富国基金于鹏：小盘成长或将是未来阿尔法的主要来源

导读：和许多人不一样，富国基金于鹏的投资生涯第一站起步于全球最大对冲基金之一的千禧年（Millennium）。在那里，于鹏感受到了强烈的“阿尔法文化”。通过运用多达30几种的投资策略，力争实现投资组合稳定的超额收益。通过对冲市场贝塔，客户更有可能获得和市场波动没有相关性的绝对收益。

从那之后，“如何获得稳定的阿尔法”就成为了于鹏不断思考的问题。而在2013年回国加入富国基金之后，通过富国基金强大的投研平台，于鹏也逐渐构建了自己独特的“基本面+组合优化”框架。但是在这些表象的背后，是于鹏不断努力实现一个阿尔法稳定的投资体系。在和于鹏的访谈中，也能深刻感受到他的几点不一样：

1）对于风险和收益的关系，有更深刻的理解。于鹏告诉我们，在海外做投资，都是用风险预算来做的，这点和国内的思维方式有比较大差异。投资并不是风险越低越好，事实上所有的收益都来自风险暴露。

于鹏认为，基金经理要知道自己在哪些层面主动暴露风险，也要规避自己不希望主动暴露的风险，这点在他对波动率的看法中也有所体现。于鹏认为，波动率不是越低越好，而是要在一个舒适的区间。去做波动率的朋友，而非波动率的敌人。

2）专注挖掘A股市场的阿尔法主要来源。于鹏发现，A股市场有鲜明的新兴市场特征，成长是阿尔法的主要来源。那么作为基金经理从基本面投资的角度，要把握投资组合的成长性，提高盈利增速（E）部分的置信度。通过不断的积累，就可能实现较高的超额收益。

3）懂得利用组合管理工具。和许多海外做过投资的人类似，于鹏特别强调对风险管理工具的使用。在他的投资体系中，主动的挖掘个股是主要部分，组合管理作为一种工具，帮助他从360度呈现一个希望体现的权益组合的特征。

于鹏比较善于使用风险管理工具对组合管理进行补充。从于鹏的持仓数量也能看到差异。他通常持股在100个以内，比主动选股型基金经理更多，但是比量化选股要少。

展望未来，于鹏更看好小盘成长股的投资机会，中证500或将比沪深300表现更好。一方面，在2021年之前，中证500已经连续跑输5年，目前估值在历史平均水平的9%分位附近（数据来源：Wind，截至2022-07-14），提供的估值保护更强。另一方面，中证500的成长性更好，能带来更好的潜在收益。

基于一个好的贝塔，于鹏再通过他的主动选股体系，运用组合管理工具，挖掘出更深的阿尔法。他认为，小盘股的数量越来越多，覆盖的难度在加大，但也提供了更丰富的阿尔法来源。通过富国基金强大的内部投研平台，叠加他本人长期打造的阿尔法体系，力争为持有人带来较好的长期收益。

这也是为什么，于鹏即将发行一只新产品：富国中证500基本面精选（基金代码：A类015889，C类015890）。他将自己的想法知行合一，把更好的贝塔和更稳定的阿尔法结合在这只产品中。

除了投资之外，还有两个特点伴随着于鹏。一个是他长期踢球的爱好，年轻时打前锋，现在打后卫，让于鹏理解投资也要先做好防守。而且，投资和足球一样，都是集体运动，大家互相沟通尤为重要。

另一个是他曾经做过老师，无论是在国内，还是海外留学期间，于鹏都做过大学的讲师。这让他明白，投资和人生最重要的原则，就是“责任”二字。基金经理无关乎规模大小，都要把对持有人的责任做好，而责任也是他的长期动力。

在访谈的最后，于鹏笑着告诉我们，他可能多年后不做投资，会重新回到学校做老师。传承，是人类社会能不断发展的重要驱动力！

以下，我们先分享一些来做于鹏的投资“金句”：

1. 我的投资风格准确定位是基本面+组合优化，但基本面是核心，并不是一半基本面+一半组合管理

2. 我发现A股投资最核心的阿尔法来源，在于对成长性的捕获上，这也符合新兴市场的特征

3. 拉长时间看，具备某种特征的股票，在特定的市场环境或者风格下，他们的阿尔法会得到快速释放

4. 剔除行业的概念，任何一支基金拉长看，你的收益都可能来自你的风险暴露

5. 大家对于波动率有一个普遍误区，波动率并不应该是越低越好

6. 我们希望做波动率的朋友，不是波动率的敌人

7. 潜在收益、估值保护、交易拥挤度看，中证500的贝塔或比沪深300更好

8. 虽然说小盘股阿尔法挖掘的难度也更大一些，但我相信基于自己的基本面分析框架，以及富国基金的投研平台，力争把小盘股阿尔法释放的稳定性做得更好

9. 我认为仅仅找到阿尔法是不够的，还需要阿尔法的稳定

10. 投资和足球一样，都是集体运动，内部必须多交流

成长是A股阿尔法的主要来源

朱昂：你当时在千禧年工作，是一个很大的MOM基金经理平台，为什么会想到回国的？

 于鹏  当时在千禧年主要做的是跨市场和跨资产的交易，核心是一种套利思维，这也是对冲基金主要的投资模式。我们覆盖了固定收益、衍生品、期货、期权等多个品种，不仅仅是在固定收益领域做投资。

2013年国内正好开放了股指期货，我觉得可以把海外学到的一些投资策略尝试运用到国内市场。当时有了这个想法后，正好和富国基金的管理层做了一些沟通，就借着这个机会回到了国内，加入了富国基金。

我来富国基金之后，一开始做的是专户产品。相比于海外市场，国内投资的品种比较单一，可选择的工具不多。但好处是，国内当时的股指期货交易非常活跃，每天交易量都很大。

但是在2015年之后，股指期货受限影响比较大。从那之后我主要的积累就是跟着权益团队研究股票。因为我在国外工作过，发现国内选股的阿尔法空间很大。在海外做到7%到8%，就是不得了的超额收益，国内通过选股能把阿尔法做到更高的水平。

朱昂：你的投资体系和国内大部分人不同，是基本面+组合优化的体系，能否谈谈背后的原因？

 于鹏  是的，我的投资风格准确定位是基本面+组合优化，但基本面是核心，并不是一半基本面+一半组合风险管理。

我做投资以来，包括早期在海外的固定收益、中期国内的股指期货和股票轮动、再到现在的股票权益，我都会特别关注阿尔法的来源在哪里。

我发现A股投资最核心的阿尔法来源，在于对成长性的捕获上，这也符合新兴市场的特征。在A股做投资，关键是对股票成长性的判断，也是最有效获得阿尔法的领域。

那么为什么是基本面+组合优化呢？

这一点也和我在海外的经历相关。纯从投资策略看，海外做投资都是把风险放在最前面的，这是和国内投资策略非常大的差异。我们在海外做投资，都是用风险预算来做的，不是说给你一个亿的规模，你都可以用来投。国内对风险预算的概念提的比较少，这里面没有对错，是一个意识形态的问题。

量化对我的投资，是一种补充，在主动选股的基础上能够帮助我完善组合的管理。所以，组合优化作为一种补充的工具，同时监控组合的风险控制。我并不是通过风险管理工具来获得阿尔法，而是帮助我提高组合的置信度。

朱昂：但你和量化投资又不同？

 于鹏  量化投资依靠的是广度，但我依靠的是置信度，这是本质的不同。对于量化选股来说，可能一个股票组合有150到200只股票。对于完全依赖主动选股的基金经理来说，他们组合可能50只股票就够了。我介于两者中间，相比量化选股，我的股票库是聚焦的。

波动率不是越低越好

长期收益来自风险暴露

朱昂：刚才提到的长期收益和风险暴露之间的关系，是一个很新颖的角度，能否展开谈谈？

 于鹏  如果我们把所有基金作为样本，剔除行业主题基金后，会发现大家长期的收益都是来自某种风险的暴露。长期来说，大家能做的就是通过风险暴露获得收益。比如说，我认为成长能带来长期的收益，就会通过在成长风格下的风险暴露，获得一定的收益。在此基础上，再通过主动的选股，来增加一些阿尔法。

但是，单一的风险暴露，不可能在任何时候都有收益，投资机会不可能在单一的风格象限中。就像2019到2020年，大家都在大盘成长风格中进行风险暴露，相对来说这一块就很拥挤。

我目前的观点是，更看好在小盘成长中暴露风险。但是，小盘成长的选股难度更大，对选股的要求更高。比如说，沪深300里面的股票，大家的研究覆盖是比较充分的，但是中证500里面的股票，公募基金研究的覆盖度可能只有50%。这就需要一个比较强大的投研团队做支持，从中做一些精选。

我们讲到风险暴露，也要考虑风险的维度，这里面有什么风险，是否是我们愿意承担的。从基本面的风险维度看，小盘成长有两个层次的风险：

1）流动性是否能有足够的支撑。比如说今年5月份之前市场表现比较差，对小盘股带来的流动性冲击就会很大，我管理的产品也受到了一些影响。这样的事件未来会继续发生，所以要时刻考虑流动性风险，选股层面要考虑股票每天的交易量水平；

2）纳入到组合范畴的时候，波动率水平也是非常重要的。在海外的时候，我们是非常重视波动率水平的，国内公募基金由于是相对排名的模式，对于波动率指标是相对淡化的。但是，从我未来的产品层面上，波动率是必须要纳入到我的框架中。

这里提到的波动率，不仅仅是个股，还要从整个组合的角度出发。对于个股来说，理论上波动率要和收益率相匹配。高波动的股票理论上应该要提供更高的收益作为补偿。但是，有些个股在极端的情况下，高波动无法带来高收益作为回报。这时候，在个股维度，可能就需要降低相应的持仓。

朱昂：关于波动率这个指标，国内提到的人也不是那么多，能否谈谈你的理解？

 于鹏  在海外，波动率是用来管理组合的重要指标。大家对于波动率有一个普遍误区，波动率并不应该是越低越好。在做资产配置的时候，大家通常会运用有效边界（Efficient Frontier）这个方法，这里面的资产配置也不是波动率越低越好，而是在一个比较好的斜率上。

本质上，我认为波动率要控制在一个舒适的区域，但不是一定要压低波动率，去买一批没有波动的股票。落实到组合管理上，你需要对行业、估值、市值的暴露等都做到均衡，不是一个过度的概念。

在另一个层次上，有些长期波动率并不高，而且能不断新高的行业，也需要做适度的超配。A股历史上有两个行业指数是长期创新高的：白酒和银行。这两个行业的特点都是ROE很高，基本面变化不大，那么在他们出现大波动的时候，通常是机会，就需要多配置一些。

回到波动率的话题，任何个股、任何行业，都有风险，都会波动。这里面的关键点是，你要知道行业和个股的风险在哪里，隐射到组合里，你要知道如何把组合的风险控制住。长期来看，我们大概率能够赚到业绩增长的钱，那么组合在市场短期的一些大波动中，我们希望做到更稳健，或者能做出应对。

朱昂：在组合中，重仓的股票和轻仓的股票有什么区别吗？

 于鹏  抛开个股在指数中的权重，我更关心波动率。高波动的股票，持仓权重可能低一些，低波动的股票，持仓权重可能高一些。这是最简单粗暴的组合管理方法。其实我们看指数的构成，也是类似的。沪深300里面权重最大的两个股票，波动率可能是不高的。

朱昂：你认为波动率的根源是什么？

 于鹏  这个问题比较复杂，我觉得波动率并不是坏事，不能把波动率作为一个贬义词。有波动才有回报，波动率过低或者过高，都不是好事。波动率背后，既有基本面信息，也有投资者行为的信息，大家对信息的认定，是波动率的来源。

个股的波动率，是我们控制不了的，因为这是过去已经发生的事情和未来将要发生的事情。但我们可以根据不同的波动率形态，作为风险管理的工具。组合管理上，要把波动率控制在舒服的位置，太高太低都不好。

最终，我们希望做波动率的朋友，不是波动率的敌人。

中证500或是更好的贝塔

基本面精选力争稳定输出阿尔法

朱昂：从因子的角度看，有什么因子你会长期让组合暴露，还有什么因子你会做轮动或者均值回归？

 于鹏  长期来看，我更偏好在小盘成长这个方向。我前面提到过，A股主要的阿尔法贡献就是来自成长。我们再从阿尔法的深度来看，小盘股的阿尔法又比大盘股更多一些。而且，小盘股的成长性可能更强。

虽然说小盘股阿尔法挖掘的难度也更大一些，但我相信基于自己的基本面分析框架，以及富国基金的投研平台，力争把小盘股阿尔法释放的稳定性做得更好。

甚至从我接下来要发的这个中证500基本面精选这个产品上，也能体现我对未来投资方向的观点。我认为中小盘成长股，未来不仅能提供更多的阿尔法，而且贝塔机会也更好。这也是为什么，我接下来希望发行这么一个中证500的基本面选股产品。

朱昂：那么接下来就谈谈这只中证500基本面选股产品的特点？

 于鹏  首先，从贝塔的角度看，中证500未来可能比沪深300更有机会。一方面，市场上大部分的产品，都是大盘成长风格，导致这条赛道是比较拥挤的。从估值的保护看，根据Wind数据，截至2022年7月14日，沪深300的估值水平，大概在历史中位数的50%到60%；而中证500的估值水平在历史中位数的9%左右。显然，中证500的估值保护可能更好。

但光有估值保护是不够的。我们再从预期收益率的角度看，在2021年之前，中证500连续5年跑输了沪深300，去年开始才第一次跑赢，今年两者表现差距不大。今年以来的市场调整，又让中证500里面的一批股票消化了估值。

所以说，潜在收益、估值保护、交易拥挤度看，中证500的贝塔可能都会比沪深300更好。

其次，再看阿尔法的角度。我们会延续过去的基本面+量化方法，挑选出大概80到90个具有高置信度的个股。小盘成长股带来的阿尔法，可能是比大盘成长更多的，但是难度也会更大一些。我们认为，小盘股的阿尔法稳定性，可能也比大盘股更高一些。

未来的阿尔法和贝塔方向，可能都是在中小盘的成长方向。

朱昂：在个股层面，如何力争做到阿尔法是稳定可靠的？

 于鹏  我一定要了解，阿尔法的驱动因素是什么。我觉得A股市场阿尔法的核心驱动力，还是业绩的成长。那么落实到组合，我需要组合中的E（盈利增长）是稳定的、置信度要比较高。

由于置信度的维度不同，E的稳定性也会有波动，那么映射到不同的行业里面，组合中E的扩张，不能依赖一两个行业。我要努力把一群有盈利扩张能力的股票聚集在一起。

其次，基本面的深度挖掘是比较有效，我通过这一层再去剥离掉一些风险。比如说基本面风险、管理层瑕疵、行业的变化等等。通过剥离掉风险，力争进一步提高组合的稳定性。

朱昂：那么这个产品构建组合的时候，你会不会关注相对中证500的跟踪误差？

 于鹏  我觉得要客观看待跟踪误差，如果跟踪误差太小，那就变成一个指数了。我们组合的个股数量不会那么多，比基本面选手多一些，但比量化增强选手少一些。那么从股票数量上看，肯定要比中证500的成分股少很多。

跟踪误差保持在一个适度的范围就好，更重要的是把阿尔法做高。我希望跟踪误差在5%到8%的区间，阿尔法做到10%以上，如果能实现2倍的信息比率，就是一个很好的产品。可以说，相比于跟踪误差，信息比率是我更重要的指标。

反过来说，我们在选股时也会有一个基准的概念。中证500指数中，成长和价值各占一半。即便我希望产品更偏成长一些，也不会对价值类型的公司全部放弃。我会在价值类型的企业中，找到有成长特征的。

我举个例子，大家通常把银行股定义为具有显著的价值特征。但是在银行股内部，某些大型银行的价值属性更强，而某些区域性银行的成长性就比较好，属于具有成长属性的价值股。

选股应该抛开市值偏见

朱昂：我理解大盘成长股的拥挤，还有一部分来自股票数量变得越来越多，通过市值能剔除很高比例的股票，那么对于你希望做到的小盘成长来说，会不会筛选股票的难度在变大？

 于鹏  在做股票筛选的过程中，我们会做加法，也会做减法。

加法就是研究员覆盖的股票池中，对中证500重合的股票做减法，我会每个月都会问每一个行业的研究员，告诉我在中证500中有什么股票要规避。我们有30多个行业研究员，每个月帮我剔除几个，一年下来也减掉了很多有瑕疵的股票。

有了这样一个加法和减法同时构成的股票池，我们再去做一些组合上的均衡和优化，就能构建出一个比较立体、阿尔法稳定的投资组合。

这几年公募基金选股也有一个盲区，都是偏好大市值的白马股。我觉得选股也不能拘泥于大市值的股票，而是回归到业绩的驱动，抛开市值的偏见，去看这个股票有没有未来的成长空间。

朱昂：从海外对比的视角看，你觉得像中证500精选这个产品，属于什么样的机会？

 于鹏  过去五年美股市场上，小盘成长风格的罗素2000指数表现是最好的。从美股市场的表现能看到，中小市值股票提供了比较好的机会。而在中国，中证500指数过去5年出现了持续的估值收缩。站在这个估值水平看，中证500提供的收益空间可能会更大一些。

站在另一个角度看，今天我们资本市场的中小市值公司和2015年不是同一个概念。2015年许多小股票都是讲故事的，这些公司在之后的几年一直在做商誉减值，一直到2021年才陆陆续续解释。从这个角度看，小盘股的历史遗留问题经过5年时间也基本上解决了。

朱昂：你管理多只不同类型的产品，如何分配你的精力？

 于鹏  我会比大部分主动型基金经理更关注组合，包括选股端的特征，追求组合的稳定性。不同特征的稳定性，有不同的目标设定。当我有了这些选股特征和组合管理工具后，针对不同投资目标的产品，管理的难度相对而言就比较小。

无论投资还是人生，责任是最重要原则

朱昂：你从业那么多年，有什么飞跃点或者突变点吗？

 于鹏  我的第一个飞跃点是加入千禧年这一段。之前我在中金做卖方分析师，卖方属于单一策略，而到了千禧年这样的对冲基金后，发现他们的投资是多策略模式。通过30到40个相关性较低的策略，去实现收益的稳定性。在这种模式下，虽然一年绝对收益不算高，但夏普比率很高。

另一方面，千禧年是一个内部竞争很残酷的公司。我们经常看到一个基金经理做了3个月，人就不见了。不同团队之间的交集很少。今天，我当年在的那个团队，也全部离开千禧年了，遍布在世界各地。

第二个飞跃点我是加入了富国基金这一段。从2013年至今，我对A股市场有了全新的认识。无论是深度还是角度，都和过去完全不同。再结合我之前在千禧年积累下来的投资视角，能帮助我不断思考阿尔法来源这个问题。

我认为仅仅找到阿尔法是不够的，还需要阿尔法的稳定，这个问题是我一直在思考的。市场在不断变化的，要从个股角度跳出来，不能迷失在每天个股的涨跌中。这时候，就需要跳出个股框架，去理解市场驱动因素的多个层次。把所有这些因素，做成一个系统，放到组合里面。

市场是永远在动态变化的，流动性也是，行业和个股也都是。我们的组合需要映射出这样的变化。我觉得投资最关键的是适应市场，而不是战胜市场。

现在股票数量越来越多了，并不是坏事。我们通过研究能获得的阿尔法来源就更广泛了。比如说，最近一些新股，我们都是通过主动研究获得了比较好的阿尔法，这些股票是量化选不出来的。

朱昂；投资中有什么痛苦的时刻，如果有，你是怎么渡过的？

 于鹏  净值波动的时候，都痛苦。2014年客户觉得我们大金融配少了，2015年客户又觉得我们大金融配多了。在任何时候，客户总是希望你多赚一些收益，这也能理解。

我觉得当产品收益率，和自己的预期有偏差的时候，都会有些痛苦。其实我这一段也有压力，绝对收益目标的产品今年还没赚钱，去年也稍微亏了一些。

我们这个行业，更多是一种责任，无关乎规模大小。责任不是带来痛苦，而是工作上的压力，但压力也是动力。

朱昂：讲到压力，你怎么抗压呢？

 于鹏  我比较喜欢踢球，年轻的时候踢前锋，现在改打后卫了。我踢球的时候，因为年龄比许多人大一些，喊的比跑得多。

踢球对我投资的启发也蛮大的。我年轻的时候在国外和其他国家的人踢比赛，以我的技术，对方一对一肯定踢不过我。但是有一场比赛我们输了，打成0:10。从那次比赛之后，我就改打后卫了。

所以落实到组合层面，防守是第一位的。回到我们今天聊的中证500研究精选这个产品，这里面价值和成长各占一半，我也不会全部去进攻，而是把进攻和防守平衡好。

还有一个启发是，我们内部踢球的时候，队员之间没有交流，都是踢“哑巴足球”。投资和足球一样，都是集体运动，内部必须多交流。

朱昂：有什么你认为重要的人生原则？

 于鹏  我觉得还是责任。投资这个行业，最重要的原则就是责任。

我之前做过老师，对于责任这两个字，有很深刻的感知。在去英国读书前，我在大连理工做了三年讲师，教的是财务管理。今天，这一批学生都已经很大了。

我在英国读书的时候，也做过讲师。有一次我带学生去伦敦参观那里的金融机构。后来我已经毕业回国了，看到学生留下的评语说，那一天是他们这个学期收获最大的一天。

我觉得无论是教书还是投资，责任都非常重要。规模的变大变小，我都完全理解，投资者体验不好的时候，我自己也很痛苦。我们受人之托，承担责任也是应该的。但责任不是负担，而是动力。

朱昂：那么，不做基金经理，你会做什么？

 于鹏  我还是会回去做老师。人类社会的发展，不都是来自传承吗？在前人一次次积累的基础上，再多走一点。我觉得把投资这个知识传承下去，做老师未来还是可期待的，只不过短期还不会去做。

风险提示：以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表对市场和行业走势的预判，不构成具体投资建议，也不代表基金未来投资操作。指数历史表现不代表未来，也不构成基金业绩表现的保证。建议投资者根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。市场有风险，投资需谨慎。

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