刘煜辉：中美当前的博弈及其对资本市场的影响

5月17日晚，中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉在线上交流中，就中美当前的博弈及其对资本市场的影响进行了观点分享。

投资报梳理了刘煜辉的主要观点。他认为，美国当前的金融稳定性存在严重问题，亟需缓和与中国的关系，靠中国的帮忙来减轻滞胀的压力。

刘煜辉用博弈论中的胆小鬼博弈来比喻中美之间的状态——胆小者先让路，胆子大的人得以顺利通行，那么这个僵局自然被打破了。

但问题在于，胆小鬼博弈的假设是，两者都符合经济学意义上的理性人假设，而这对于背后存在各自政治意志的中美双方来说是不是适用有待观察。

近期的一些讯息中，透露出了中美之间后续能够达成合作的希望。

这对于解决美国的通胀问题以及中国的经济收缩、产能过剩问题，都有极大的作用。

从资本市场的角度来说，如果中美之间能够合作达成共赢，中国股市可能会出现一个很大的系统性上升的推力。

我们整理了刘煜辉的交流要点和精华内容。

现在中美之间的状态：类似于胆小鬼博弈

现在我们看到，美国内部的金融稳定性受到了严重的伤害。

简单讲，它要缓和中国的关系，要靠中国的帮忙来减少滞胀的压力。

所以，最近美国各个层面的高官都在对华释放各种信号，要来中国访问，但从报道看似乎没得到中国积极回应。

这说明什么？

一方面说明，主动性是掌握在我们的手里，美国确实遇到了很大的麻烦。

中美之间现在的这个状态，我有一个比喻，有点像博弈论中的胆小鬼博弈。

也就是说，一个单行道上面有两辆高速相向行驶的汽车，这个状态如果持续，那就会产生一个很严重的后果，两车相撞，车毁人亡。

这个问题的解是什么？

博弈论给出的答案是，在经济学理性人假设的前提下面——

也就是说，这个局中的主体都从自己各自的经济利益来考虑问题，

最终这个局的这个解是什么呢？

就是胆小者退出，把路让出来，让胆大的车子开过去，这个局就解开了。

但是今天G2遇到的情况恰恰是什么呢？

恰恰就是，经济学理性人的这个前提不存在。

双方在某种意义上讲，都不是从纯粹的经济利益的角度、理性的角度去考虑问题。

双方的背后凝聚了国内强大的政治意志和政治共识。

双方在顶牛，这个顶牛的状态如果时间拖长的话，双方都在流血，大量的失血。

美国付出的代价是什么呢？滞胀。

我们付出的代价是什么呢？

经济的收缩，通缩的压力，产能过剩。

所以双方都在付出成本。

如果这个状态迟迟没有解的话，很可能酿成今年下半年全球经济的一个系统性的危机。

当然，美国来讲，它更加危险。

因为美国滞胀的情况下，美国的股票资产价格、房价又在高位，

这个状态，如果美国不急切地寻求变化的话，寻求妥协的话，很有可能对于美国的金融资产，会形成一个越来越大的威胁。

这是G2之间的关系，是今年下半年大家必须要保持警惕的、一个潜在的可能形成系统性风险的点。

扣动下半年资本市场反弹的扳机

当然，我们从眼下的状态来看，又抱有相当多的希望。

因为最近我们看到，我们的高层和美国的国家安全顾问沙利文先生在维也纳进行了秘密的会谈，谈了两天，谈了 10 个小时。

所以接下来就看G2之间能不能形成通话，电话能不能接通，接通以后能不能形成某种程度利益的交换？

这个交换应该说，对双方都是有好处的，

对美国来讲降低滞胀的压力，对中国来讲降低通缩的压力。

假设电话接通了，或者双方做出某一个层面的交易，

我认为，这对于中国的股票市场来讲，可能是触发整个股票市场反弹的一个重要扳机。

这是很重要的一个事件。

如果电话接通的话，我们会看到，金融市场第一反应，黄金大跌；

第二反应，中国的股票可能会出现一个很大的系统性上升的推力。

而且周期股票的话，现在已经又被压到一个很压抑的状态。

如果这个时候一扣扳机，释放的弹性，我个人感觉可能是很大的。

所以，我认为这个事件它的敏感程度，在今年剩下的时间可能非常重要，我们也期待这样一个情况的发生。

某种程度上是我们的一个机会。

所以，对于眼下的市场，大家也不要特别悲观。无论是从外部还是内部，都有一些重要的改变契机。

反映了财政溢价与安全溢价两方面

对于中国来讲，今年实际上股票资产的溢价结构表现还是比较明显的。

无论是数字经济、AI也好，还是中特估也好，如果把它定性的话，都可以把它统称为财政溢价。

其实它背后的驱动力，都是来自于政治经济学，政治经济学的底层逻辑就是财政的要求。

因为中国工业化、城镇化到尾巴阶段了，所以我们看到，土地要素收入出现了断崖式的下跌。

对新一界政府来讲，眼下最棘手的问题，就是它的财政支柱正在坍塌。

所以政府亟需整固财政的基础，因为财政是政府执政安全的经济基础，这是无比重要的一个问题。

所以，为什么二十大开完会以后，各个层面就开始驱动数字经济生态的建设？

我们有一个强大的体制，他对某一个事情的驱动力，是西方的组织体系所无法想象的。

我们以前有过政治挂帅，后来有经济挂帅，后来有双碳挂帅，到今天有数字挂帅。

所以，这是动用国家机器、国家强大的组织体系、组织力量来驱动这个事情。

为什么驱动数字经济？

实际上很简单，也是财政的要求。

因为从工业化、城镇化这个周期转到数字经济生态以后，未来经济生态中间最重要的、最核心的要素就是数据了。

怎么把生态中间数据的要素收入，能够有效地转化为政府财政新的坚实支柱之一？

这恐怕是政府非常看重的一个方向。

所以资本市场的钱是非常聪明的。

既然有政治经济学的要求的话，那游资也好、活跃资金也好，就在短时间内把整个数字生态的这一套体系，用资金的语言完整地表达。

从数据的确权、数据的要素、数据的资产，到数据的基础设施，包括算力和能源，再到AI的应用场景，它把整个一套体系在短短的时间内炒了个天翻地覆。

数据溢价，它的背后实际上是财政溢价。

另外一个中特估，所谓的股权财政，实际上也来自于财政的要求。

因为数据这个东西，说实在话，生态的建设不是一朝一夕能完成。

要从数据要素收入，转化为财政收入的话，恐怕还有很长的路要走，这是一个长远的规划。

但是眼前财政的困难，就是土地要素收入的快速坠落所形成的缺口，这是我们必须要解决的问题。

眼下最现实的抓手是什么？

就是体制最核心的国有经济运行的这个部分。

这么庞大的一个规模，以前的收益率是非常差的，大概只有2%。

如果我们通过某种方式，通过中央信用对资本市场的支持，能够实现所谓的中特估，

那它这一部分资产有效的收益率有可能达到 6% 甚至以上，就能够达到10 万亿以上财政能力的增加。

另外一个，除了财政溢价外，还有一个安全溢价。

中国正在经历百年未有之大变局，其实G2在一个长期的战略性的、历史性的战略竞争。

有人要卡我们的脖子，要断我们的供应链，要威胁我们供应链的安全。

所以，国家安全战略体系的建设确实是重中之重。

安全，是中国整个经济系统中间最稀缺的一个元素。

这样一个性质在资本市场中一定要表现出来的就是安全的溢价。

对于中国的股票来讲的，恐怕这两个方向的溢价会长期存在。

机会主要出现在这两个溢价的扩张上。

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