刘煜辉（中国首席经济学家论坛理事）
来源：网易财经智库整理自刘煜辉于2023年6月27日在“《财经》年度对话论坛”上的发言，主题为“从衰退到复苏”
60s要点速读：
1、我们设想在2035年，中国的目标是要达到中等发达国家的平均水平，意味着之后的15年，中国经济要保持5.2%的复合增长率。当然，靠自然的增长率是不能实现这个目标的。其中有一半，甚至一多半是要靠汇率的升值来实现。按照我们的测算，如果按照规划的目标，2035年人民币兑美元应该是在1:5之下。但你看到，人民币汇率今天的贬值趋势，事实上跟我们的规划目标是渐行渐远。
2、中国企业的五险一金的负担是相当重的，比方说一个企业要给一个员工发6000块钱工资，它另外还要拿出2000块钱帮他交五险一金。如果中央信用能够把这2000块钱承担下来，这个企业就能够雇更多的员工，劳动者就能够获得更多的收入，这是一个正向的循环，帮助这两个部门的资产负债表改善。
3、考虑证券市场的稳定基金。相关方也有很多的利益诉求，求助于今天我们中国的资本市场，但不能光凭嘴喊，光凭嘴喊的话，谁去买这个单啊？一定要躬身入局，要做具体的事。所以证券市场的稳定基金对于今天中国的资本市场尤为重要，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。
正文：
从内部条件来讲，人民币汇率正承受着相当大的贬值压力。从外部情况来讲，印度和日本的股市都在近期创下历史新高。本质来讲，这是因为百年未有之大变局下，地缘政治变局当中所溢出的红利正在被邻国所吸收。但目前，居民部门的边际消费倾向出现了非线性的断崖式的下降，使得正常的经济循环中断。微观信用基础崩坏，相当于中国遇到了30年前的日本，以及2008年美国所遇到的问题。总结日本与美国的经验教训，建议接下来的宏观政策必须要突破常规范式，深入到资产负债表的层面进行操作。并且，必须尽快地、在通缩预期深度固化前下手，断然切断经济滑向通缩衰退的螺旋。接下来，中央信用站到第一排，用强力的手段来帮助企业、居民、地方政府资产负债表的修复。比如，推出证券市场稳定基金，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。以特别国债的方式，通过建立房地产国家收储基金等方式，来帮助中国各个主体破损的资产负债表进行修复。1.我们设想在2035年，中国的目标是要达到中等发达国家的平均水平，意味着之后的15年，中国经济要保持5.2%的复合增长率。当然，靠自然的增长率是不能实现这个目标的。其中有一半，甚至一多半是要靠汇率的升值来实现。按照我们的测算，如果按照规划的目标，2035年人民币兑美元应该是在1:5之下。但你看到，人民币汇率今天的贬值趋势，事实上跟我们的规划目标是渐行渐远。这就是大家的焦虑所在，资本市场的焦虑所在，汇率市场的焦虑所在。2.在未来困难的三五年内，是不是我们可以考虑把企业和劳动者五险一金的部分用特别国债的方式，把它承担下来？我们知道，中国企业的五险一金的负担是相当重的，比方说一个企业要给一个员工发6000块钱工资，它另外还要拿出2000块钱帮他交五险一金。如果中央信用能够把这2000块钱承担下来，这个企业就能够雇更多的员工，劳动者就能够获得更多的收入，这是一个正向的循环，帮助这两个部门的资产负债表改善。大家都知道，相关方也有很多的利益诉求，求助于今天我们中国的资本市场，比方说股权财政、中特估等等。但是这些东西你不能光凭嘴喊，光凭嘴喊的话，谁去买这个单啊？所以证券市场的稳定基金对于今天中国的资本市场尤为重要，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。宏观经济形势大家都很关心，应该说，今天中国经济的内外形势还是相当严峻的。从内外条件来讲，今天的人民币汇率正在承受相当大的贬值压力。从内部的角度来讲，人民币汇率的贬值，它实际上反映的就是，我们过去建立的长期预期正在迷失。什么是长期预期？大家可能知道，两年前，我们制定了一个未来15年的远景目标规划，就是2035年中国经济和社会长期发展的规划。在2035年中国的目标是要达到中等发达国家的平均水平。我们内部有个具体的量化指标，到2035年，大概中等发达国家的平均水平是人均2.5万美金。所以从2021年，那时候中国人均大概是刚刚跨过1万美金，到2035年人均要2.4万美金，意味着这之后的15年，中国经济要保持5.2%的复合增长率。当然，靠自然的增长率是不能实现这个目标的。大家也知道，今天中国面临巨大的人口红利压力。我们的人口从去年开始已经净减少，这个指标直接拖累了潜在增长水平。所以这个5.2%的增长速度，其中有一半，甚至一多半是要靠汇率的升值来实现。按照我们的测算，如果按照规划的目标，2035年人民币兑美元应该是在1:5之下。但你看到，人民币汇率今天的贬值趋势，事实上跟规划目标是渐行渐远。这就是大家的焦虑所在，资本市场的焦虑所在，汇率市场的焦虑所在。这是从内部条件的角度来讲。如果让汇率持续贬值继续下去的话，那中国经济和美国之间的绝对距离就会拉大。我们跟美国，从历史上讲，实力最近的一个时间点是2021年，中国的经济总量曾经达到了美国的76%。去年，众所周知的原因，汇率贬了10%，最后中国和美国的比例下降了10个点，大概去年相当于美国的66%。如果今年的汇率持续飘下去，今年可能进一步的下滑，可能就到美国的60%。如果汇率的趋势不能反转，通缩的压力持续，那接下来，跟美国的比例就进一步的缩窄。在一个强美元的紧缩周期中间，过去一年美元升值，但是我们身边的这两个邻居，一个是日本的股市，一个是印度的股市，创出了历史的新高。它反映的是什么？反映的就是中央定位的百年未有之大变局，这个巨大的地缘政治变局当中所溢出的红利，正在被我们这两个邻居所吸收。印度的总理穆迪到美国去访问，高调隆重的接待让我们想起了大概20年前，911发生以后，中美之间的那个蜜月的关系。所以这两种关系，某种程度上，我们看到的是一个巨大的地缘政治——百年未有之大变局所溢出的“红包”被他们所吸收。经过这么长时间，大家都在激烈讨论，很多的经济研究者开始逐渐形成共识，因为处理目前这个状态我们并不陌生。在过去30年的人类经济史中间，先后有两个超级经济体进入过这种状态，30年前的日本和15年前次贷危机以后的美国都进入过这种状态。我们中国比他们晚了几十年，同样来到这个状态。这个状态就是什么？就是微观信用的坍塌。就是一定要在经济系统中间，找出一个尚存强健的信用意志和信用能力的主体。这时候他必须要站在经济的第一排，作为擎天一柱，把这个要坍塌的天花板支起来，整个系统要支起来，不让它坍塌，然后为经济系统接下来漫长的修复和治疗赢得足够的时间和空间。具体应该怎么做？就是中央信用站到第一排，用强力的手段来帮助企业、居民、地方政府的资产负债表的修复。我的意见是，希望形成一个系统性的、体制性的一套措施，因为资产负债表的修复必然伴随着比较长的时间，三五年的时间。所以，既然是这么长的时间，我们就有必要形成一个系统化的、体制化的机制，来持续地规划地帮助资产负债表修复的过程。一定要建立一个特别国债的系统的发行机制和系统的三五年的长期规划，来帮助中国破损的各个主体的资产负债表的修复。比方说，在未来困难的三五年内，是不是我们可以考虑把企业和劳动者这一部分五险一金的部分用特别国债的方式，把它承担下来？我们知道，中国企业的五险一金的负担是相当重的，比方说一个企业要给一个员工发6000块钱工资，它另外还要拿出2000块钱帮他交五险一金。如果中央信用能够把这2000块钱承担下来，这个企业就能够雇更多的员工，劳动者就能够获得更多的收入，这是一个正向的循环，帮助这两个部门的资产负债表改善。比方说，我们是不是可以考虑用特别国债的方式来显著降低庞大的中国地方政府的债务？现在显性的、财政部承认的地方政府债务，大概60万亿。隐性的部分非常庞大，有各种学术的研究、有各种研究的报告，大体上这个规模是显性的3到4倍。所以这么庞大的一个地方政府债务，现在周转的成本非常高昂，高达4%。如果这个成本不显著降低，那会导致庞大的地方政府债务，它的信用和流动性逐渐丧失，进入僵持的状态，从而酝酿系统性的金融风险。比方说，我们是不是可以建立房地产国家收储基金，帮助今天中国的房地产部门减轻巨大的去库存压力？因为今天中国房地产库存累积的高度，跟2014、2015年一样。2015年巨额的房地产库存当时是靠什么？是靠6个荷包，是居民部门站在经济的第一排，6个荷包加杠杆，把这个库存给去掉了。2015年家庭部门的负债率只有多少？70%-80%。7年时间翻了一倍，现在140%。这是什么水平？相当于2008年美国次贷危机前的美国家庭部门的水平。所以今天的6个荷包瘪下去了，它不能站在第一排，它承受不起加杠杆的压力。今天中国的房地产库存，刚刚公布的统计局数字，待售的住宅住房的库存是6.54亿平，已开工在建的住宅库存是54.6亿平，两个加在一起60亿平。如果按照中国家庭目前的房地产消化速度，一年大概10亿平。我觉得10亿平肯定到不了了，今年肯定显著落到10亿平以下。按照10亿平算，六年的去化，这个比例是非常高的，这个数字是非常高的。所以压力非常大，必须有一个主体站在第一排顶住房地产库存。谁才有这个能力？只有考虑中央政府的信用。通过中央政府信用的帮助建立国家收储基金，把冗余的房地产库存部分转化为公用事业资产，比方说人才房、公租房，甚至奖励年轻人生养育小孩的奖励资产。大家都知道，今天中国的人口压力极大，从去年开始每年净减少1000万人口，而且老龄化比例特别高。所以怎样挽救我们的人口资源？这恐怕是未来财政投资考虑的重中之重。比方说建立奖励生养育基金，我建议全面地负担今天年轻的夫妇生养育小孩的全部成本。这是一本万利的人力资本的投资，性价比最高的投资，我们必须要做，而且紧迫要做。比方说，还有考虑证券市场的稳定基金。大家都知道，相关方也有很多的利益诉求，求助于今天我们中国的资本市场，比方说股权财政、中特估等等。但是这些东西你不能光凭嘴喊，光凭嘴喊的话，谁去买这个单啊？一定要躬身入局，要做具体的事，一点一点来做。所以证券市场的稳定基金对于今天中国的资本市场尤为重要，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。就像日本央行一样，要让中国的资本市场形成一个稳步底部逐级抬高的长期趋势。这样长期的资金才能源源不断地进入中国的资本市场，中国资本市场的广度和深度才能拓展。这都是我们要做的事情。而且所有这些事情都有赖于一个强健的中央信用支持的系统机制。只有这样做，而且长时间地这样做，中国的资产负债表才能稳健地得到有序的修复。因为代表中央信用的这两个部门，中央财政的负债率现在只有21%，在主要国家中间，这是最低的一个水平。我们的人民银行，经过过去五年的金融供给侧改革，给我们留下了一个非常收敛的中央银行的表。同时，中国还有一个特殊的机制，以国开行为代表的政策性金融机构，它天然地就是一个财政和货币合流操作、协调配合的SPV处置平台。所以我们有这么多技术优势、技术条件，政策空间是完全没有问题的、满足条件的。那接下来，我们要注意，从学理上关注两点，包括过去30年日本和美国的经验教训，我们得出两个基本点。一定要深入到资产负债表的层面进行操作，而且是超常规的操作，财政和货币某种程度要进入合流的状态。你看日本和美国过去这30年的操作，总结下来就是三板斧。第一个零利率，第二个QE，第三个MMT。这构成整个非常规操作的三大主体。我觉得今天中国的资产负债表，某种意义上我们是绕不过去的。所以第一，一定是突破常规。第二，越早越好，一定要抢在通缩预期深度固化之前下手，断然地切断经济滑向通缩衰退的螺旋，要把这个路径断然地切断。如果时间拖长了以后，当通缩预期逐渐深度固化了以后，未来再想干这个事情，那就会事倍功半，甚至无力回天。你像美国，美国2008年遇到这个事的时候，三板斧齐下。第一时间把利率降到0，然后即刻迅速地启动中央银行的扩表。美联储的表，2008年刚起步的时候，只有8000亿美金，今天美联储的表是多少？是8.5万亿美金，扩了10倍之多，非常迅速。所以美国通缩螺旋很快就被切断，比较快地恢复到正常的经济循环当中，所以这些东西都是我们要具备的。当然，今天中国也有我们困扰的地方，这也是资本市场困扰的地方，就是今天我们这个时代的主题，确实在发生质的变化。我们今天面临一个非常严峻的百年未有之大变局，风高浪急可能是常态，甚至惊涛骇浪的风险未来可能袭来。我们需要权衡，我们需要在国家安全、发展和生存中间做出权衡，这就是我们今天的难点。但是我想，从本质上讲，无论是国际还是民生，两者是一个皮毛的关系，皮之不存，毛将焉附。民生是国际的基石。简单讲，要稳经济，必须救民生，只有救民生，才能稳经济。民生不存，国际焉附。我相信在不远的将来，中国的决策一定会出手。重振经济，摆脱通缩预期的困扰，用坚决的手段阻断中国通缩衰退的螺旋，让中国的经济重回稳健复苏的轨道。以上内容，整理自刘煜辉于2023年6月27日在“《财经》年度对话论坛”上的发言。
