巴菲特1979年致股东的信：不要借短放长

巴菲特1979年致股东的信：投资篇

这几年，我们在这个部分详细介绍我们的保险权益投资。1979年，这部分投资继续表现良好，主要是因为我们投资的公司表现出色。用于保险权益投资的留存收益，虽然没有在财报中列报，但是规模每年都在持续增加，目前金额巨大。我们相信，这些公司的管理层将有效利用这些留存收益，并把留存的每一块钱带来比一块钱更多的市值。某种程度上，我们的未实现收益反映了这个过程。

下面我们列示年末市值超过500万美元的权益投资：

我们目前认为，1980年的股市可能会导致我们的投资组合这些年来首次出现表现不佳的情况。我们非常喜欢目前重仓持有的公司，也没有计划为了适应特殊的市场情况而调整持仓。

由于我们近些年的年报大幅介绍了我们的股票投资理念，所以这次多讨论债券投资可能比较合适，特别是考虑到年末以来发生的事情。保险行业在债券投资上已经遭受大量损失--尽管会计准则允许保险公司以摊余成本法核算债券投资，而不必考虑市值是否亏损。事实上，这种会计准则也许已经成为损失的主因；如果之前强制让管理层按市值法核算债券，那么他们可能早就注意到超长期债券合约的危险了。

讽刺的是，很多保险公司已经决定在通货膨胀时期，一年期汽车保单是不合适的，因而用6个月的保单来替代。很多保险经理说，“怎么可以要求我们预判未来12个月的情况，确定像医院费用、汽车零部件价格等不可估量的因素？”然而，尽管他们认为通货膨胀时期，一年期作为保费费率设定的期限有点太长，他们反过来却拿着卖出6个月期限的保单的资金，买入30或40年期限的固定利率债券。

超长期债券合约是在通货膨胀肆虐的世界中仍然定期发行的最后一种主要长期固定价格合约。买入债券相当于通过出让1980年至2020年的货币使用权来获得每年的固定利息，而购买车险、医疗服务、报纸、办公室--或其他任何产品或服务的人，如果他现在报一个到1985年的5年期固定价格，肯定会被贻笑大方。因为几乎所有其他商业领域，长期合约的各方要么让价格以某种方式锚定，要么保留每年重新评估一次价格的权利。

债券领域往往存在文化落后性。买方（借款人）和中间商（承销商）不可能提出关于合理性的疑问，而卖方（贷款人）则在经济和合约变革中睡大觉。

过去几年，我们的保险公司没有成为任何长期债券的净买入者（这些债券不具有转股权或其他提供盈利可能性的特征）。当然，我们也买了一些债券，但这些仓位被卖出或者到期的债券仓位所抵消。即使在这段高通胀期之前，我们也不会买30年或40年期债券；相反，我们会在债券方面集中买入具有偿债基金的短期债券，以及由于债券市场非有效性而相对低估的债券。

然而，我们所采取的谨慎态度依然对外界反应不足。当别人酣睡时，你就算半睡半醒，也没有做到完全的自我保护。买入15年期债券是个错误，但我们还是买了；更严重的错误是，当我们现在这个观点开始明确时，我们还是没卖（如果卖，会有损失）。(当然，这些观点回过头看清晰明了；如果你要问为什么我们去年没有写这点也很正常）。

当然，我们的保险业务运营，必须匹配持有大量债券或其他固定收益负债。过去几年，我们的固定净承诺仅限于购买可转债。我们认为，转债内含的转股期权实际上使得该部分债券组合的到期时间远远短于发行条款的到期时间（换言之，我们可以在适当的时候通过转股终止债券合约）。

这种债券策略使得我们的未实现损失大大低于绝大多数财产意外险公司遭受的损失。近年来，我们对股票的强烈偏好也帮助我们，使得整体债券仓位相对较低。尽管如此，我们还是在债券上吃了不少苦头，某种意义上，我们的错误相比那些忽视潜在问题而继续经营的人的错误更不应该得到宽恕。

回顾我们的纺织业经验，我们早就应该意识到，在逆风的领域抖机灵是徒劳无功的（买入偿债基金债券和其他特殊类型债券）。

我们严重怀疑以美元计价的超长期固定利率债券是否还是合适的商业合约，因为这个世界的美元价值肯定日益缩水。这些美元以及其他政府的纸币，可能有太多结构性缺陷，不适合作为长期商业的参照物。如果是这样，超长期债券可能会变成过时的工具，那些买入2010年或2020年到期债券的保险公司可能会面临大麻烦，还是持续性的麻烦。同样，我们也对我们持有的15年期债券感到不满，并且每年会在盈利能力上为这个错误付出代价。

有一些可转换债对我们而言格外具有吸引力，并且具备我们传统股票投资组合中存在的那种盈利留存因子（适用于潜在转股）。我们预计这些债券可以赚钱（有的债券已经赚钱了），并希望这方面的利润可以抵消债券的损失。

当然，还有一种可能，我们目前的分析过于悲观。通胀率很低的机会并不是不存在。通胀是人为的；也许可以人为控制。让我们感到震惊的威胁也可能让立法者和其他强大团体感到震惊，促使他们做出合适的反应。

而且，目前利率水平反应了比一两年前高得多的通胀预期。这样的利率可能会被证明足以甚至很好地保护债券买入者。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的巨大利润。然而，我们不愿意现在就为2010年或2020年交付的一磅喜诗糖果或一尺伯克希尔生产的布料确定价格，同样，我们不愿意买入那些以现在的固定利率长期占用资金的债券。总之，我们倾向于哈姆雷特中波洛涅斯的话（略有变动）：“不要借短期的资金，不要放长期的贷款”。

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