六月政策拐点：中国降息，美国暂停加息

 文 | 清和  智本社社长

“六月是中美两国货币政策的拐点，中国央行开始降息，可能重新打开一轮降息周期；美联储按下加息暂停键，意味着过去一年多激进紧缩的政策正在收官。”

各位社友好！欢迎来到清和直播间，我是清和。今天是第二十期，我们分析中国5月份的社融、美国5月份CPI，以及6月份中美货币政策如何调整、利率将如何变动。

近期，中国公布了5月份的社融数据，美国公布了5月份的CPI数据。这两项数据，对中国央行降息，美联储停止加息，都起到一锤定音的作用。

六月是中美两国货币政策周期的拐点‍‍‍‍

从周期的角度来看，6月是中美货币政策周期的拐点，中国可能开启一轮降息周期，美国停止这轮激进加息后，“让子弹飞一会儿”，市场等待下一轮降息周期。

我们先来看5月份社融数据。

整体上来说，5月份社融比4月份呈边际改善，但是跟去年同期相比更差。社融增量1.56万亿元，人民币贷款新增1.22万亿元。社融新增、贷款新增都比去年同期低，比过去5年平均水平更低。其中，社融新增过去五年最低，居民中长期贷款过去六年第二低。

尤其是债券融资低迷。政府债券同比少了5000多亿，企业债券净融资直接减少了2000多亿，同比少了2500多亿。政府债券同比增速差不多是历史最低水平，城投债净融资减少400多亿，公司债发行净额降为负值，为有数据以来首次，

另外，广义货币(M2)余额282万亿元，同比增长11.6%。这个增速还是很高，但是比上个月下降了0.8个百分点。更重要的是，余额只比4月多了2万亿，只比3月多了5000多亿。这个数据很少人注意到。

5月份的社融可以用一句话概括：社融新增、信贷新增呈边际改善但低于季节性水平，均低于过去五年平均水平，其中债券融资比较差。

我们知道，一季度社融开门红、信贷创纪录，但是4月份、5月份迅速下降，有点“虎头蛇尾”走势。一般来说，4月是社融小月，5月有所恢复，但是这两个月都低于季节性水平。

印钞机跑不动了吗？

印钞机，不是跑不动了，而是空转太久冒烟了。其实，这种社融狂奔的模式是很难持续的。为什么？

原因很简单，社融约等于债务，社融规模越大，债务就越重。这叫“负重前行”。

到5月末，社融存量达到361万亿。这是什么概念？就相当于300多万亿债务。社融中绝大部分都是债务融资，股权融资非常少，股票融资只占3%左右。银行贷款、政府债券、企业债券三个加起来，接近90%。

就社融存量来算，不包括城投债、民间借贷，一年光利息就十多万亿。去年，全国利息负担是12万亿，GDP增量才6万亿，是GDP增量的两倍。

现在，借新债还旧债比例高，而且越来越高。在新增的社融里面，37%左右用于还利息。

数据显示，2010年，利息占新增社融的比重只有15%左右，去年比例增加到36%。去年新增社融一共32万亿，去掉利息之后，也就只有20万亿。去掉利息之后的新增社融比2021年、2020年还少。今年新增社融规模很大，但是去掉利息之后可能比去年还少。

所以，每个月新增社融看起来很多，但不少拿去还旧债了，真正投入到项目、市场中的融资在减少。

新增社融的钱去哪儿了？

借新债还旧债，相当于左手倒右手，从银行借来的钱又还给了银行。由于市场投资信心不足，银行放贷困难，很多钱滞留在银行。如此，印钞机空转，摩擦损耗增加，机器冒烟。

广义货币越发越多，新增社融越来越多，但对经济对刺激效果持续递减。

数据显示，从2013年到2019年，1块钱名义GDP对应的是3.2块钱新增社融；2020年到2022年，1块钱名义GDP对应的是4.5块钱新增社融。

去年，社融增加了32万亿，GDP增量是6万亿，今年一季度社融超过14万亿，GDP增量只有1.4万亿。

可以看出，债务雪球越滚越大，利息负担越来越重，经济增速呈边际递减。这种“负重前行”模式不可持续。‍‍

更麻烦的是，今年6月份之前，通胀率快速下降，下降了2个百分点左右，但是政策利率没有下降，市场利率降幅较小，相当于反向加息1-2个百分点，债务负担更重、融资成本更高，债务风险更大，市场出清更加艰难、更加长久。我们需要高度重视这个问题，避免掉入“债务通缩螺旋”。

那么，怎么办呢？

接下来，宏观政策需要调整，货币政策上要降息，财政政策上要改变支出方向，启动国民收入计划。

最近，商业银行下调了存款利息，中央银行下调了7天逆回购利率和常备借贷便利利率。这个月，中期借贷便利利率（已下调）和LPR大概率也会下降。换言之，六月份降息是大概率事件。

为什么降息？

降息试图解决两个问题：

一是真实利率上升、实际债务负担增加，降息降低偿债负担，抑制债券融资恶化，避免爆发债务风险。

二是流动性陷阱，大量的资本滞存在银行，降息降低融资成本，激励市场的融资、投资的积极性，推动大量滞存在银行的资金流入市场。

降息，是短期行为，还是长期行为？中国是不是将开启新一轮降息潮？

从长期来看，中国利率应该是下降的。也就是说，未来一段时间内，中国将进入降息通道、降息周期，还有一定的可能进入低利率时代。

当前降息主要想解决一个核心问题是债务负担问题。当下CPI快速下跌，真实市场利率、实际债务负担上升，降息的迫切性强。

但是，债务问题又是一个长期问题。当债务经济无法延续，利息规模越来越大，只能通过降低利率来稀释债务。若没有更好的解决办法，降息可能成为一个长期的稀释债务、抑制风险的一种手段。

走向低利率的逻辑：高负债-通缩-真实债务负担增加-被迫降息

以日本为例，降息、持续降息、最后走向低利率的逻辑是：当负债率逼近极限，大规模融资还债而消费乏力，市场持续通缩，真实利率、实际偿债负担反而加重，倒逼降息以降低债务负担，然而债务出清的时间一般很漫长、价格修复的过程很漫长，最后被迫不断降息，最终进入长期低利率甚至负利率时代。

不过，降息尤其是长期维持低利率，容易受到汇率下跌风险的掣肘，像去年日本过度宽松导致日元大跌。

今年，人民币较快速贬值给降息带来外部压力。降息与人民币贬值构成一组矛盾， 我称之为广义的米德冲突。

怎么办？

这里需要要关注美联储的货币操作以及货币周期。怎么判断美联储的货币政策走势？

我们把目光转向美国。这个月美联储会停止加息（已宣布停止加息）。近期，美国公布的5月份通胀报告起到一锤定音。

5月份美国CPI同比上升4%，比4月份下降了0.9个百分点。这个走势让市场感到舒服，跟我在去年年底的预测一致。我当时预测，美国通胀率在今年三四月下台阶，6月份降到4%以下。

所以，6月份美联储停止加息。美联储按下加息暂停键，意味着这轮维持了一年多的、最近40年最激进的加息政策进入收官阶段。那么，人民币汇率下跌的压力稍微小一点，中国央行降息的外部空间大一点，中国6月份降息的可能性加一步加大。

在停止加息后，美联储什么时候降息？

这个问题很重要。如果美联储在今年年底或明年降息，中国可能会加速降息。

现在美联储的策略是先停止加息，将联邦基金利率5.25%维持一段时间，“让子弹飞一会儿”，观察通胀走势、金融风险走势，然后决定是否继续加息，或者是否有必要降息。

下半年，美国通胀不再是威胁，取而代之的是经济衰退和金融风险。如果美联储坚持不降息，美国经济大概率技术性衰退，更准确说是结构性衰退，房地产、金融、科技、制造业较快速下降。最终，决定是否降息的最主要因素，不是通胀下降，而是金融风险。如果爆发金融风险，美联储将降息。

中国可能进入低利率时代吗？‍‍‍‍‍‍‍‍

最后，回到中国降息周期这个话题上来。长期积累的债务形势、当前面临的紧缩形势，决定了未来将开启一轮新的降息潮，进入利率下行周期，还有一些可能进入低利率时代。

降息节奏和时间节点可能是这样的：

第一阶段，今年6月份是政策拐点，美联储停止加息，激进加息政策收官，中国开始降息，打开新一轮降息通道。

第二阶段，今年年底或明年，如果美联储降息，中国将加速降息，进入利率快速下行通道。

第三阶段，未来几年，如果美联储开启新一轮长周期降息潮，重新回到之前的量化宽松、低利率周期，中国也可能进入史无前例的低利率时代。

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