文：沧海一土狗
来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）
脆弱的汉语意思为：东西易碎易折经受不起挫折，（人）对事物敏感、患得患失。如上图所示，脆弱是一种二阶性质，它不是直接描述事物的好与坏，而是描述事物由好转为坏的难易程度。一些事物具备脆弱性，它们很容易就从好的状态变成差的状态了；相反，另一些事物具备坚韧性，它们不容易从好的状态变成差的状态。为什么要把脆弱性和估值联系起来呢？因为估值本身也是一种二阶性质。对于同样的利润，有的企业市值高，有的企业市值低，显而易见，这种差异来源于某些二阶性质。于是，从形式逻辑上，我们可以构造出一个结论：越脆弱的企业PE越低，越坚韧的企业PE越高。
那么，这种构造有多大的普遍性呢？或者说，这种基于脆弱的描述体系能描述多少现象呢？楼市是一个非标市场，有极其丰富的定价维度。我们可以拿楼市的一些事例来引导直觉。有的房屋做得很密集（一般被称为高层建筑，记为a），一栋楼有300多户；有的房屋则很稀疏（一般被称为多层建筑，记为b），一栋楼就几十户。单楼的户数差异会导致一个显著差别：对于a的住户来说，他们很有可能碰到一种情况：一年365天，天天有邻居装修，因为他的邻居太多了；但是，对于b的住户来说，该场景出现的概率很低，毕竟邻居少。因此，高层建筑在噪音问题上很脆弱，所以，估值相对较低。
有的小区停车位规划是有问题的，户数和车位的比例是1比0.5；有的小区好一些，户数和车位的比例是1比1；有的小区做了充足的冗余，户数和车位的比例做到了1比1.5。
假设这3个小区都是非固定车位，这三个小区业主的心态大不相同，第一个小区的业主一下班就要回去抢车位；第二个小区的业主只需要控制自己不要回去得太晚；第三个小区的业主完全不会在意车位问题。
要知道，车位问题是每天都要面临的问题，所以，在车位问题上具备脆弱性的小区估值上会有折价。我们都知道，住宅的最核心要素是位置或者地段，但是，很多人会肤浅地认为，只是因为交通问题。以北京为例，在三环内2000年的房子可能都算新房；但是，在四环外，2010年的房子都不算新；如果在某三四线城市，可能2020年的房子都算次新。对于住宅来说，最核心的定价因素是金融折旧，而区位是用来防止金融折旧的。
三环内没有大规模的新土地供应，竞争格局基本稳定，存量住宅不易受金融折旧影响；反之，四环或五环外有大量的土地供应，可能你小区旁边就有几块工地，所以，很容易受到金融折旧的冲击。因此，三环内的估值要比四环外的高，根子在于金融折旧的易感性。想明白这个问题，你就能明白，楼市永远是一个结构化市场，少量的坚韧，大量的脆弱。从金融折旧的角度来看，房子永远不会过剩，源源不断的新房把一些存量住房的价值拍成零。
房子的金融折旧比我们想想象得要可怕得多，新房供给，产业外流所引致的人口流失都在制造折旧——速度一点不比烧煤慢。
正是因为定价的维度如此众多，我们才会在同样一个城市里看到不同价格的房子，有的高达30w，有的才1w出头。但是，我们可以通过基于脆弱性的描述框架把这些住宅串到一起：脆弱点越多的，估值越低；反之，越高。如上图所示，先确定一个主定价维度a，于是，P/a可以被称为估值，是一个二阶量。在楼市里，a可以是住宅的面积；在股市里，a可以是企业的利润。
于是，P/a的定价模式转化为：以一个无懈可击的标的为起点，然后，逐步打折扣的模式。也就是说，每增加一个脆弱性维度，增加一个折扣项。不难发现，估值低的标的只是因为它的折扣项太多了。然而，市场上广为流传着两种错误的认识：1、低PE的银行股便宜；2、港股比A股便宜。可是，从脆弱性的角度来看，这是一种极其尴尬的“便宜”。你买了一处郊区不带电梯老小区的住宅，价格十分便宜，这是真的便宜么？
银行股和地产股总给人一种人畜无害的印象——PE和PB都好低，好便宜！风险好低！但是，最近两年市场遭遇了很多教训：地产商是会暴雷的，银行可以说没就没。信用风险是一种很奇特的东西，尤其对于金融行业，不爆发则已，一爆发对价值的打击是毁灭式的。PB很低？可以再低，低到尘埃。为什么会出现这种现象呢？是因为它们都是高杠杆业务，十分脆弱。
如上图所示，普通企业不会举债去囤积大规模的存货，但是，银行和地产企业不得不这么做。这就导致了它们与一般企业的不同：普通企业只要关注需求，关注增量订单就可以了（ps：假设竞争格局固定）；银行和地产企业还需要关注存货的价格，甚至说，存货价格是更为主要的矛盾。
因此，在房价下行或震荡周期里，银行和地产企业的估值水平较低；在房价上涨周期里，银行和地产企业的估值水平较高，但也不会高于普通企业，毕竟脆弱性摆在那里。额外的脆弱性维度使得银行和地产企业成为特殊企业，估值一直低得很有迷惑性，而且，他们的定价分析也极其复杂：既要分析增量，也要分析存量，还得搞清楚宏观经济趋势。
在这里，我并不是想批评这两个行业不好，行业本身都是中性的，我是想说，这两个行业很难，根本不适合小白去玩。
不幸的是，人类天然有一种喜欢便宜的情愫，很多普通投资者一头扎进这几个脆弱性维度最多、最复杂的行业里。这种冲突类似于：郊区楼盘的投资更需要较高的投资水平（ps：最简单的投资是买豪宅），但是，财务约束使得小白只能去买郊区的楼盘。港股是另外一个伪价值投资的重灾区，AH股溢价是很高，平均20%附近，甚至更高。但是，这个价差仍然是一种一言难尽的便宜：它来自于更多的脆弱性。很多人会调侃a股太敏感：村里死条狗，a股都要跌一跌。其实，这帽子给港股戴更合适。资本天然不喜欢脆弱，脆弱是要打折扣的，敏感性因素越多，折扣越大。村里死只鸡都要波动的标的，估值得更低。
不得不说，港股是一种很奇特的合约，它是美元计价的人民币资产。它比它的兄弟a股多了很多敏感因素，包括但不限于：1、中美经济温度差异；2、美国的货币政策；3、中美关系；4、其他国家的地缘政治。
去年港股跌得很惨，最主要原因是4个因子一起向不利方向移动：1、中国经济弱，美国经济强；2、美联储持续加息；3、中美关系紧张；4、俄乌冲突，欧洲幺蛾子横飞。正是因为港股脆弱的点太多了，所以，港股才会比a股估值便宜，即便是敏感因子处于中性或偏好的位置。还是那个问题，这种便宜是真的便宜吗？这种便宜是中性的，一种不尴不尬的便宜。除非你预计那4个因子至少有3个正向移动，否则，你不该认为港股比a股更好（ps：你认为的好是极其主观的好）。去年11月12日的时候，我在《港股即将开启一段梦幻之旅》一文call了一把港股，后面就没再提港股了。最近，有人来问我，为啥不提了？我只能哭笑不得地说，最近幺蛾子太多了，我没法保证3/4的因子正向移动，先等美联储结束加息再说吧。
对于那些越跌越买的人，我只想说，你们真的只是运气好，万一疫情政策调整的时点再拖一个月，万一硅谷银行提前暴雷，向下的坑更大。为什么港股属于交易性标的呢？因为脆弱性维度多，运气差了，价格会跌到极低；运气好了，价格会爆棚。更高维度的表现就是，脆弱性维度更多，价格波动更大。反之，A股的某些标的，譬如，头部的消费公司就适合配置，脆弱性维度更少，价格波动更小。然而，现实中，人们往往愿意采取相反的操作——交易适合配置的标的，配置适合交易的标的（ps：譬如去交易而不是配置十年国债，去配置而不是交易银行股）综合上文的框架，我们就可以构造出资产的精细光谱表，如下图所示，从脆弱性的维度来看，价值股最脆弱，然后是成长股，再往下是题材股，最有韧性的是债券。也就是说，PE越低越脆弱，越高越有韧性，最终的基石是十年国债。如上图所示，题材往往都是价值股，有很多脆弱点，但是，增量概念会临时性地掩盖住这些脆弱点，于是，标的X被临时性地拔估值。在这里，我们要搞清楚一个核心区别：脆弱点消失和脆弱点被掩盖。有些变化会导致脆弱性降低，譬如，地产行业集中度上升，现房销售；有些变化只是掩盖脆弱点，我们耳熟能详的各种概念都是这种模式，从一白遮百丑到丑媳妇见公婆。利用这个光谱图，我们可以回答更多的问题，一个首当其冲的问题就是：当下的股市怎么了？怎么萎靡成这样？风险偏好太低。有两个证据，一、资金热衷于炒作各种概念；二、十年国债利率回落至2.82%附近。更进一步，我们还能回答一个更有意思的问题：为什么十年国债利率和银行股表现出如此高的相关性？因为某种程度上十债利率代表风险偏好水平，风险偏好高大家才敢搞更加脆弱的资产啊。也就是说，十债利率和银行股股价都是一个庞大事物——风险偏好——的投影罢了。
此外，还有一个问题，现在的经济到底好不好？经济一直在快速复苏，但是，风险偏好和经济是两回事，出去度假旅游是一回事，去买房买基金是另外一回事。现实就这么吊诡：经济是经济，风险偏好是风险偏好，只有我们抽丝剥茧，了然各种资产的特性，才能看清楚到底发生了什么。
