在可理解的结构性因素的驱动下，十分稳定的5%的增长幅度。

通常，这类企业有着较高的税后已用有形资金收益率（20+% ）。在结构性因素的驱动下，企业的盈利通过再投资，可以获得持续的内生性增长。这样的企业，是典型的复利生成器。

在定性方面，巴菲特的投资决策通常基于一些关键性的洞见，这些洞见往往是他人和市场还无法看到的内生要素。比如，在美国运通这个案例里，他知道“色拉油丑闻”不会对公司的盈利能力产生长远影响，而且，他意识到该企业新兴的信用卡部门，将会在未来大幅推动公司的增长。

由于更加看重理解企业经营的定性要素，巴菲特在投资生涯的中期，不断回头光顾他所熟知的业务领域，诸如保险、媒体和零售品牌，累积起越来越多的专业知识。巴菲特的专业知识，既包括对业务相关概念的深刻理解，还包括他所构建的涵盖许多CEO在内的足智多谋的人脉网。

在管理层方面，巴菲特不仅开始关注管理层的可信任性和经营能力，而且也很在意他们理智配置大额资金的能力。

在职业生涯的晚期，巴菲特的挑战，变成了要为伯克希尔·哈撒韦投出不断增长的资金规模。因而，他的投资重心，更多地放在了大公司身上。

就投资风格而言，巴菲特似乎仍然维持着他在中期所形成的、以定性要素为决策依据的策略。这一时期，巴菲特也经历了一些认知上的挑战，诸如富国银行面临的抵押贷款危机，以及未能理解美国航空所面临的竞争态势。

这使得，巴菲特越来越关注自己的独特能力：在基本面的认知上，比其他投资者更胜一筹。为此，他会再次光顾（他在十几年前就成为专家的）相同行业——有时，甚至是相同公司。

这一时期的代表性案例，是对中美能源公司和北伯灵顿铁路的投资。两家都是成熟的企业，业务稳定，同时作为重资产企业，对资金量都有着巨大的需求。对巴菲特而言，这里的价值显然是他能够有序地部署大量的资金，并获得一个合理的收益率。

这一时期，巴菲特部署巨额资金的进一步证据是，选择的投资构架经常是具有固定收益特征的优先股或可转换证券。由于资金体量实在太大，巴菲特为了有效布局，也乐意接受稍低一点的收益率了。

通过梳理三个时期的投资脉络，容易看出巴菲特的投资生涯处在持续的演进之中。究其原因，部分是受市场机会的驱动，部分是由于巴菲特自身的精进，部分则是由于他所管资产的资源属性和局限性。

与此同时，有些投资标准则贯穿于其整个投资生涯，诸如诚信和称职的管理团队。其他方面，像持续的增长、公司创造复利的能力或公司对巨额资金的需求，则是随着时间的推移而演化精进的结果。

这种演化精进使巴菲特从成功地管理一家私募投资合伙企业，转型到成功运作一家全球最大的投资机构之一！

案例选讲

1964年：美国运通

在某种程度上，美国运通（American Express）似乎是沃伦·巴菲特投资的一家高科技公司。

在20世纪60年代初，随着美国民众喜欢上了航空旅行，使用美国运通推出的旅行支票进行支付，就成为一个越来越普遍的趋势。与此同时，美国运通也引领了第一批塑料信用卡的使用。这两种无纸化支付形式的主要优点是：它们不仅真实可信，并且，无须现金就可进行交易。

然而，在1963年，美国运通遭遇了一场大灾难，后世称之为“色拉油骗局”！该年11月，美国运通旗下一家子公司，为联合植物油精炼公司的虚假仓储提供了凭据，后者将此收据作为了银行贷款的抵押物。后来，联合植物油精炼公司破产，银行来收取担保物时，发现了本应装满色拉油的油罐里装的却是海水。

尽管作为母公司，美国运通是否应该担责，当时并不明确。然而，由于担心损害美国运通的声誉，董事长兼首席执行官霍华德·克拉克总裁发表了一份声明，美国运通公司愿意从道德的角度，确保这些债务的偿付。

面对高达1.50亿美元债务的重压，坊间传言，美国运通可能面临破产倒闭之虞。除了负面报道之外，美国运通的股东还起诉了霍华德·克拉克，因为他向债权人提供6000万美元赔偿，而股东认为他承担了不必要履行的道德义务。

伴随着越来越多的负面报道，美国运通的股价从丑闻前的每股60美元，持续下跌至1964年初的每股35美元。

根据洛温斯坦的记述，沃伦·巴菲特从这场丑闻中嗅到了潜在的机会，并认真地开始做一手调研。

他找奥马哈的餐馆经营者和餐馆客户聊天，看看他们的使用习惯是否已经改变。他还去了银行和旅行社，甚至还和美国运通的竞争对手交谈过。

无论他去哪里，他得出的结论都是：尽管有丑闻存在，美国运通旅行支票和信用卡的使用似乎是稳定的。他由此推测美国运通将继续经营，声誉损害不会持久，公司的品牌与产品地位仍然坚实。他还得出结论：这家公司不太可能资不抵债。

从财务角度来看，1963年前十年的美国运通，是一家十分强健的公司。

营收：从3700万美元增长至1亿美元，年复合增长率 12%；

净利润：从470万美元增长至1130万美元，年复合增长率 10%；

从主营业务来看，美国运通有10个独立的业务部门，最主要的四项业务如下：

旅行支票：出售纸质支票给打算出国旅行的客户，可用于国外许多场馆和银行；向客户收取现金和一小笔费用，同时为接受旅行支票的商人支付一小笔佣金。过去10年，旅行支票业务余额每年增加7%。

汇票和公用事业账单：通过资金快递或邮递服务，实现资金的安全交付；是当时最畅销的商业票据。属于成熟业务，基础坚实但增长乏力。

旅行业务：售卖轮船巡游票和组织国际旅游观光，每年的业绩表现参差不齐，在国内外有许多规模各异的竞争对手。1963年是这一业务重组的第2年，目标是提高效率，方法是建立非中心化的商业模式，聚焦于客户服务。

信用卡业务：尽管业务规模不算庞大，但已经是公司业绩增长的重要的新驱动力。早期由于运营问题妨碍了盈利能力，及至1963年，这项业务已经盈利两年了，且会员首次超过100万名。更重要的是，年度的信用卡账单金额增长得更快。

在十项独立业务中，最后一个业务是它的现场仓储业务，也就是遭受丑闻打击的那个业务。

财报中的数据，还提供了两个额外的洞见，加深我们的评估厚度。

其一，美国运通与一家银行或者保险公司非常相似。1963年，其股东权益有7800万美元，而其资产总额超过其股东权益的10倍多。

其二，美国运通整体的实物资金并不多。高达78%的已用资金收益率，意味着公司拥有非常大的特许经营价值。发展业务，只需投入非常少的额外资金；多数利润可用于回馈股东或从事并购。

考虑到公司固有的高财务杠杆，切换成ROE，略高于14%，也算是不错的。

再来看看管理层，霍华德·克拉克是在3年前（也就是1960年）加入美国运通的，在经营上的贡献包括：

一是，稳定了信用卡业务。通过引入持卡人在30天内偿还所有债务的要求，以及更加严格的信用审批原则，并提高商户和持卡人的费用这三项措施，成功扭亏为盈。

二是，着力提升营销在公司经营中的分量，增加了广告预算，并与奥美广告合作实施了美国运通第一个现代广告活动。

此外，在色拉油丑闻中的表现，使得克拉克看起来好像是一个极正直的人，而这正是巴菲特看重的品质。

最后，来看看巴菲特给出的估值。由于巴菲特没有披露价格，作者使用了推测的均价40美元/股。

市盈率：16倍；

企业价值/息税前利润（EV/EBIT）：8倍。

按照巴菲特的标准，无论如何怎么说，这都不是一个便宜的价格。作者认为，在巴菲特眼中，经营利润之中并没有体现来自浮存金的投资收益，而这一块儿相当于经营利润的40%。考虑投资收益之后的估值，看起来会更便宜。

调整后的市盈率：11.5倍；

调整后的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）：6.5倍。

此外，美国运通信用卡业务，从根本上说，也是一个高品质的业务，虽然它刚刚从相关的经营问题中恢复过来。正如前面提到的，1963年只是它盈利的第2个年份。因此，可以断言，1963年的利润并没有把信用卡业务内涵的盈利能力充分表现出来——它此时只是“小荷才露尖尖角”。

1977年：布法罗晚报

在1976年圣诞节前《新闻周刊》组织的晚宴上，一个名为文森特·曼诺的报刊经纪人，提出了一个投资《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）的想法。

曼诺本意是想《华盛顿邮报》出面收购这家报纸，凑巧，作为凯瑟琳·格雷厄姆的好朋友，沃伦·巴菲特也参加了当天晚宴并得知了这个信息。当凯瑟琳·格雷厄姆觉得它不适合《华盛顿邮报》时，巴菲特决定代表伯克希尔·哈撒韦投资。

1977年，《布法罗晚报》是布法罗地区仅有两个主要报刊之一，另一家是《布法罗信使报》。由于这两份报刊都为家族拥有，于是两家达成了众所周知的君子之约：《布法罗晚报》成为独家的午后报刊，而《布法罗信使报》则是每周发行7天的晨刊报纸，还包括了一份非常重要的周日刊。

这两份报刊共同占有了纽约州的布法罗市场。虽然布法罗既不是一个大城市，也没有良好的经济发展前景，但是它却有忠实的报纸读者群，以及比美国其他任何一个大城市都高的家庭订阅率。在这个市场上，《布法罗晚报》拥有26.8万份的周发行量，高于《布法罗信使报》的12.3万。

虽然《布法罗晚报》成功于强大的品牌效应和悠久的历史，但它的盈利能力不强：1976年，总营业利润只有170万美元，只有将近4%的营业利润率。

缺少周日刊明显限制了《布法罗晚报》的发展。由于周日是许多家庭阅读时间最多的一天，因而广告商愿意支付溢价。此外，还有一个底层的担忧：《布法罗晚报》所在的市场是工会力量很强一个地方。

由于《布法罗晚报》是一家非上市公司，要想评估它的财务状况，潜在投资者只能得到有限的信息。

《布法罗晚报》市占率：工作日刊 58%，周六刊 61%；

《布法罗信使报》市占率：工作日刊 24%，周日刊 53%。

正如巴菲特所熟知的那样，报刊是一个相对轻资产的业务：虽需要印刷设备和某些设施，但一份报刊的关键成功要素还是它编辑团队的质量，以及它在读者与广告商心中的品牌认可度。如果一份报刊运作得当，它就会成为一个资金收益率和利润率俱佳的生意。比如说，1977年的《华盛顿邮报》就创造了43%的有形资金税后收益率和16%的经营利润率。

显而易见，《布法罗晚报》的盈利能力明显低于它卓越的市场地位所应有的水平。

在管理层方面，由于创始人刚刚离世，根据遗嘱指定的接班人的任期短暂，因而蕴含着管理团队重大变革的机会。

1977年，巴菲特花费3250万美元，把这家企业整体买了下来。这是一项重量级投资，因为他此时自己的净资产估计也只有大约7000万美元。

就估值而言，这个对价的内涵估值倍数非常高，因为《布法罗晚报》1976年的营业利润只有170万美元，对应的是19倍的企业价值/息税前利润！

因此，在做这个收购决策时，巴菲特可能是看到了这项投资的下述三个积极的因素。

第一，他看到了一个既喜欢又精通的业务。通过投资《华盛顿邮报》，他清楚什么样的人口结构可以成就一家报业公司。

第二，他看到了一个有大幅提升空间的业务。较低的利润率、奢华的办公室和比对手高的薪资，特别是周日刊的缺失，让他看到了很多可以提高净利润的机会。

第三，巴菲特知道他可以引进新管理人才经营这家企业，而且在他的圈子里已有理想的人选。

很快，转变就发生了，尽管并非一帆风顺。

《布法罗晚报》刚被巴菲特买下，就发布了周日刊，而且开始是免费向老读者提供。担心自己生存的《布法罗信使报》以垄断行为为由，将《布法罗晚报》告上了法庭。最初判决结果不利于《布法罗晚报》，限制了它积极推广周日刊的能力。但在1979年，位于纽约的美国上诉法庭改判，给了《布法罗晚报》更多自由，使它能够和《布法罗信使报》积极竞争。

随后，一场竞争变成了你死我活的战争，接下来的几年里双方都一直在亏损。及至1982年，《布法罗晚报》自1977年以来的总亏损额已经到了1250万美元。在1982年9月，《布法罗信使报》倒闭。《布法罗晚报》（现改名为《布法罗新闻》（Buffalo News））在垄断经营的第一个年头，就实现了税前利润1900万美元！

之后的几年，这家企业更是百尺竿头、锦上添花！1986年，《布法罗新闻》实现了3500万美元的税前利润，比9年前巴菲特买下它时支付的总价还要高！

巴菲特投资《布法罗晚报》的关键，似乎是他坚信这份报刊的光明前景。由于非常清楚报刊的运作机理，他自然认为在布法罗这样只有两家主要报刊的城市，较强的一方终将取代较弱的一方，取得胜利。

最后，巴菲特坚信，《布法罗晚报》的盈利能力只需要一些运营上的改变就会有显效，而且，他肯定也看到了它成为布法罗地区独家垄断的巨大可能性。

2007-2009：北伯灵顿铁路

2007年，巴菲特在致股东的信中，披露了以均价77.76美元/股，买入了北伯灵顿铁路17.5%的股权。

北伯灵顿是北美两大铁路公司之一，另一家是联合太平洋铁路公司。此后，巴菲特的持股比例持续提升至22.6%。到了2009年底，在另一次交易中，巴菲特和伯克希尔·哈撒韦购买了该公司所剩余的所有流通股。

经营一个铁路网往往需要很多的资金。北伯灵顿公司的绝大部分收入来自北美各主要经济中心之间的货物运输，因此产生了维护下述项目的成本费用：大量机车和车厢、轨道基础设施和整套的支持设施，包括场地、站台、调度中心以及特殊服务和维修站点等。

除了处理日常的经营外，运营一家盈利的铁路公司还涉及在企业的扩张过程中，理智地配置资金、维系相应的竞争格局、成功地把握诸如轨道铺设权等监管问题。

根据北伯灵顿公司2008年年报，该公司有接近40000名雇员、6510台机车、82555节车厢。1997～2008年，北伯灵顿公司支出了300亿美元改善其轨道设施和全部车辆。

公司的主营业务就是运输大宗商品。按照运输商品的类别，分为四大业务部门：消费品、工业品、煤炭、农产品。这四大部门，在2008年合计创造了175亿美元的收入。

北伯灵顿公司运输业务所涉区域，主要覆盖美国的中部和西部地区。收入中，2/3来自于服务期各异的签约客户，1/3来自公开定价的散单客户。

在过去两年中，吨英里的平均收入上涨了4%-13%不等，原因之一是燃油价格的高企。然而，对比发现，在燃油费用仅增加17亿美元的同时，公司货运收入却增加了30亿美元。这个信息说明北伯灵顿公司还是有着某种程度的定价权。与此同时，货运量在过去的每一年中，大约增长1%-2%。

理解北伯灵顿公司的另一个关键点是：弄清它的竞争地位。作为北伯灵顿的铁路业务的最大竞争对手，联合太平洋铁路公司在2008年有48000名雇员和接近8700辆机车。两家公司，在中部平原和西海岸区域，有不少的竞争线路。鉴于这个事实，两家铁路公司竞争的运营节点还必须包括服务的价格高低、服务的准时性和服务的品质。

通过与北伯灵顿公司的相关指标进行比较，可以得出两个结论。

首先，北伯灵顿公司的新增线路权或所管理的货运量略好于联合太平洋公司。在2006～2008年间，联合太平洋公司的吨英里收入有些许的下降，而同期北伯灵顿公司却经历了3%的增长。

其次，和北伯灵顿公司一样，联合太平洋公司也一直在涨价。两家公司都能涨价的事实说明，这个行业还有不错的定价环境，不存在两家铁路公司之间你死我活的价格竞争。暗示，这两家公司事实上构成了双寡头垄断。

除了可选铁路的直接竞争外，对轨道货运最大的替代方式显然就是卡车运输了。在年度报告里，北伯灵顿公司董事长马修·罗斯详述了轨道货运优于卡车货运的地方：

燃油效率：火车接近卡车的3倍；

温室气体排放：火车货运占据全国货运40+%的同时，排放量仅占2.6%。

2000-2007年的动态财务数据显示：

营收：从92亿美元增长至158亿美元，年复合增长率8%；

净利润：从9.8亿美元增长至18亿美元，年复合增长率9%。

铁路企业的主要资金用途是PPE，即财产、厂房和设备。除了PPE，这类企业所需的资金非常少。折合税后已用有形资金收益率是7.6%。

虽然这个数字本身并不是非常漂亮（通常认为好的已用有形资金收益率应该是15%以上的水平），但北伯灵顿公司的有形资金的边际收益率要远好于它的整体资金的边际收益率。这体现在多个方面：

其一，轨道设施和其他道路工程占据了PPE的80%，而机车、车厢和其他设备仅占据PPE的20%。

其二，年度新增和维护里程，仅为营运总里程的1%，却对应着5%-14%不等的年度货运收入增幅。

因此，它的边际已用有形资金收益率至少是两倍于它的7.6%已用有形资金收益率。

到这里，我们就能看出北伯灵顿公司的吸引力在于下述两点：

铁路年6%～8%的长期增幅的效益要高于其他运输形式；

15%或更高的边际已用有形资金收益率。

管理层方面的因素，对于北伯灵顿公司来说至关重要，因为这类企业成功的关键是具备优异的运营执行力。

首席执行官兼总裁马修·罗斯，在1993年进入该公司，在运营层面不断晋升。在成为首席执行官之前，一直是在首席运营官这个岗位。在加入北伯灵顿公司之前，他也是在铁路行业任运输副总裁。罗斯显然是一位在铁路业务上颇具经验的经理人，并且有过很辉煌的财务业绩，帮助公司创造了收入和利润的持续增长。在罗斯的带领下，北伯灵顿公司的业绩常常盖过了联合太平洋公司。

财务总监汤姆斯·宏德，自1999年以来，他就一直是北伯灵顿公司的财务总监，而且，在此之前，他就在北伯灵顿公司和圣达菲铁路公司，分别就任过多种财务岗位。在1999年12月31日至2007年12月31日之间，北伯灵顿公司的流通股（稀释）减少了大约23%，从约4.67亿美元减少到3.59亿美元，股息从每股0.48美元增长到每股1.14美元。这显示了汤姆斯·宏德优秀的资本管理才能。

更重要的是，尽管管理团队不仅经验丰富，而且做出了令人尊敬的过往业绩，他们自身并没有多少公司的股份。

我们再来看看估值。2007年，买入17.5%的公司股份时，巴菲特支付了47亿美元。这相当于，

市盈率：15.3倍；

企业价值/息税前利润：10.1倍；

市净率：2.43倍。

在2010年购买该公司剩余的股份时，对应的估值是：

市盈率：19.9倍；

企业价值/息税前利润：13.2倍；

市净率：2.66倍。

显然，巴菲特所支付的估值，并不便宜。而且，后一次的更高。这意味着，巴菲特对北伯灵顿公司的成长前景有更好的理解。

结合当时的市场背景，当巴菲特在2009年年底做这项收购时，美国正在经历其最近一个时期以来最严重的经济衰退之一。股票市场中，当时有大量的公司，股价跌幅巨大。然而，就投资机会而言，巴菲特宁可坚持选择他所逐渐熟知的好机会，而不去碰那些在2009年年底市场危机之时，所出现的很有吸引力的其他机会。

从总结的角度看，似乎巴菲特投资北伯灵顿公司的首要原因是：这项投资是以一个合理的价格，购买了一家有优秀管理团队的好公司。在2009年，他获得了一个机会，“仅”支付高于其初次购买价近25%溢价的对价，让他把自己熟知的一个企业私有化了——是在一个市场充满着不确定性，而且，该企业的势头仍然不明确的情况下。这对任何一位资深投资者来说，都需要极大的勇气。

关键要素

回顾巴菲特的20个投资案例，我们可以将关键要素纳入三个维度：业务、财务、管理层。

业务：核心是竞争力，强调的是对企业经营高质量的理解；

财务：核心是可持续，强调的是对企业利润持续性的洞察；

管理层：核心是诚信与能力，强调的是对企业领导的感知。

在业务的理解上，巴菲特看重对企业基本面的第一手调研。同时，相比于投资的多元化，巴菲特更钟情聚焦于熟知的几个行业之上。

在北伯灵顿铁路这个案例，巴菲特的深刻见解是：

在这类铁路企业里，未来的资本密度会随着网络密度的走高而下降，意味着已用资金边际收益率会持续得到改善，而且随着不断提升的铁路运输效率，在未来几十年所有产品的运输份额中，铁路的份额可能会继续提升。

对于美国运通而言，信用卡和旅行支票具有巨大长期的发展潜力；“色拉油骗局”只会为公司带来地域性和短期性的损害。

需要强调的是，观点必须有客观扎实的数据加以支撑。因而，高质量的行业信息，就成功的投资而言，至关重要。巴菲特反复投资的那些行业（媒体、保险和品牌产品）都是有着丰富客观行业信息的行业。借助于大量的客观信息，巴菲特能够自信地进行那些他以集中投资方式进行的巨额投资。

与此同时，巴菲特也在不断收获认知的复利。这就是为什么巴菲特越来越集中于几个精选行业的投资，是因为这能帮助他最大限度地加深理解这些关键信息的内含价值，并能更有效地反复利用这种知识。

例如，知道《华盛顿邮报》详细的订阅数量、流失率和经营利润率，无疑会有助于评估《布法罗晚报》的投资项目。

在财务的洞察上，高品质的企业通常都体现为所谓的“复利生成器”。一方面，这些企业长期保持优秀的已用有形资金收益率。另一方面，这些企业长期保持收入和利润的稳定增长。

随着巴菲特管理资金体量的日益增长，从某种程度上讲，他可以适度容忍收益率的下降，而更关注于增长的可持续性。我们看到，在全部20个案例中，许多企业都在过去的10年里有9年获得了收入或利润的增长。

与此同时，财务数据可持续的背后，是企业业务的结构性竞争优势。因此，财务要与业务结合起来理解。

在人性的感知上，虽然经历多年的变迁，巴菲特投资方式有一点是一如既往的，即对优秀管理层的高度关注。与其他著名的价值投资者（比如本杰明·格雷厄姆）不同，巴菲特会花大量的时间去理解和评估标的公司的管理层。

在许多案例中，如国民保险公司的杰克·瑞沃茨、大都会广播公司的汤姆·墨菲甚至是所罗门兄弟的约翰·古弗兰，巴菲特在做出自己的投资决策之前，已经认识他们好多年了。而且，当他收购了一家公司后，如果需要的话，他还会拿出相当的时间来监督和支持管理层。

在评估管理层的过程中，巴菲特有一个很明确的标准：一次成功的企业经营经历。这些经理人的另一个类似之处是：由他们撰写的详尽而诚实的年度报告，都闪烁着对自己企业的非凡洞见。没有看到经理人过往的成功经历而投一家公司，这对巴菲特是不可思议的例外。

巴菲特似乎特别看重老板型的经理人——这种首席执行官要么是企业的老板，要么是全身心地经营企业的经理人。例如，国民保险公司的杰克·瑞沃茨和内布拉斯加家具商场的罗斯·布鲁金，都是自己创建企业的老板型经理人。凯瑟琳·格雷厄姆也是，因为她是《华盛顿邮报》创始人的女儿。

在其他几个案例里，相关经理人也是某种程度的老板型经理人：要么是通过直接的利润分享协议所激励鼓舞的，要么是基于与巴菲特的个人关系或与其企业的关系，由巴菲特亲手挑选的。即便是在大公司明显有职业经理人的情况下，巴菲特所投企业的这些管理者不仅在其公司工作的时间很长，而且晋升通道清晰明了。

巴菲特之所以青睐老板型的经理人，是因为作为企业的长期所有者，他们与巴菲特有着相同的利益诉求。

对于经理人，巴菲特还有几个其他的要求标准。他认为一个经理人应该具有绝对的诚信，否则，他们通过自以为是的方式对投资者造成的伤害，要远比他们愚笨之时来得重。他还看重有能力合理配置资金的经理人。

显然，巴菲特把好的管理层作为一流投资最重要的标准之一（或是最重要的标准）。他会花费大量的时间去熟悉、评估和指导这类经理人，寻找已被证实有成功经历且对他们领导的企业热爱至深的诚实的经理人。

后记：巴菲特的打卡论

巴菲特有一个非常著名的打卡理论：

如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。

恰好，不久之前和朋友们谈到相关的话题：

如果通过工作赚钱并不容易，那为什么会认为在市场中赚钱要轻松一些呢？

当时的背景是：一方面，市场中特定主题持续暴涨；另一方面，大家认为有投资价值的股票却在持续下跌。有的朋友，由于买入了后者，在前者的刺激下，不由得心生感叹：赚钱好难。

实际上，投资者对短期热点的过度追逐，恰恰提高了“冷板凳队员”的潜在长期回报。

股票市场的投机属性，使得绚丽夺目的“水晶球”，会时不时地反复出现。短期内股价的暴涨，让投资者的心弦很难不被拨弄。

然而，一项“未来可能赚钱”的投资决定，是非常不容易做出来的。那些每天都能看出来的“投资机会”，由于“零和甚至负和博弈”的本质，决定了在很大的概率上，它们是帮助投资者“快速亏钱”的好方法。

如果在做出一项投资决定之前，我们搞不清楚这笔投资“为什么可能赚钱”，那么大概率就是去“送钱”的。而这部分亏损，实际上就是投资所支付的“成本”。

对“水晶球”的追涨杀跌，最大的危害，可能还不是亏钱。而是，它让我们难以静下心来，随着时间的流逝去积累“可重复”的投资经验，从而提高“未来投资决定”的胜率与赔率判断能力。

对我来说，这次复盘之后，将会对投资的质感，有新的体会。

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