金融资本 I SPAC和IPO的区别

以下文章来源于共赢共享联合体 ，作者共赢共享经济引擎

De-SPAC交易实质是上市公司并购私人企业，以美国为例，虽然交易仍然需要获得美国证监会和交易所审核，但并不会像传统IPO般受到严格审查。并购标的主要需要注意两点：市值以及财务报表。

根据美国证券交易规则，签署首次企业并购协议时，一个或多个被并购企业的市场公允价值的总额应当至少是信托账户所持有的资产的80%（不包括延期的承销优惠和基于信托账户收入的应付税务）。为了合理控制对发起人所持权益的稀释，并使得De-SPAC交易对并购标的更有吸引力，SPAC通常选择4-8倍于SPAC资产规模的企业进行合并。

1、确定性相对较高

SPAC本身已经是上市公司，对于被并购企业而言，只要能够与SPAC管理层达成并购，就实现了与公开资本市场的嫁接。从监管的角度而言，SPAC对被并购企业的收购虽然需要进行详尽的信息披露，但SEC及交易所一般而言并不对披露文件进行实质审查。并且，交易中被并购企业的估值是由SPAC管理层与被并购企业协商确定的，不受二级市场短期波动的影响。

从这个角度而言，通过与SPAC合并实现上市的确定性相较于传统IPO更高。

不过，硬币的另一面是，对于拟借道SPAC上市的企业而言，寻找合适的SPAC并不是一件容易的事情。

如前所述，SPAC的发起人几乎决定了SPAC的成败。一方面，优秀的发起人的募资能力更强，拥有优秀发起人的SPAC的赎回率也更低，另一方面，SPAC的发起人在De-SPAC阶段就被并购企业的估值谈判中发挥关键性作用，只有SPAC发起人充分理解被并购企业的业务，充分信任被并购企业的管理团队，被并购企业才能在与SPAC的合并中实现价值最大化。

反之，如果被并购企业不幸遇到不合适的SPAC，其可能在与SPAC进行了数月的谈判、并支付了大量的交易费用后，却因为SPAC投资者赎回率过高且没有募集到足够的新资金，或者因为交易未获得SPAC股东会批准，而导致De-SPAC失败的结果。

2、时间相对短

若安排得当，六个月内可以完成SPAC和De-SPAC交易，相比传统IPO（资料提交更为繁琐）和借壳上市（与壳主谈判时间和对壳进行尽职调查时间都较长）而言有一定优势。

传统IPO的完整流程包括：选聘承销商、会计师、律师等上市中介机构；上市中介机构尽调、公司进行重组和整改、准备IPO的各项申报文件、答复交易所及SEC对IPO申报文件的问询、投资者路演、上市，通常走完以上流程需要6-12个月时间，甚至更久。

通过SPAC上市本质上是一个并购交易。相较于传统IPO而言，通过与SPAC合并“借壳上市”省去了传统IPO中选聘承销商、答复交易所及SEC的审查和问询、投资者路演等流程。实践中，对于拟通过SPAC上市的企业而言，确定了拟借壳的SPAC后，一般3-6个月内就能完成De-SPAC，从而实现创新方式下的“借壳上市”。

3、费用相对低

传统IPO中，上市公司需要承担相当于其募集资金总额一定比例的承销费，而在SPAC模式下，其已经是上市公司并募集好了资金，合并企业无需支付券商承销费，仅需支付审计费、律师费和理账等费用。因此，对于被并购企业而言，通过SPAC上市的中介费用相较于传统IPO更低。

1、低成本、高收益

在SPAC的IPO中，发起人将以名义对价（通常为25,000美元）获得相当于SPAC IPO时向投资者发行的SPAC股份总额之25%的SPAC股份，作为对发起人的激励，该部分发起人股份在SPAC IPO完成后将占到SPAC全部已发行股份的20%。

由于发起人获得SPAC股份的成本低，如果SPAC最终获得成功，SPAC的发起人将获得较大的收益。并且，在其他条件相同的情况下，SPAC募集资金规模越大，SPAC发起人的收益越高。

2、不可忽视的沉没成本

SPAC发起人获得上述收益并非毫无代价。一方面，SPAC发起人需要为SPAC贡献自己的劳务，同时在SPAC募资、寻找并购标的及完成并购交易过程中，发起人的资源、判断力和执行力至关重要。另一方面，发起人需要承担SPAC在完成De-SPAC之前的各项运营开支，如果SPAC最终未能完成De-SPAC，SPAC此前所发生的各项运营成本，都将成为发起人沉没成本。

1、一级市场投资者的保本投资

有人将对SPAC进行投资比喻为“拆盲盒”游戏，因为投资者在对SPAC进行投资时，SPAC尚无明确的并购标的，只有当并购标的公布后，投资者才知道自己投入的资金所买到的真正的资产是什么。这样的比喻让投资SPAC听起来充满了投机意味。

事实并非如此。SPAC投资者于IPO中所取得SPAC单位（包括股票及认股权证）是可赎回的，并购标的公布后，如果SPAC投资者对于并购标的不满意，其可以选择行使赎回权，要求SPAC按照其投资成本加上一定的利息赎回其持有的SPAC股票，从而全身而退。不仅如此，SPAC投资者通过行使赎回权收回本金及利息后，还可以保留认股权证，从而博取De-SPAC后股价上涨后的收益。

可见，SPAC给参与SPAC IPO的早期投资者创造了一个结构性的优势。对于投资者而言，认购SPAC于IPO中发行的股份单位几乎是一笔稳赚不赔的买卖。

2、二级市场投资者的危险游戏

尽管参与SPAC的IPO往往是有利可图的或者至少是保本的，但在二级市场买入SPAC股票（无论是在De-SPAC之前还是之后）则需要谨慎。

如果SPAC没有在规定期限内完成De-SPAC，则发起人必须清算SPAC并将IPO中所募集的投资款返还给投资者，而发起人不仅将一无所获，其为SPAC所投入的资金（主要是运营费用、IPO的承销费用）均将成为沉没成本。因此，在规定期限临近届满时，发起人可能会急于完成De-SPAC，从而放松对于优质并购标的的甄选。

上市是起点而不是终点。SPAC合并上市后，双方是紧密的股东关系。SPAC发起团队在企业并购、持续融资、资源整合等方面拥有丰富的市值管理经验。大家的共同目标是促进公司的发展，获取更长远的利益。

SPAC诞生已超过十五年，却在近三年突然爆发出井喷之势，有特殊的历史经济原因。

一方面，在2018年底和2019年初美国政府关门期间， SEC无法对IPO申报文件进行审查，大量的IPO申请被积压，许多企业的上市时间表受到严重拖延；SEC重新开始营业后，SPAC作为一种快速上市路径而大受欢迎。

另一方面，2020年突如其来的新冠疫情给资本市场造成巨大的冲击，在极短的时间内，许多谋求上市的企业的运营情况发生了戏剧性地改变，二级市场的估值也变得越来越难易预料。在此背景下，相较于承受传统IPO漫长流程和巨大不确定性的煎熬，短平快的SPAC合并上市成为众多拟上市企业及其投资人的务实选择。

作为对传统IPO路径的补充，SPAC将始终会是资本市场不可或缺的一部分。

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1）为企业海外上市设计顶层方案；全程辅导和保荐；首发公开募集（IPO）及上市后再融资；

2）担当SPAC发起人，负责设立专项造壳基金和IPO的股票承销，以及后续标的寻找和De-SPAC 合并全程统筹；代表标的公司，寻找、匹配已经完成上市的SPAC壳，设计交易方案，帮助标的公司搭建海外架构和系列文件，直至完成合并；

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