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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
提到贝莱德的名字，相信稍微关注资管行业的朋友都不陌生，作为全球最大的资管公司，2022年末整体管理规模为8.59万亿美元，为超过100个国家及地区的机构和个人投资者提供资管服务。而就是这样一家在全球叱咤风云的资管巨头，在A股的日子似乎越来越难过了。在过去两年中，贝莱德在国内的表现严重低于预期，旗下偏股型基金全部亏损（截止到2023.5.31）好几只亏了30%以上，而伴随着产品表现的持续低迷，贝莱德基金的产品募集也遭遇了断崖式降温。今年发行的贝莱德行业优选竟仅募集了不足4.4亿，这与其2021年9月在国内发行的首只产品——贝莱德中国新视野首发66.8亿的爆款相比，确实有悬殊的落差感。折翼A股，光环骤减，这家全球第一大资管巨头为何在海外风生水起，在A股的投资却如此不尽人意？风云君认为主要有几个因素，其一我们从贝莱德新视野的前十大重仓股一览中便能略窥一二：前五大重仓分别是宁德时代、迈为股份、上海机场、贵州茅台和华虹半导体。很明显，与其在海外超配的苹果、微软有异曲同工之处，贝莱德偏好优质白马，虽然持仓比较均衡，不单压行业与个股，但无疑在A股近两年核心资产泥沙俱下的大环境下，同国内很多明星公私募基金遭遇了同样净值大幅下杀的命运。而另一方面，擅长风险管理，在海外可以游刃有余使用各种金融工具对冲风险的贝莱德在国内被束手束脚——国内公募不可以使用衍生工具，而仓位上也有明确的最低限制。没有衍生工具可以对冲风险，又不能灵活控制仓位，仅能通过分散持仓控制组合风险显然是完全不够的，叠加过度单一的持股风格，在近两年专治各种不服的A股，惨遭净值暴击也是在所难免。其实我们回看近两年的主观多头产品，无论是公募还是私募，与贝莱德一样，业绩抵不过名气的不在少数。客观的说，这两年的市场确实难做，一方面大级别的趋势性行情不复存在，过往14-15年的全面牛市，2017年的蓝筹大年，2020年的医药、消费，2021年的新能源，而2022年各大指数单边下探，持续到23年，经济弱复苏叠加海外主要央行的加息周期，过往的贝塔行情催生之下的各路“牛基”在这两年严酷的市场环境中业绩难以为继。没有贝塔的行情下，能有持续不错的表现就全凭alpha贡献，那么，到底什么样的私募能在A股做出比较好的超额？风云君认为有几点供大家参考：首先对主观多头产品而言，这两年有逆势表现的大多都具备如下特质：一类是擅长交易，交易与基本面研究相结合，此类管理人的打法非常灵活，能力圈覆盖比较广。能很好地感知市场情绪，对风险敏感。仓位灵活，当认为市场有较大风险的时候快速降仓，而在机会来临的时候毫不手软。当然，偏交易型的基金经理最大的掣肘便是基金规模，这也是此类管理人最大的风险点，典型的如大椿、青骊。第二类是具有逆向能力的管理人，逆向这个词近几年很火，大家理解逆向似乎就是左侧布局与加仓，但其实远没有这么简单。能担得起逆向型的基金经理，对行业、个股的基本面要有绝对深刻的理解，如何找到真正的“低估”，如何在市场一致性预期没有形成的时候耐得住寂寞坚定持有。比如2022年的港股估值被杀的很低，但也很难预期这种低估何时被人发现和修复。此外，逆向投资往往需要较为分散的持仓结构来控制风险，这也对能力圈提出了更高的要求。总之，逆向并不好“逆”，很容易偏左，考验的是真正对低估资产的独到理解、交易手法和风控，代表性的逆向管理人如仁桥、毕盛、华安合鑫。还有一类管理人擅长使用风险管理工具。此类管理人大家比较熟悉的像睿郡，把“权益+”玩转的游刃有余，得益于在可转债领域20年的积累，同时对大宗定增以及场外期权的使用（个股雪球和气囊）大大提升了组合的抗风险能力。在2022年的熊市行情中，我们发现能逆势获得超额的管理人，仓位管理+对冲工具的使用，贡献了不少收益来源。比如沁源的股票多空策略，在22年做空美股中收获了空头仓位的盈利。当然，工具的使用更多是提升组合的安全边际，降低组合风险，此类管理人主要的收益贡献依然要依靠选股alpha。总之，在A股市场想要做出持续稳定的超额，想要依靠拥抱核心资产、风格收益躺赢的时期注定一去不复返，对于主观多头管理人来说，愈发考验其稀缺能力，选股、交易、择时至少要擅长其二，而对市场的理解与策略迭代能力也要不断突围与进阶。而近两年业绩吊打主观多头的量化指增策略，无疑已经占据了自己的一席之地，也显示出了量化股票策略在a股当下的优势所在。从后视镜看，除了客观上的中小盘近三年比较强势之外，量化策略有其得天独厚的优势：首先A股散户化严重，有全球最好的alpha土壤，当前的超额红利依然可期。其次，量化的方法论与主观不同，用机器发现人所发现不了的规律，依赖错误定价把超额聚沙成塔，因此量化很难发生像主观策略产品那样由于投资策略不匹配市场风格而长期做出超额的情况。最后，超额的内卷也必然倒逼各家量化不断加速迭代，拥抱新产品的创新。比如今年以来兴起的小市值指增赛道，兼具长期更高的β收益和超额收益乘数。也正因为以上种种优势，量化策略在A股近两年的极致环境下表现出众，在投资人心目中的地位也是扶摇直上。回到贝莱德本身，这家资管巨头在2008年的全球金融危机中幸免，却在2021年A股的核心资产回调中遭遇重创。A股牛短熊切换长，风格切换频繁，散户化高又缺乏完善的做空机制，天然容易暴涨暴跌，波动极高。也因此，绝非海外的顶尖机构就一定能适应A股这片土壤，而本土机构想要长期存活发展，也一定要有上文提到的与A股匹配的实打实的稀缺能力。那么，到底哪些私募管理人在近几年的A股市场做出了持续稳定的超额？欢迎关注专注私募研究的风云君：专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。
