巴菲特1978年致股东的信：为何巴菲特更喜欢下跌？

来源：价值守望者（ID：Value-chaser）

导语：我们并不关心市场是否迅速向上重估我们认为低估的证券。事实上，我们的偏好正好相反，因为大多数年份，我们预计都会拥有需要净买入证券的投资资金。而且，有一点会得到证明：持续买入有吸引力的证券，相比股价短期上涨到我们不愿继续买入的价格所提供的卖出机会，前者对我们更有利。

我们的策略是集中持股。当我们对公司或价格没兴趣时，我们尽量避免买一点这个或那个。当我们确信有吸引力的时候，我们坚信要买够量。

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

首先，谈谈会计问题。年末与多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）的合并给我们的财务业绩增加了两个问题。合并后，我们持有蓝带印花的比例增加到58%，因此，该公司必须完全纳入伯克希尔的资产负债表和利润表合并范围。以前年报中，蓝带印花公司净利润中归属于我们的部分在伯克希尔公司利润表中单列，归属于我们的净资产也在资产负债表中单列。

像这样将收入、费用、应收账款、存货、负债完全合并，将很多不同业务的数据汇总--纺织、保险、糖果、报纸、印花交易—这些业务的经济特征差异巨大。各位100%控股一些公司，但是蓝带印花控股的公司虽然与伯克希尔完全并表，但是各位作为伯克希尔股东只持有58%的比例。(其他人持有的企业份额作为少数股东权益列在资产负债表中的负债端）。这种资产负债表和收益表的组合—有的全资控股，有的部分参股—容易混淆而不是解释清楚商业实质。实际上，我们内部从来不打算使用这种披露形式，这对我们的管理活动也没有价值。

因此，我们在年报中提供很多独立财务信息和针对不同分部的分析，以帮助各位评估伯克希尔的业绩和前景。这些分部信息大部分是根据美国证券交易委员会披露规则规定的，内容在第29至34页的“管理层讨论”中。在这封信中，我们尽量向各位展示我们如何从管理的角度看待不同的经营公司。

合并导致的第二个问题是，本报告中显示的1977年数字与我们去年邮寄报告中显示的1977年数字不同。会计准则要求，当多元化零售和伯克希尔这样的两个公司合并时，所有财务数据都必须假设按公司成立的时点而非最近一个报告期的时点进行合并列报。因此，所附财务报表实际上是假设1977年（以及更早年份），多元化零售和伯克希尔已经合并，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种基数的变化使得比较性分析变得混乱，我们在陈述性报告中，将一直向伯克希尔公司股东讨论数据和业绩，这些数据和业绩是以前向各位报告过的，而不是与多元化公司合并调整后的数据。

我们可以说，不管是否调整数据，1978年业绩不错。营业利润，扣除资本利得，达到期初股东权益的19.4%，接近我们1972年的业绩纪录。虽然我们认为在评估单年业绩时包括资本利得或损失是不合适的，但它们是长期业绩的重要组成部分。这些利得使得伯克希尔公司每股净资产的长期增长高于年报中营业利润的复合增长。

例如，过去三年--是保险业的黄金期，我们利润的最大来源--伯克希尔的每股净资产几乎翻倍，这主要包括良好的营业利润和相当可观的资本利得，实现复合增长约25%。我们认为这种25%的整体权益回报率或者19.4%的营业利润权益回报率都是不可持续的。保险业周期在1979年转为下行，可以肯定，以权益回报率衡量的经营利润在今年会下滑。但是以金额计算的营业利润可能会增加，因为现在企业的净资产更多了。

相比对待短期经营业绩的谨慎态度，我们对保险公司重仓股票的长期回报前景持乐观态度。我们不会尝试预测证券市场将如何表现；我们认为，无论是我们或者其他人都无法成功预测短期股价走势。但是长期看，我们觉得我们很多重仓股票的价值将远高于我们付出的成本，而且投资收益将大幅增加保险集团的经营业绩。

盈利来源

为了让各位更好地了解伯克希尔的盈利来源，我们下面展示一个需要稍作解释的表格。伯克希尔拥有蓝带印花近58%的股份。蓝带印花除了100%控股几家公司外，还持有Wesco金融公司80%的股份。因此，伯克希尔的Wesco权益利润份额约为46%。总的来说，我们控股的公司大约有7000名全职员工，总收入超过5亿美元。

该表显示每一类主要经营业务的税前利润（几家公司具有大额免税利息和股息，所以税率很低），以及归属于伯克希尔的税前和税后权益利润。所有公司的任何重大资本利得或损失没有在营业利润中列示，而是汇总在表格底部“已实现证券利得”一栏。由于会计和税务差异，表中的数据不要太当回事，可以当成我们各类公司在1977年和1978年利润贡献的近似值。

蓝带印花和Wesco是上市公司，有专门的披露要求。本报告末，我们将复制这两家公司主要管理人员的陈述性报告，介绍1978年的业务情况。由于会计和税务差异，他们一些数据与我们在本报告中使用的数字不完全一致。但是，他们的分析应该有助于各位理解这些重要参股公司的基本经济特征。这两家公司的年报全文将根据需求邮寄给伯克希尔公司的任何股东。

纺织业务

1978年利润为130万美元，虽然比1977年有很大改善，但相对投入该业务的1700万美元资本的回报率仍然很低。纺织厂和设备的账面价值只有现在重置成本的很一小部分。虽然设备年代久远，但大部分设备在功能上与行业内使用的新设备类似。虽然固定资产成本很低，但是资产周转率却相对较低，这反映应收账款和存货金额相比收入较高。偏低的资产周转率，加上偏低的销售利润率，必然导致资产回报率偏低。提高利润率方法包括产品差异化，使用更高效的新设备或者提高人工效率来降低生产成本，转向更受市场欢迎的面料等。我们的管理层正在努力实现这些目标。当然，问题是竞争对手也在努力做同样的事情。

纺织业如教科书般说明，在资本密集型企业中，产品相对无差异化的制造商如何只能获得较低的回报，除非是供应紧张或真正短缺的情况。只要产能过剩，价格就倾向于反映直接经营成本，而非反映投入资本。在纺织业，这种供应过剩的状况是常态，我们预计，投入资本能够实现少量利润。

但愿我们不要再买入这种经济特特征糟糕的公司。但是，正如之前所说：（1）我们的纺织公司是当地非常重要的雇主，（2）管理层开诚布公报告并努力解决问题，（3）雇员在面对共同的问题时抱着合作和理解的态度，以及（4）相对于投资而言，公司能够产生少量平均的现金回报。只要这些条件满足--我们将继续支持纺织业务，尽管资本可以用在其他更有吸引力的地方。

保险承销

1978年伯克希尔整体出色业绩的头号功臣，是菲尔-利什经营的国民保险公司保险业务分部。的已赚保费9000万美元实现承保利润1100万美元，即使在行业状况良好的背景下，这也是真正非凡的成就。在菲尔领导下，以及承保部的罗兰德-米勒和理赔部的比尔-里昂的出色辅助下，国民保险公司这一分部（包括作为经营伙伴的国家火灾海洋险公司）取得长期以来最佳成绩之一，总的来说，远远超过行业表现。

目前的成就不仅反映目前经理们的功劳，也同样反映国民保险公司创始人杰克-林华特的商业才能，他的经营理念仍然烙印在公司里。

1975年约翰-苏厄德（John Seward）出面整顿公司以来，住宅和汽车保险公司业绩迎来最好的一年。在本报告中，它的业绩与菲尔-利什（Phil Liesche）的业务合并在名为“专业汽车和一般责任”的保险类别下。

1978年，员工赔偿喜忧参半。作为子公司的第一年，由米尔特-桑顿管理的赛普拉斯保险公司业绩出色。当快速通货膨胀与社会观念持续转变相互影响下，员工赔偿可能会带来巨大的承保损失，但米尔特拥有谨慎、高度专业的工作人员来解决这些问题。他在1978年的表现增加了我们对这次买入的好感。

弗兰克-德纳多于1978年春天加入我们，重振国民保险公司加州员工赔偿业务，到那时为止，该业务一直是一场灾难。弗兰克拥有纠正洛杉矶办公室主要问题需要的经验和智慧。这个部门的业务量现在只有18个月前的25%左右。初步迹象表明，弗兰克进展良好。

乔治-杨的再保险部门继续带来较保费而言规模巨大的投资资金，因此给我们提供相当令人满意的总体业绩。然而，承保业绩仍然没有达到应该达到和可以达到的预期。

在再保险承保业绩方面，自欺欺人非常容易（特别是涉及长期延迟结算的意外险），我们相信这种情况在很多竞争对手中普遍存在。不幸的是，公司准备金的自欺欺人总是导致行业费率水平不足。如果市场上的主要因素不知道他们的真实成本，竞争的“后果”就会打击所有人--即使是那些成本知识足够的人。如果需要的话，乔治非常愿意大幅减少承保量，以实现令人满意的承保，在他的领导下，我们这项业务的长期稳健发展非常有信心。

1978年，本州化业务令人失望。我们的承保不尽如人意，虽然部分原因是中西部地区异常的风暴，但是本州化业务群承保的传统业务在行业整体业绩出色的背景下，尤其令人担忧。我们相信约翰-林华特有能力挽回这种情况。该业务群的亮点是堪萨斯州火灾和意外险公司第一个完整业务年度的表现。在弗洛伊德-泰勒的领导下，这个子公司有了一个真正了不起的开始。当然，至少需要几年时间来评估承保业绩，但是早期表现令人鼓舞，1978年弗洛伊德的业务在本州化业务公司中取得了最佳损失率。

虽然有的分部令人失望，但总体而言，我们的保险业务在这一年成绩斐然。当然，当这个行业快速发展时，我们应该预期业绩出色，就像1978年一样。可以肯定的是，1979年行业的综合比率（见第31页的定义）将至少上升几个点，也许足以使整个行业陷入承保损失的地步。例如，在汽车险方面--对行业和我们来说最重要的领域--CPI数字表明1979年1月的费率总体上只比一年前高3%。但构成损失成本的项目--汽车维修和医疗费用--却上升9%以上。这与1976年末有很大不同，当时的费率在前12个月增长22%以上，但成本却增长8%。

只有费率和成本同时快速提升，利润率才能保持稳定。1979年肯定不是这样，1980年的情况可能更糟。我们目前认为，相对于整个行业，承保业绩在1979年将有一定改善，但是其他每个保险公司的管理层可能都会如此乐观看待前景--有人会感到失望。即使我们相对其他公司确实有所改善，我们1979年相比1978年的综合比率会更高，而承保利润会更低。

我们继续寻找扩张保险业务的方式。但是各位对这种想法的反应不应该是无限制的快乐。我们一些扩张努力--主要是由各位的主席领导--已经乏善可陈，其他努力则是有代价的失败。我们在1967年通过买入菲尔-利什现在管理的分部进入该业务，而且很大程度上，它仍然是我们保险业务中最好的部分。买入一家好的保险公司并不容易，但我们的经验是，买一个比开一个更容易。总之，我们将继续尝试这两种方法，因为这个行业获得成功后的回报可能是惊人的。

保险投资

我们承认对保险的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司的普通股票投资非常没有意义。

只有满足以下条件时，我们才会兴奋地将保险公司净资产的很大比例投入到股票中去：（1）我们能够理解的公司，（2）具有有利的长期前景，（3）由诚信和胜任的人来经营，以及（4）价格非常有吸引力。我们通常可以找到少量符合(1)、(2)和(3)要求的潜在投资机会，但是(4)往往会阻止我们买入。例如，1971年伯克希尔保险子公司持有的普通股按成本计只有1070万美元，市值为1170万美元。市场有一些可以买入的优秀公司股票--但极少公司具有合适的价格。(不得不备注一下：1971年，养老金基金经理历史性地用资产净额的122%投资于股票—即按照100%满仓买入，他们还是觉得不够。1974年，当股票跌入谷底，他们历史性地用资产净额的21%投资于股票）。

过去几年对我们而言是不同的故事。1975年底，保险子公司持有普通股的市价与成本完全相等，为3930万美元。1978年底，持仓已经变为成本1.291亿美元、市值2.165亿美元的股票（包括可转换优先股）。这三年中，我们还从普通股中实现约2470万美元的税前收益。因此，这三年期间，我们在股票方面的整体未实现和已实现的税前收益约为1.12亿美元。同期，道琼斯工业指数从852点下跌到805点。对于价值导向的股票投资者来说，这是一个了不起的时期。

我们继续为保险投资组合找到真正优秀公司的一小部分股权，股市的拍卖定价机制给出的价格大大低于通过谈判交易时公司的出售估值。

这种以低价收购公司小部分（普通股）的计划，人们热情不高，这与公司并购活动形成鲜明对比，人们对并购热情高涨。对我们来说，有一点很清楚，要么公司通过谈判交易和收购要价格买入整个公司时出现重大错误，要么我们按股市上普遍存在的大幅折价后的估值买入这些公司的一小部分，并赚到很多钱。(第二个备注：1978年，养老金经理从逻辑上讲，这个群体应该保持最长期的投资视角，但他们只将资产净额的9%买入股票--打破1974年的最低纪录，持平1977年的纪录）。

我们并不关心市场是否迅速向上重估我们认为低估的证券。事实上，我们的偏好正好相反，因为大多数年份，我们预计都会拥有需要净买入证券的投资资金。而且，有一点会得到证明：持续买入有吸引力的证券，相比股价短期上涨到我们不愿继续买入的价格所提供的卖出机会，前者对我们更有利。

我们的策略是集中持股。当我们对公司或价格没兴趣时，我们尽量避免买一点这个或那个。当我们确信有吸引力的时候，我们坚信要买够量。

我们保险公司1978年12月31日持有股票市值超过800万美元的情况如下：

有时，我们盈利能力的参股权益部分变得相当重要。例如，注意我们持有953,750股SAFECO公司的股票。SAFECO可能是美国经营最好的大型财产意外险公司。他们承保能力简直一流，损失准备金计提保守，投资策略也做得很好。

SAFECO是一个比我们持有的保险业务做得还要好的公司（虽然我们认为我们有些分部比平均水平好得多），也比我们能够发起的公司要好，同样，比我们通过谈判获得控股权的任何公司都要好。然而，我们买入SAFECO的价格大幅低于账面价值。我们以每1美元不到100美分的价格（低于净资产）买入了行业内最好的公司，而在公司并购中，买入平庸公司支付的价格是每1美元远超100美分（高于净资产）。我们也不能以每1美元低于100美分的价格成立新公司—因为前景具有不确定。

当然，作为少数股东权益，我们没有权力领导甚至影响SAFECO的管理政策。但是我们为什么要这样做呢？业绩表明，他们在管理业务方面比我们自己做得还好。虽然坐在台后让别人工作可能会降低自己的兴奋度和声望，但我们认为被动参与优秀的管理，失去的也就是这些。因为显然，如果一个人控股一家像SAFECO这样经营良好的公司，正确的策略也就是坐在台后让管理层做好工作。

1978年，年末归属于伯克希尔公司持有SAFECO股权的利润为610万美元，但只有收到的股息（约占利润的18%）反映在我们的营业利润中。我们认为，虽然没有体现在报表上，但是从最终归属于我们的收益来看，账面金额和分配的股息本质一样。事实上，SAFECO的留存收益（或其他经营良好公司的留存收益，如果他们能够有利运用多余的资本）最终对股东的价值可以使得每1美元超过100美分。

如果我们的控股公司能够自己利用这些资金获得具有吸引力的回报率，那么我们对其保留全部利润一点都不会高兴。那么为什么我们对那些持有少数权益的公司保留利润会有不一样的感觉呢，而这些公司的业绩显示其资本运用的盈利前景甚至更好。(当然，在低资本需求行业，或者如果管理层存在把资本投入低利润率项目的情况，这个假设也可以反过来；应该分配利润或者回购股票--这通常是目前最吸引人的资本使用选择方案）。

归属于我们在优秀公司持股的留存收益总水平正变得相当重要。这些没有体现在报表中的营业利润，但是我们觉得这些对我们股东同样具有重要的长期意义。我们希望证券市场的条件能够让我们的保险公司以相对较小的支出买入大量具有潜在的盈利能力的公司。在某些时点，市场条件毫无疑问会消灭这种便宜买入的机会，但与此同时，我们将会努力挖掘最好的机会。

银行业务

在吉恩-阿贝格和皮特-杰弗里的领导下，罗克福德的伊利诺伊国家银行和信托公司继续创造新的记录。去年的利润约为平均资产的2.1%，约为大型银行平均水平的三倍。在我们看来，一方面要实现优异的业绩水平，一方面持有的资产风险要显著低于大多数更大规模银行的普遍水平。

我们在1969年3月买入伊利诺伊国家银行。那时它的业务一流，就如1931年吉恩-阿贝格（Gene Abegg）创业那会一样。从1968年起，消费者定期存款增加了四倍，净利润增加了三倍，信托部门收入增加一倍多，而且成本控制严格。

我们的经验是，已经习惯高成本经营的经理在增加管理费用方面，通常总能找到新路子，而严控成本运营的经理，通常会继续找新方法降低成本，哪怕成本已经远低于竞争对手。没有人比吉恩-阿贝格更能证明后一种能力。

我们被要求在1980年12月31日之前剥离银行。最可能的方法是在1980年下半年某个时候将其分拆给伯克希尔的股东。

零售业

在与多元零售公司合并后，我们获得联合零售商店公司100%的所有权，这是一家拥有约75家大众价格的女装连锁店。联营公司于1931年3月7日在芝加哥成立，当时只有一家商店，价值3200美元，还有两位非凡的合伙人，本-罗斯纳和利奥-西蒙。西蒙先生去世后，该公司在1967年以现金形式卖给多元零售公司。本将继续经营这项业务--而且他一直在经营。

联合公司的业务没有增长，而且一直面临不利的人口和零售趋势。但是，本将领商业、不动产和成本控制技能结合起来，创造了出色的业绩记录，使得投入该公司的资本回报率通常达到税后20%的范围。

75岁的本，与伊利诺伊州国家银行81岁的吉恩-阿贝格、Wesco公司73岁的路易-文森蒂一样，每天都在继续给企业带来充满激情的工作态度。在外人看来，雇佣这群高管一定是我们对平等就业办公室关于年龄歧视文件的过度反应。虽然看着有点另类，但这种关系无论从财务上还个人上都让我们受益匪浅。与这些经理人一起工作是一种真正的享受，他们很享受每天早上上班，发自内心并且孜孜不倦地像企业主一样思考。我们与这些顶尖的人才紧密相连。

沃伦-E-巴菲特，主席 1979年3月26日

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