中国降息vs美国暂停加息，中美货币政策分化何时止步？

文 |《财经》记者 唐郡 康恺

编辑 | 张威 袁满

继两项短期政策利率下调后，中国人民银行（下称“央行”）如期下调中期政策利率。

6月15日早间，央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，开展2370亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，较上次操作下调10基点，下调幅度与短期政策利率相同。

MLF利率是央行中期政策利率，该利率水平代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本。根据“MLF利率→LPR（贷款市场报价利率）→贷款利率”的利率传导机制，6月20日更新的LPR大概率将跟随下调。

央行接连下调短期、中期政策利率，点燃了市场对后续增量政策的期待。多位分析人士认为，央行降息开启了新一轮货币宽松周期。巴克莱银行预计，到2024年一季度，中国政策利率将每季度下调10基点，并在2023年三季度和2024年一季度分别下调25基点的存款准备金率。

中国央行降息当日凌晨，美联储宣布6月暂停加息。美联储主席鲍威尔表示，“谨慎起见本月应该维持利率不变，本次暂停只是政策步伐放缓的一个表现形式。”放缓不意味着停止，反映美联储利率预期的点阵图显示，美联储年内还将继续加息50基点。

东吴证券首席宏观分析师陶川表示，在中国央行降息背景下，中美货币政策料将分化。

近日，中美利差倒挂走阔。截至6月15日16时30分，美国10年期国债收益率报3.825%，中美利差现倒挂超100基点。股市、汇市亦随之共振。

万得（Wind）数据显示，5月北向资金成交净卖出121.36亿元。不过，中金公司近日撰文表示，当前A股已计入了较多的悲观预期。截至6月15日收盘，A股三大股指均告上涨。

6月13日央行宣布降息后，人民币汇率一度走贬超200基点。“随着中国央行放松货币政策，人民币短期内可能面临更大的贬值压力。”高盛表示，在出口增长疲软背景下，中国央行将优先考虑推动经济增长，并对人民币贬值表现出更高的容忍度。

央行公告MLF利率下调10基点同日，国家统计局公布5月国民经济运行数据。

2023年1月-5月，固定资产投资同比增长4.0%，增速较上年同期下滑2.2个百分点；房地产开发投资同比下降7.2%，降幅继续扩大；5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速环比回落近6个百分点。

“总的来看，5月国民经济延续恢复态势，转型升级持续推进。但也要看到，国际环境复杂严峻，国内结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固。”国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示。

对此市场已有预期。

近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在一场媒体分享会上表示，二季度经济明显放缓。据其测算，中国一季度GDP（国内生产总值）的环比折年率在9%左右，二季度会降到2%左右。“如果后面不重回正轨，全年难以实现政府制定的5%的目标，下一步需要政府的政策做出反应。”邢自强表示。

6月13日以来，央行接连下调公开市场操作（OMO）利率、常备借贷便利（SLF）利率两项短期政策利率，以及MLF利率一项中期政策利率。而政策利率变动对房贷利率等贷款市场利率的影响是老百姓更为关注的话题。“（房贷利率）一套降多少？二套降多少？”有居民发出疑问。

2019年8月，中国央行推行LPR改革，参与报价的商业银行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR，充分反映市场供求状况。由此，形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。

LPR改革以来，央行六次下调MLF利率共计65基点。此前五次MLF降息，LPR都跟随下调。市场普遍认为，本次也不会例外。不确定的地方在于调整幅度。

数据显示，LPR改革后，一年期LPR累计下调七次共60基点，五年期以上LPR累计下调六次共55基点。其中，一年期LPR曾有过两次单独下调，五年期以上LPR有过一次单独下调，与MLF利率并不完全同步。

对于本月LPR可能的调整幅度，中金公司认为，一年期和五年期以上LPR均将下调10基点；巴克莱银行则预计一年期LPR下调10基点，五年期以上LPR将大幅下调15基点-20基点。

五年期以上LPR是中国房贷利率的定价锚，其下调将带动存量和新增房贷利率下行。按照贷款金额100万元、期限30年、等额本息的计算方式，若五年期以上LPR下调20基点，每月的月供将减少近120元，利息总额将减少约4.3万元。

“新一轮宽货币已开启，”长江证券称，“后续或仍有1轮-2轮降息。”事实上，近期多家机构均表示，此番降息打开了货币政策进一步宽松空间。招商证券首席银行业分析师廖志明表示，“我们认为这可能是政策利率新一轮下行的开端，预计未来一段时间，政策利率仍有数十基点下调空间。”

对于具体的下调幅度，巴克莱银行预计，到2024年一季度，政策利率将每季度下调10基点，并在2023年三季度和2024年一季度分别下调25基点的存款准备金率。

此外，巴克莱银行认为，在未来9个月内，中国存量和新增住房抵押贷款利率将降息60基点-80基点。“我们的测算表明，存量房贷利率下降60基点-80基点，每年将为家庭部门节省1500亿元-2500亿元的利息支出，这可能转化为0.3个-0.6个百分点的零售增长，以及0.1个-0.2个百分点的GDP增长。”巴克莱银行称。

央行降息将如何影响实体经济？

中银国际证券首席经济学家徐高发文称，“当前中国实体经济低迷不是利率太高所致，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造者）被绑住手脚的结果——这样的经济低迷不是降息能化解的。”在徐高看来，相比降息，放松地产和基建的融资约束是更为有效的稳增长政策。

“尽管融资成本可能并非当前经济核心矛盾，降息对信贷需求的边际刺激作用有限，但利率作为重要的货币政策工具仍然有不可取代的信号作用。”中金公司认为，近日央行行长易纲在上海调研时提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业”，“我们认为反映了政策可能已经边际更加转向全力支持经济，后续更多‘稳增长’政策有望推出。”

中金公司进一步表示，后续加大信贷投放力度，房地产贷款接续性政策，更大力度推进保交楼，稳妥化解地方隐性债务等金融相关政策值得期待。其中，加大信贷投放力度的措施包括通过政策性银行发行新一批政策性金融工具补充项目资本金，重启PSL（抵押补充贷款）工具等，后者曾是央行支持棚改货币化安置的货币政策工具。

在中国央行降息之际，美国联邦储备委员会也于北京时间6月15日凌晨结束了为期两天的货币政策会议。

一如市场预期，联邦公开市场委员会(FOMC)在声明中表示：“本次会议将目标利率区间维持不变，以便委员会可以评估更多信息及其对货币政策的影响”。这是美联储2022年3月以来连续10次加息后首次暂停加息。

不过，虽然美联储在加息路上按下暂停键，但暂停加息并不意味着终止加息。新的点阵图显示，美联储预测到年底利率中值为5.6%，高于上一次点阵图中预测的5.1%。在美联储18位决策者中，12位预计利率将达到5.5%-5.75%或更高，表明大多数决策者同意需要进一步收紧货币政策以遏制通胀。从点阵图看，美联储官员们预计今年年内还会进行两次幅度25基点，或者一次幅度50基点的加息。

美联储主席鲍威尔在记者会上表示，几乎所有官员都认为2023年进一步加息是合适之举。“鉴于之前的利率快速上升，委员会判断，谨慎起见本月应该维持利率不变，本次暂停只是政策步伐放缓的一个表现形式。”鲍威尔说道。

摩根大通美国首席经济学家Michael Feroli在最新报告中预计，美联储或在7月议息会议上再次加息25个基点。“根据美联储的官方表述此次暂停加息的决定是放慢加息速度的决定。不过这（美联储的决定）听起来很像是‘跳过’（加息）。”他表示。

东吴证券首席宏观分析师陶川认为，此次美联储加息可能是以“跳”为进。在中国央行降息背景下，中美货币政策料将分化。这背后反映了中美经济基本面分化。从美联储紧盯的经济指标来看，美国通胀虽有降温，但仍远高于2%的目标。此外，美国的经济衰退的迹象却迟迟没有到来。

美国劳工部发布的最新数据显示，5月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨4%，创2021年3月以来的最小涨幅。不过，剔除波动性较大的食品和能源价格后，5月美国核心CPI仍同比上涨5.3%。环比来看，5月美国核心CPI涨幅为0.4%。“通胀压力仍然居高不下，距离回到2%目标还有很长一段路”。鲍威尔在记者会上表示。

就业方面，美国劳工统计局公布的最新数据显示，5月美国新增非农就业人口33.9万，远超市场预期的19万。与此同时，5月，美国失业率较前值上升0.3个百分点至3.7%，虽为2022年10月以来的新高，但仍然处于历史低位。

中美利差不断走阔。截至6月15日16时30分，美国10年期国债收益率报3.825%。中美利差现已倒挂超100基点。受此影响，离岸人民币汇率已跌破7.1617，在岸人民币汇率也跌破7.1547。同日，人民币中间价报7.1489。

“很明显，中国政策希望降低利率，即使是以人民币贬值为代价。”法国兴业银行首席亚洲宏观策略师Kiyong Seong表示，“由于中国央行降息周期尚未结束，中国的利率将保持在低位。国债利率触底的催化剂应该来自扩张性财政政策，但不确定它何时落地。”

高盛则在6月13日发布的报告中称，在出口增长疲软背景下，中国央行将优先考虑推动经济增长，并对人民币贬值表现出更高的容忍度。事实上，尽管人民币持续贬值，过去两周的每日人民币中间价中，逆周期因子平均仅为-12点。随着中国央行放松货币政策，人民币短期内可能面临更大的贬值压力。逆周期因子是监管层对冲市场的顺周期行为的工具，避免“羊群效应”的累积。

日前，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在公开讲话中表示，“多年来，我们在应对外部冲击中积累了不少经验，外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富。我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。”

不仅是汇市，在人民币贬值之际，股汇共振的情况依然延续。在本轮人民币汇率下跌同时，北向资金有所流出。万得（Wind）数据显示，5月北向资金成交净卖出121.36亿元。其中，沪股通合计净买入26亿元，深股通合计净卖出147.36亿元。

不过，该趋势在6月有所放缓。截至6月14日，北向资金6月以来成交净买入31亿元。

截至6月15日收盘，上证指数已由5月3296.47的高点下挫至3252.98点。创业板指则由5月的2294.19点下挫至2237.74点。

在中银证券2023年度中期策略会上，徐高也谈及了股汇联动情况。“A股走势与宏观经济高度正相关。以周度为频率来看，A股的短期波动受北向资金影响较大。近年来，北向资金走势与人民币对美元升值率高度同步。在当前时点，研判A股的短期走势，可以重点观察人民币汇率。”他说。

在陶川看来，一定程度上来看，北向资金代表了A股的增量资金，其资金流入将影响A股整个的资金盘。随着人民币汇率下跌，北向资金涌入A股情绪便有所减弱，带动A股走弱。但他也提及，中国国内各刺激经济政策不断出台，经济基本面逐步修复，从中长期来看，中国国内基本面因素将主导汇率和股市，而这将带动汇率和股市再度走强。

中金公司则在近日撰文表示，当前A股已计入了较多的悲观预期，估值已接近历史偏底部水平。中国内需潜力大、市场空间足，只要后续政策应对得当，投资者风险偏好有望逐步改善，“我们维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间。”

具体而言，中金公司认为，未来可关注三大主线。其一，顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道。其二，需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒。其三，股息率高且具备优质现金流的领域。

值得注意的是，除资本市场，中美利差分化，也影响了跨境理财领域。国家外汇管理局数据显示，截至今年5月末，批准的QDII额度超过1627亿美元。从数量来看，今年一季度新发行QDII基金数量达到15只，创单季历史新高。

“有些资金想跨境套利，这是始终存在的情况，以前美元利率低，流入境内资金多一点。现在情况反过来了。如果中美利差持续扩大，这一情况料将持续。”陶川表示。